摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)意識(shí)到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性，更多的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法被運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率選擇是一個(gè)比較重要的問題，折現(xiàn)率取值的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果有重大影響，文章就折現(xiàn)模型進(jìn)行了研究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；折現(xiàn)率；折現(xiàn)模型

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日在特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股權(quán)全部權(quán)益價(jià)值或者股權(quán)部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行評(píng)估，可以幫助企業(yè)在投資、并購時(shí)做出正確的決策，也可以促進(jìn)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)經(jīng)理層進(jìn)行績(jī)效考核。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率選擇是一個(gè)比較重要的問題，折現(xiàn)率取值的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果有重大影響，本文對(duì)幾種折現(xiàn)率模型進(jìn)行了研究比較，并對(duì)企業(yè)在具體實(shí)施過程中的選擇做出分析。

一、折現(xiàn)率概念

折現(xiàn)率是貨幣的時(shí)間價(jià)值的體現(xiàn)，正是因?yàn)椴煌瑫r(shí)點(diǎn)的貨幣具有不同的價(jià)值，因此不能將不同時(shí)點(diǎn)的貨幣直接進(jìn)行比較，而是需要將貨幣換算到同一時(shí)點(diǎn)，這種按照復(fù)利計(jì)息的原理，將未來一段時(shí)間內(nèi)的資金折算為現(xiàn)值的比率即為折現(xiàn)率。

二、折現(xiàn)率國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估界使用較多的折現(xiàn)模型主要有：CAPM模型、WACC模型、APT模型等。國(guó)外理論界在這幾種模型基礎(chǔ)上不斷地提出了新的折現(xiàn)模型，但每個(gè)模型的側(cè)重點(diǎn)都存在著不同之處，都有一定的運(yùn)用局限性。

我國(guó)對(duì)折現(xiàn)率的研究還不是很多，專業(yè)的撰述也比較少，不同學(xué)者的主要研究思路也不同。

謝虹、鄭炳南兩位學(xué)者認(rèn)為折現(xiàn)率的確定雖然不能完全由資產(chǎn)委托方來決定，但是受委托評(píng)估單位有必要按照委托方的意愿來做出決定，在評(píng)估過程中所采用的數(shù)據(jù)要考慮到委托方的要求。當(dāng)委托方為資產(chǎn)購買方時(shí)可以根據(jù)CAPM模型和WACC兩種模型來對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行確定；當(dāng)委托方位資產(chǎn)所有者時(shí)，可以參考行業(yè)平均資產(chǎn)收益率來對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行確定。

王少豪指出，在運(yùn)用WACC公式對(duì)企業(yè)整體折現(xiàn)率進(jìn)行確實(shí)的過程中，應(yīng)當(dāng)采用債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，而不是用賬面價(jià)值比例當(dāng)作資本成本的權(quán)重，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行討論。

高波、黃毅探討了根據(jù)行業(yè)平均利潤(rùn)率法計(jì)算折現(xiàn)率的問題，主要是根據(jù)上市企業(yè)的行業(yè)平均利潤(rùn)率，適當(dāng)調(diào)整綜合杠桿系數(shù)，以確定待估企業(yè)折現(xiàn)模型。

三、折現(xiàn)模型及應(yīng)用特點(diǎn)

1、CAPM模型

公式：Ke=Rf+β（Rm-Rt）

Ke—權(quán)益資本收益率；Rf—資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率；β—公司風(fēng)險(xiǎn)，公司收益對(duì)證券市場(chǎng)的反應(yīng)程度；Rm-Rt—市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。

在CAPM模型中以權(quán)益資本進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，折現(xiàn)率主要是考慮風(fēng)險(xiǎn)的收益率。此種模型的實(shí)現(xiàn)要求：①有一個(gè)完美的證券市場(chǎng)，證券價(jià)格能夠如實(shí)反映所有信息，②投資者可以擁有一個(gè)完美的投資組合，以防范個(gè)別資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)期望收益只包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)補(bǔ)償。

但是，由于①我國(guó)證券市場(chǎng)的建立時(shí)間限制，信息披露不夠完善。②證券市場(chǎng)存在諸多投機(jī)因素，使得證券價(jià)格波動(dòng)幅度較大。③我國(guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)企改制，缺乏完善的治理機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)無法真實(shí)反映企業(yè)權(quán)益資本價(jià)格，由此存在較大缺陷。

此種模型適用于擁有科學(xué)投資組合，并以證券市場(chǎng)發(fā)展為基準(zhǔn)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)。

2、WACC模型

公式；WACC=Kb（1-Tc）B+KPP+KSS

Kb—不可贖回、不可轉(zhuǎn)換的債務(wù)稅前市場(chǎng)預(yù)期到期回報(bào)率；Tc—被評(píng)估實(shí)體的法定稅率；B—付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；V—被評(píng)估實(shí)體的市場(chǎng)價(jià)值；KP—不可贖回、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的稅后資本成本；P—優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值；KS—市場(chǎng)確定的股本資本機(jī)會(huì)成本；S—股本的市場(chǎng)價(jià)值。

WACC模型主要是將資本來源定為股權(quán)和債務(wù)資本兩大部分。此種模型要求建立在將資本來源分為債務(wù)資本和權(quán)益資本的基礎(chǔ)上，但是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不完善，對(duì)于各參數(shù)的計(jì)算還存在諸多問題，因此要想科學(xué)應(yīng)用存在較大的困難。

此種模型適用于針對(duì)模型中的各種參數(shù)都能夠準(zhǔn)確計(jì)算，并得出準(zhǔn)確熟知的價(jià)值評(píng)估企業(yè)。

3、APT模型

模型公式：Kr=r+β1F1+βGNPFGNP+βRFR+e

r—表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；β1—通貨膨脹貝塔系數(shù)；F1—通貨膨脹異動(dòng)；βGNP —國(guó)民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù)；FGNP—國(guó)民生產(chǎn)總值異動(dòng)；βR —利率貝塔系數(shù)；FR—利率異動(dòng)；e—企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

APT模型主要是根據(jù)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況利用套利原理來設(shè)計(jì)完成的。這個(gè)模型主要將影響企業(yè)資金成本的風(fēng)險(xiǎn)因素劃分為兩部分，一部分是由通貨膨脹、利率和國(guó)民生產(chǎn)總值引起的風(fēng)險(xiǎn)。另一部分是企業(yè)本身所存在的風(fēng)險(xiǎn)。此種模型的應(yīng)用前提是只有投資收益大于債務(wù)資本成本，才可能發(fā)生套利行為，才能夠應(yīng)用此種模型解決問題。但是，由于公式中的國(guó)民生產(chǎn)總值、通貨膨脹、利率等數(shù)據(jù)處于浮動(dòng)狀態(tài)，難以確定，此外，對(duì)于企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的量化處理及企業(yè)期望收益等需要深入細(xì)致的研究，但實(shí)際行動(dòng)卻難以達(dá)到預(yù)期效果，因此，此種模型的應(yīng)用仍需完善。

此種模型適用于受國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、利率、通貨膨脹等因素影響較小并能夠準(zhǔn)確評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。

綜上所述，不同的企業(yè)在相同的資本市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于折現(xiàn)率確定的方法是不同的，必須要結(jié)合實(shí)際的情況，具體問題具體分析。針對(duì)不同的模型，企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過程中也面臨不同的要求，而各種模型的應(yīng)用局限性使得企業(yè)只能夠根據(jù)自身的具體情況進(jìn)行選擇，以確保評(píng)估模型的適應(yīng)性，從而滿足自身的發(fā)展需求。

四、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)重視到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性，然而企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定又是一重點(diǎn)和難點(diǎn)，如何在實(shí)際操作中能最快速、最有效地選擇折現(xiàn)模型，確定折現(xiàn)率，一直是個(gè)值得研究的重要課題。2012年7月起正式實(shí)施的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—企業(yè)價(jià)值》中明確規(guī)定，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師要綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的市場(chǎng)利率水平、市場(chǎng)投資收益回報(bào)等相關(guān)的資本市場(chǎng)信息，還要考慮到被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)具有的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，并且要求評(píng)估時(shí)采用的折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑需保持一致。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中有CAPM、WACC、APT等幾種折現(xiàn)模型較為流行，但這些模型又各自存在缺陷，對(duì)于市場(chǎng)及企業(yè)的要求也不盡相同。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化自身評(píng)估，充分認(rèn)知企業(yè)實(shí)際情況，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型，客觀地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，從而有效地促進(jìn)自身的經(jīng)營(yíng)管理提升。（作者單位：華為技術(shù)有限公司）

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