【摘要】資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM模型主要用于研究在證券市場(chǎng)上的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，主要用于資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算、度量風(fēng)險(xiǎn)、配置資源等方面。本文從CPAM模型基本理論入手，結(jié)合模型理論與實(shí)際剖析其優(yōu)劣勢(shì)，并說明該模型已有的應(yīng)用，展望它在我國(guó)的發(fā)展前景。

【關(guān)鍵詞】CAPM模型 投資收益及風(fēng)險(xiǎn)

一、CPAM模型概述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assest Pricing Model，即CAPM）是由美國(guó)學(xué)者夏普、林特爾、特里諾、莫辛等在馬柯維茨現(xiàn)代組合投資理論基礎(chǔ)上于20世紀(jì)60年代提出來的。CAPM模型的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化加以消除，對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡的一種預(yù)測(cè)模型，CAPM以充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系為研究對(duì)象，解釋了馬科維茨的理論形成市場(chǎng)均衡的條件，同時(shí)把投資收益的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系用科學(xué)合理的線性函數(shù)關(guān)系體現(xiàn)出來，使得更加準(zhǔn)確化和精確化，這樣來看預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)尺度值變更能簡(jiǎn)潔體現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

理性的經(jīng)濟(jì)人面對(duì)著偏好、稟賦和時(shí)間等方面的不一致，需要尋求各種資源的最優(yōu)配置，這種配置可以是空間上的，也可以是時(shí)間上的。只要每個(gè)人能夠估計(jì)可能存在的各種機(jī)會(huì)的損益，并就這些估計(jì)達(dá)成共識(shí)（無論通過市場(chǎng)機(jī)制還是社會(huì)計(jì)劃者），那么一般均衡實(shí)現(xiàn)時(shí)也就意味著每個(gè)人達(dá)到了最優(yōu)配置狀態(tài)。因此，一般均衡時(shí)市場(chǎng)的資源配置組合必然也是每個(gè)人所選擇的最優(yōu)配置組合。

CAPM模型很大程度上改變了以往的運(yùn)算過程，同時(shí)使得馬柯維茨的投資組合理論更加貼近現(xiàn)實(shí)，具有可行性，也使得證券理論的研究方法由規(guī)范性方法轉(zhuǎn)向?qū)嵶C性方法，進(jìn)而影響證券投資的實(shí)際操作和理論研究，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐領(lǐng)域，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

該模型用公式表示為：

CAPM模型揭示了必要報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即β值越高風(fēng)險(xiǎn)越高，在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率不變的情況下，所要求的必要報(bào)酬率也就越高；反之就越低。可以用證券市場(chǎng)線（Security Market Line，簡(jiǎn)稱SML）來表示必要報(bào)酬率與β系數(shù)之間的關(guān)系。

二、CAMP模型優(yōu)勢(shì)

（一） CAMP模型最突出的優(yōu)勢(shì)是其計(jì)算的規(guī)范性

不論是計(jì)算任一種風(fēng)險(xiǎn)證券還是投資組合，CAPM模型都將定價(jià)歸因于無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)三個(gè)因素，與其他模型相比，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算更加明確更加規(guī)范。

（二） CAPM模型的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在它的廣泛應(yīng)用性

在金融投資決策中，風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理一直是理論界和實(shí)證界所關(guān)注的核心問題，而CAPM模型的簡(jiǎn)潔性和可操作性是的它在股票收益預(yù)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)分析等許多問題中都得到了廣泛應(yīng)用。該模型可以幫助投資者依據(jù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各種金融資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并做出決策。

三、 CAPM模型局限性

（一） CAPM模型假設(shè)條件過于嚴(yán)苛，有些與實(shí)際不符

資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在如下基本假設(shè)之上：

1、投資者追求財(cái)富效用最大化，并以某種期望收益組合為潛在最優(yōu)組合；

2、投資者可以在無風(fēng)險(xiǎn)利率的條件下運(yùn)用資本；

3、投資者收益預(yù)期一致，且都有完全一致的主管預(yù)測(cè)；

4、資產(chǎn)可以細(xì)分，無其他交易成本而且流動(dòng)性強(qiáng)；

5. 沒有稅金；

6. 所有的投資者都是價(jià)格接受者，他們沒有議價(jià)能力，他們的行為也不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

CAPM模型的諸多假設(shè)都是建立在投資者是理性人的基礎(chǔ)上，比如所有投資者都追求高收益低風(fēng)險(xiǎn)，而在實(shí)際中很難保證所有投資者在任何時(shí)段都是理性投資人。實(shí)際資本市場(chǎng)情況復(fù)雜，往往超出該模型假設(shè)，如沒有稅金、沒有交易成本在實(shí)際中很難做到。

（二）CAPM模型中關(guān)鍵的β系數(shù)很難準(zhǔn)確確定

對(duì)于一些證券，由于缺乏比較數(shù)據(jù)、歷史數(shù)據(jù)等原因，β系數(shù)很難確定。而且證券市場(chǎng)變化速度很快，難以確定恒定的β系數(shù)來衡量風(fēng)險(xiǎn)。另外，在計(jì)算協(xié)方差和市場(chǎng)投資組合方差等過程中難免出現(xiàn)誤差，使得β系數(shù)不夠準(zhǔn)確。

四、 CAPM模型應(yīng)用

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型下，人們已選擇有效的證券組合，用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量有效證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者選擇一項(xiàng)資產(chǎn)并把它加入已有的投資組合中，那么該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全取決于它如何影響投資組合收益的波動(dòng)性。也就是說，一項(xiàng)資產(chǎn)的最佳風(fēng)險(xiǎn)度量是它收益率對(duì)市場(chǎng)投資組合收益率變化程度的影響，即一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。證券i對(duì)市場(chǎng)投資組合m的貢獻(xiàn)率可以用β系數(shù)來衡量。市場(chǎng)對(duì)有效證券組合風(fēng)險(xiǎn)提供的收益實(shí)際上是對(duì)單個(gè)證券提供收益的和。也就是說總體收益應(yīng)按單個(gè)證券的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行分配，這種貢獻(xiàn)實(shí)際上是由單個(gè)證券與市場(chǎng)證券組合的關(guān)系來衡量的。

（一）應(yīng)用于制定風(fēng)險(xiǎn)投資決策

CAPM模型提供了與投資組合理論一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，可以幫助投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該模型可表述為：期望的投資報(bào)酬率（或預(yù)期報(bào)酬率）=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率×風(fēng)險(xiǎn)程度其中風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變化系數(shù)等計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度。

很多風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目及投資者指定相關(guān)決策都基于該模型，因?yàn)榇四Ｐ秃芎玫挠?jì)算了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法，可以讓風(fēng)險(xiǎn)偏好這能夠獲得加高的利潤(rùn)，其主要方法是依據(jù)貼現(xiàn)率和凈現(xiàn)值去選擇方法及方案，但其主要方法還是針對(duì)不同偏好者和風(fēng)險(xiǎn)程度項(xiàng)目選擇不同的貼現(xiàn)率。

（二）應(yīng)用于投資組合決策

資產(chǎn)定價(jià)模型首先基于投資組合理論，然后又在一定程度上影響投資組合。我們通常意義上的β系數(shù)是各個(gè)投資組合中的個(gè)別系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)和，用于投資決策時(shí)其又有不同的含義。

因此在該模型的運(yùn)用時(shí)應(yīng)該注意，一是確定不同投資組合的B系數(shù)，各種不同投資組合其系數(shù)完全不同；其次運(yùn)用線性關(guān)系和模型原理計(jì)算收益率，收益率的變化很大程度上由投資組合的變化而變化；再者，在收益率和系數(shù)的基礎(chǔ)下計(jì)算報(bào)酬率；最后根據(jù)以上計(jì)算過程和相關(guān)程序以及根據(jù)投資者個(gè)人的投資偏好和習(xí)性確定各自的組合方案。

（三）應(yīng)用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算

普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平來進(jìn)行評(píng)價(jià)。公司的權(quán)益資本成本通常被定義為其股票的預(yù)期報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股的資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）×β系數(shù)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的該項(xiàng)應(yīng)用在股份有限公司中應(yīng)用廣泛，普通股占據(jù)公司大部分股份，而該模型提供的普通股資本成本計(jì)算方法為管理者提供了有數(shù)據(jù)支撐的決策依據(jù)。

五、CAPM模型發(fā)展前景

自CAPM模型提出以來，各種理論爭(zhēng)議和經(jīng)驗(yàn)證明便不斷涌現(xiàn)。盡管該模型存在很多問題和疑問，但是它科學(xué)的簡(jiǎn)單性和邏輯的合理性贏得了大部分專家學(xué)者的支持。

雖然此模型依靠很多假設(shè)和諸多因素，例如資本市場(chǎng)因素、理性預(yù)期因素、決策因素，但由于我國(guó)的條件不夠成熟，資本市場(chǎng)發(fā)展不夠健全，很多假設(shè)條件并不能得到實(shí)現(xiàn)，因此該模型的運(yùn)用還需要長(zhǎng)足的發(fā)展。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我國(guó)的資本市場(chǎng)信息不夠充分，透明性不高，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)不完全合理；因此很大還需要國(guó)家和市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，需要更進(jìn)一步健全模型和因素運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)良好的資本投資環(huán)境和實(shí)現(xiàn)良好的投資收益。

因此，為了提高此模型適用性和普遍性，我們必須大力發(fā)展模型的假設(shè)條件和完善諸多因素，只有這樣我們才能擁有較好、較穩(wěn)定、較科學(xué)的證券市場(chǎng)，與此同時(shí)我們也應(yīng)該注意：一是要健全信息制度，特別是健全信息對(duì)稱制度，目前信息存在嚴(yán)重不對(duì)稱，而且信息存在很大程度上的虛假性，這阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展；二是匯總培養(yǎng)投資者的能力和素質(zhì)，提高投資者水平。組織投資者共同學(xué)習(xí)、相互學(xué)習(xí)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)素養(yǎng)和對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度，降低他們制定錯(cuò)誤決策的概率。三是合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。合理提高各個(gè)組合的效率，從而提高了適用性和普遍性。

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作者簡(jiǎn)介：張維偉（1994-），女，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院。

（編輯：陳岑）