河北省滄州水文水資源勘測局 蘇玉梅

一、引言

近年來，我國公司并購迅猛發(fā)展，根據(jù)普華永道的一份報(bào)告，包括中國香港和中國澳門在內(nèi)，2012年中國內(nèi)資企業(yè)的并購交易量比上年增長了45%，達(dá)到987 件。同時(shí)并購交易額比2011年增長了53%，達(dá)到506 億美元。但我國公司并購業(yè)績總體而言并不理想，迫切需要從理論上進(jìn)行分析，為并購實(shí)務(wù)提供理論支持，針對這一狀況，本文分析了不同并購模式對公司并購績效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 Singh（1984）利用股票事件研究法對相關(guān)并購與非相關(guān)并購進(jìn)比較，檢驗(yàn)結(jié)果表明：對于并購企業(yè)，相關(guān)并購所創(chuàng)造的價(jià)值比不相關(guān)并購要高。然而，Elgers（1992）發(fā)現(xiàn)混合并購的并購公司的收益高于非混合的并購。Rild（1998）則利用會計(jì)數(shù)據(jù)來計(jì)算并購前后的利潤率，得出混合并購的結(jié)果比橫向或縱向并購更有利的結(jié)論。

（二）國內(nèi)研究 李善民等（2003）選取1998年～2002年我國證券市場上251 起多元化并購事件為研究對象，實(shí)證結(jié)果表明，多元化并購公司股東在并購后財(cái)富遭受損失。韓忠偉等（2008）以2002 和2007年我國證券市場52 起上市公司為收購方的股權(quán)收購（含吸收合并）事件為樣本，實(shí)證結(jié)果表明多元化并購對公司價(jià)值的負(fù)面影響可能被夸大了。艾青（2012）選取樣本公司2010年～2012年的并購活動，研究結(jié)果表明，2010年～2012年發(fā)生并購的99 個(gè)樣本企業(yè)中縱向并購達(dá)到了較好的效果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

H:橫向并購、縱向并購、混合并購三種并購模式都能提高企業(yè)績效，由高到低依次是橫向并購、縱向并購、混合并購

（二）樣本選取 為了使研究結(jié)果相對客觀，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對并購事件進(jìn)行了篩選：上市公司為并購方，行業(yè)為除綜合類的其他行業(yè)；被并購公司所屬的行業(yè)明晰，公告中予以披露或有資料可查；剔除并購規(guī)模小于1000 萬的樣本，因?yàn)椴①徱?guī)模太小，對并購公司的經(jīng)營和發(fā)展影響較小；不考慮金融類上市公司，因?yàn)槠浣?jīng)營和財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)沒有可比性。根據(jù)以上原則，一共獲得81個(gè)符合條件的并購公司作為研究樣本。

（三）變量定義 本文根據(jù)2012年財(cái)政部頒布的《企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)體系》，從公司的盈利能力、營運(yùn)能力、成長能力和償債能力四個(gè)方面選取了七個(gè)指標(biāo)，具體見表1。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)選取結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 如表2、表3所示。

表2 并購方式及上市地區(qū)

表3 行業(yè)分布情況

（二）不同并購模式市場反應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn) 首先計(jì)算（-10，10）期間三種并購模式下累計(jì)超額報(bào)酬率，結(jié)果如表4所示：

表4 不同并購模式下的累計(jì)超額報(bào)酬率一覽表（%）

表5是對CAR 的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出CAR 的具體分布情況。

表5 CAR 描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用SPSS 對三種不同類型的并購CAR 進(jìn)行T 檢驗(yàn)。在95%的置信水平下，選擇單樣本T 檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果（表6）顯示三種并購類型CAR 的均值與0 均有顯著差異。這表明事件對股價(jià)有顯著的影響。

表6 CAR 單樣本T 檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)市場短期內(nèi)對三種并購的類型是否有顯著性不同，對三種并購的CAR 進(jìn)行配對樣本的T 檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。從表7可以得出：橫向并購和縱向并購、橫向并購和混合并購的CAR 差異顯著，縱向并購與混合并購的CAR 差異不顯著。

表7 CAR 配對樣本T 檢驗(yàn)

（三）因子分析法檢驗(yàn) 具體如下：

（1）因子分析適宜性判斷。利用SPSS 軟件分別對T-1 期的七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行KMO 和巴特利球體檢驗(yàn)，以判斷上述所選指標(biāo)體系是否適合因子分析（見表8）。由表8可知所選的7 項(xiàng)指標(biāo)體系在進(jìn)行因子分析時(shí)，巴特利球體檢驗(yàn)顯著概率0．000 小于1%，能夠拒絕相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣的假設(shè)，且KMO 檢驗(yàn)的值為0．572＞0．5，因此可以進(jìn)行因子分析。

表8 KMO 和巴特利的檢驗(yàn)

（2）公共因子數(shù)的確定。在T-1 期的數(shù)據(jù)中選擇利用主成分分析法估計(jì)因和最大方差旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到對應(yīng)每個(gè)樣本的5 個(gè)公共因子及其對應(yīng)的因子方差解釋率，如表9所示。T-1期樣本數(shù)據(jù)旋轉(zhuǎn)后的累積方差貢獻(xiàn)率86．576%大于85%，因此認(rèn)為提取5 個(gè)公因子能夠基本反映原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息。

表9 解釋的總方差

（3）分析因子載荷矩陣。如表10 所示，第一個(gè)公因子中，每股收益和凈資產(chǎn)收益率的載荷值較大，主要反映了盈利能力；第二個(gè)公因子中，總資產(chǎn)增長率的載荷值較大，第三個(gè)公因子中，營業(yè)收入增長率的載荷值較大，主要反映成長能力；第四個(gè)公因子中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的載荷值較大，主要反映營運(yùn)能力；第五個(gè)公因子中，資產(chǎn)負(fù)債率的載荷值較大，主要反映償債能力。因此，樣本公司盈利能力、營運(yùn)能力、成長能力、償債能力都能夠得到反映。

表10 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

（4）對所選的5 個(gè)主成分進(jìn)行得分系數(shù)計(jì)算。根據(jù)表11 各因素的得分系數(shù)建立5 個(gè)主成分得分公式，T-1 期得分公式如下：

表11 成分得分系數(shù)矩陣

（5）構(gòu)建綜合得分模型。如下：

同樣，建立T、T+1、T+2 各期綜合得分模型。Ft，F(xiàn)t+1，F(xiàn)t+2分別代表T、T+1、T+2 各期綜合得分模型。具體得分模型如下：

（四）檢驗(yàn)結(jié)果 根據(jù)得出的四個(gè)綜合得分模型，計(jì)算橫向并購、縱向并購、混合并購三種不同模式的并購的綜合得分，然后求出各期得分的均值。具體得分情況見表12。

表12 各期均值

為了比較在選取的期間內(nèi)，三種模式并購績效的變化情況，根據(jù)表12 求出各期績效差值的均值，見表13。

表13 三種模式各期績效均值的差值

根據(jù)表13 中FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1數(shù)據(jù)，即三種并購模式績效2010、2011、2012 均值與2009 的差值，由此可以看出以2009年為基準(zhǔn)，企業(yè)并購績效變化。橫向并購、縱向并購、混合并購在并購當(dāng)年績效都有大幅的提高，并購?fù)瓿珊蟮牡谝荒?，三種模式績效均出現(xiàn)下降，且比前一年要低。并購?fù)瓿珊蟮牡诙?，橫向并購、混合并購的績效開始緩慢上升，但是縱向并購績效仍處于下降的趨勢。從短期看，橫向并購和混合并購會使公司的績效減少，但是從長期看，橫向并購和混合并購能夠增加公司的績效。

為了更好地分析不同并購模式的各期間績效變化是否有顯著差異，利用配對樣本T 檢驗(yàn)分別對FT-FT-1、FT+1-FT、FT+2-FT+1三組樣本進(jìn)行配對T 檢驗(yàn)，每種并購模式2 組，一共6 組。結(jié)果見表14。其中配對1、2 為橫向并購，配對3、4 為縱向并購、配對5、6 為混合并購，0、1、2 分別代表FT-FT-1、FT+1-FT-1、FT+2-FT-1。表14 檢驗(yàn)結(jié)果表明橫向并購和混合并購的績效變化差異顯著, 而縱向并購績效并不顯著。

表14 不同模式各期績效差值的配對樣本T 檢驗(yàn)

五、結(jié)論

這三種并購模式均在市場中的得到了反應(yīng)，其中橫向并購績效最佳，其次是混合并購，最后是縱向并購。從長期績效檢驗(yàn)結(jié)果看，三種模式并購績效都先升后降，在并購后第二年，橫向并購和混合并購開始上升，縱向并購仍在下降。三種并購模式中，橫向并購最好，其次是混合并購，最好是縱向并購。

［1］ Singh P., The performance comparison of related M＆A and Non- related M＆A, Journal of Accounting Research, 1984.

［2］ 韓忠偉、張金杰等.：《中國并購報(bào)告》，《審計(jì)研究》2008年第11期。

［3］ 艾青：《不同模式下企業(yè)并購績效的實(shí)證分析》，《管理科學(xué)》2012年第5 期。