摘要：作為一種嶄新的債務(wù)融資工具，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）于2012年由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出，相較于其它資產(chǎn)證券化模式，ABN有其特質(zhì)，在其設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)式時(shí)也有諸多選擇。本文分析了ABN的構(gòu)成要素，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出設(shè)立信托型ABN的建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持票據(jù)；特殊目的載體；信托型ABN

一、資產(chǎn)支持票據(jù)概述

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)的現(xiàn)金的資產(chǎn)進(jìn)行組合組成資產(chǎn)池，對(duì)該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并以該現(xiàn)金流為支撐發(fā)行在資本市場(chǎng)上可以流通的證券，從而實(shí)現(xiàn)金融互通的過(guò)程。1資產(chǎn)證券化一般包含要素真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)核心。證券化資產(chǎn)只有通過(guò)真實(shí)出售，即發(fā)起人將證券化資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV），才能和發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離。目前，國(guó)內(nèi)已有央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化、保險(xiǎn)、基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn)證券化模式和銀行間交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)四種資產(chǎn)證券化模式。

2012 年8 月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），資產(chǎn)支持票據(jù)正式亮相。資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。企業(yè)發(fā)行ABN采注冊(cè)制，即發(fā)行人應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)。ABN的發(fā)行主體為非金融企業(yè)，發(fā)行方式包括面向銀行間債券市場(chǎng)所有投資者的公開(kāi)發(fā)行和面向特定機(jī)構(gòu)投資者的非公開(kāi)定向發(fā)行。截止目前，共有八家企業(yè)注冊(cè)發(fā)行ABN，總發(fā)行規(guī)模為77億元。

二、 資產(chǎn)支持票據(jù)要素分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)

《指引》規(guī)定資產(chǎn)支持票據(jù)中提供現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。其應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，不存在爭(zhēng)議。并且基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)布《指引》答記者問(wèn)的相關(guān)內(nèi)容，可知ABN基礎(chǔ)資產(chǎn)可分為兩類：其一，收益類資產(chǎn)，例如租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、地鐵票款收入等；其二，應(yīng)收賬款類資產(chǎn)，比如承兌匯票、貨物應(yīng)收款、建設(shè)轉(zhuǎn)移合同債權(quán)（BT合同）等。

（二） 風(fēng)險(xiǎn)防范

《指引》并未要求發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)必須設(shè)立特殊目的載體（SPV），僅要求發(fā)行人據(jù)應(yīng)制定切實(shí)可行的現(xiàn)金流歸集和管理措施，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行有效控制，對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的還本付息提供有效支持。所有已發(fā)行產(chǎn)品均未設(shè)立SPV，僅通過(guò)資金監(jiān)管賬戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，因此無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離。另一方面，所有已發(fā)行的ABN 均有發(fā)起人作為第二償款人的條款，在ABN 現(xiàn)金流不足時(shí)，ABN 的投資者可以要求發(fā)起人補(bǔ)足差額。

（三） 信用增級(jí)

資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)一般可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)，具體手段有很多種，ABN也是如此。內(nèi)部信用增級(jí)的方式有：一、劃分優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)，也就是通過(guò)現(xiàn)金流分層實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，即將所發(fā)行證券分為不同的級(jí)別，優(yōu)先級(jí)證券將首先得到償付，從而將優(yōu)先級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給次級(jí)證券持有人，提高優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別2；二、基礎(chǔ)資產(chǎn)超額抵押；三、觸發(fā)機(jī)制安排；四、由發(fā)起人承擔(dān)連帶責(zé)任等。外部信用增級(jí)的方式有第三方提供擔(dān)保等。

（四） 投資者保護(hù)

《指引》在投資者保護(hù)方面規(guī)定債項(xiàng)評(píng)級(jí)下降的應(yīng)對(duì)措施、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況的應(yīng)對(duì)措施、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約后的債權(quán)保障及清償安排、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭(zhēng)議時(shí)的解決機(jī)制必須在發(fā)行文件中明確約定。另外，《指引》引入了雙評(píng)級(jí)機(jī)制，明確規(guī)定企業(yè)選擇公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間互相制約，增強(qiáng)了信息披露，有利于投資者對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

（五） 信息披露

《指引》規(guī)定企業(yè)選擇公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行ABN，應(yīng)通過(guò)交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可的網(wǎng)站披露下述信息：一、資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)情況；二、相關(guān)機(jī)構(gòu)出具的現(xiàn)金流評(píng)估預(yù)測(cè)報(bào)告；三、現(xiàn)金流評(píng)估預(yù)測(cè)偏差可能導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)；四、在資產(chǎn)支持票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，定期披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)報(bào)告等。如企業(yè)選擇非公開(kāi)定向發(fā)行方式發(fā)行ABN，則應(yīng)在《定向發(fā)行協(xié)議》中明確約定上述信息的披露方式。

三、 資產(chǎn)支持票據(jù)的結(jié)構(gòu)選擇

《指引》只規(guī)定了“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)設(shè)立合理的交易結(jié)構(gòu)，不得損害股東、債權(quán)人利益”，但對(duì)“合理的交易結(jié)構(gòu)”沒(méi)有界定，并未強(qiáng)制要求ABN設(shè)立SPV。實(shí)際已發(fā)行的ABN并未設(shè)立SPV，交易商協(xié)會(huì)目前已經(jīng)推出了8只應(yīng)收賬款質(zhì)押型資產(chǎn)支持型票據(jù)產(chǎn)品。3抵/質(zhì)押型ABN產(chǎn)品注冊(cè)發(fā)行已無(wú)法律障礙，但其并未實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，發(fā)行人仍承擔(dān)一定的被追索風(fēng)險(xiǎn)。

SPV通常有公司型（SPC）、信托型（SPT）、有限合伙型三種模式。由于我國(guó)對(duì)有限合伙并未作出明確的法律規(guī)定，因此，在實(shí)踐中我們很難采取有限合伙這種形式組建特殊目的載體。4而設(shè)立SPC也將遇到諸多法律阻礙，比如為了節(jié)約資產(chǎn)證券化成本，一般SPC均為“空殼公司”，而我國(guó)《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司和股份有限公司設(shè)立條件表明，在我國(guó)組建“空殼公司”可能性很小等等。雖然信托型ABN尚未付諸實(shí)踐，但銀行間交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)通過(guò)信托型ABN的論證，但其也存在一些法律隱患，比如《信托法》第四條規(guī)定委托人將其財(cái)產(chǎn)委托給受托人，該條使用的是“委托”一詞，信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的歸屬不明等等。但相較而下，建議選擇設(shè)立信托型ABN，實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。（作者單位：中國(guó)政法大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[3]http：//bond.hexun.com/2013-06-13/155100034.html

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