【摘要】公司金融學(xué)包括公司金融活動(dòng)和金融決策，風(fēng)險(xiǎn)投資是公司金融學(xué)中的重要組成部分之一。總的來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資包括尋找投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生投資計(jì)劃，預(yù)測(cè)項(xiàng)目相關(guān)變量，根據(jù)決策準(zhǔn)則做出決策。在傳統(tǒng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：方差、期望凈現(xiàn)值和標(biāo)準(zhǔn)離差率。然而在現(xiàn)實(shí)工作中，傳統(tǒng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所使用的決策方法依然需要改進(jìn)，本文簡(jiǎn)要論述了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資方法的選擇。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 評(píng)估 決策方法

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資起源于美國(guó)20世紀(jì)40年代，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的資本來(lái)源于：個(gè)人天使投資、私人資本、保險(xiǎn)公司、公共養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金以及公司。如世界上的著名公司：思科、微軟、三星、英特爾、愛(ài)立信、康柏及太陽(yáng)系統(tǒng)等公司，剛起步時(shí)都因項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了原始啟動(dòng)資金，如今這些公司已在各個(gè)行業(yè)中成為遙遙領(lǐng)先者。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模，也因?yàn)樵谶@些成功企業(yè)的投資及回報(bào)，從1970年初期的1億美金發(fā)展到現(xiàn)在超過(guò)1000億美金。在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)十分完善，并形成了相對(duì)完善的操作模式和理論體系。

目前，中國(guó)在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方向轉(zhuǎn)型，從一個(gè)傳統(tǒng)的企業(yè)管理模式向現(xiàn)代企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資及投資決策被越來(lái)越多的企業(yè)運(yùn)用在公司金融活動(dòng)中。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資起始于20世紀(jì)80年代。20世紀(jì)90年代中期，海外的風(fēng)投和基金公司進(jìn)入中國(guó)，于此同時(shí)國(guó)內(nèi)的一些信托投資公司、銀行也紛紛開(kāi)設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)投資部，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入了探索性發(fā)展的階段。最近一兩年來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高增長(zhǎng)潛力的特性，已經(jīng)逐漸為國(guó)人所認(rèn)識(shí)，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)迅速崛起，并帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，例如投資顧問(wèn)公司、中介公司等等。不僅如此，政府、券商、上市公司、外資金融機(jī)構(gòu)等紛紛介入風(fēng)險(xiǎn)投資，或獨(dú)自或聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，實(shí)行戰(zhàn)略投資。

公司在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)，需要注意以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)。雖然在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，任何投資都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是通常意義上風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及管理風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)投資的周期通常是4—6年。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資一般是組合投資。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的高風(fēng)險(xiǎn)特征，在公司金融投資中，一般利用組合投資的方式，分散或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在盡可能小的情況下獲得最大收益。

3.資本管理，是指技術(shù)發(fā)展和生產(chǎn)擴(kuò)大階段。這一階段的資本需求相對(duì)前兩階段又有增加，一方面是為擴(kuò)大生產(chǎn)，另一方面是開(kāi)拓市場(chǎng)、增加營(yíng)銷(xiāo)投入，最后，企業(yè)達(dá)到基本規(guī)模。這一階段的資金稱(chēng)作成長(zhǎng)資本，其主要來(lái)源于原有風(fēng)險(xiǎn)投資家的增資和新的風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入。另外，產(chǎn)品銷(xiāo)售也能回籠相當(dāng)?shù)馁Y金，銀行等穩(wěn)健資金也會(huì)擇機(jī)而入。這也是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要階段，這一階段的風(fēng)險(xiǎn)已主要不是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧夹g(shù)風(fēng)險(xiǎn)在前二階段應(yīng)當(dāng)已基本解決，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)加大。

（4）資本退出，風(fēng)險(xiǎn)投資最終將退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資雖然投入的是權(quán)益資本，但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是盈利，是得到豐厚利潤(rùn)和顯赫功績(jī)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出有三種方式：首次公開(kāi)發(fā)行、被其他企業(yè)兼并收購(gòu)或股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算。顯然，能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)到首次公開(kāi)上市發(fā)行是風(fēng)險(xiǎn)投資家的奮斗目標(biāo)。破產(chǎn)清算則意味著風(fēng)險(xiǎn)投資可能一部分或全部損失。

對(duì)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估以及項(xiàng)目的收益，直接影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的選擇。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)，中外創(chuàng)投可靠的規(guī)范，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資行為，已經(jīng)做了很多實(shí)證分析和案例研究，理論更加完善?？梢允褂靡韵氯N技巧：情景分析，敏感性分析和仿真估計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)。上述技術(shù)雖然不提供評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)，但它們都參與計(jì)劃的收入來(lái)源帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的和影響。一種常見(jiàn)的方法是計(jì)算的不確定的悲觀情緒和樂(lè)觀，預(yù)測(cè)最有可能對(duì)應(yīng)于三種類(lèi)型的收益。

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”，投資者愿意承受“高風(fēng)險(xiǎn)”是為了獲取“高收益”。然而，并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都能獲得高收益。一個(gè)項(xiàng)目的成功在很大程度上取決于項(xiàng)目的可靠性評(píng)價(jià)結(jié)果。在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，除了上文已經(jīng)提到的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，還需要解決投資過(guò)程中的多目標(biāo)決策方法。

傳統(tǒng)投資決策理論中，評(píng)價(jià)指標(biāo)有：

期望凈現(xiàn)值；（2）均值、方差（或標(biāo)準(zhǔn)離差）；（3）標(biāo)準(zhǔn)離差率。

相應(yīng)于以上三個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，為了比較這多個(gè)方案的優(yōu)劣，通常采用以下原則之一：

1.最大期望凈現(xiàn)值原則：期望凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)；

2.最小方差或最小標(biāo)準(zhǔn)離差原則：方差或標(biāo)準(zhǔn)離差最小的方案最優(yōu)；

3.最小標(biāo)準(zhǔn)離差率原則：標(biāo)準(zhǔn)離差率最小的方案最優(yōu)。

在目前的評(píng)價(jià)方法中，如果只是簡(jiǎn)單的收益最大化，采用期望最大化原則；如果保守性的投資者，建議采用最小的標(biāo)準(zhǔn)偏差和方差最小原理；如果我們想追求更高的利潤(rùn)，還要考慮安全，使用最低的標(biāo)準(zhǔn)離差率原則。以上風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法和評(píng)價(jià)決策，非常方便操作。然而，不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，簡(jiǎn)單的決定可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的決定，這些決定仍有改進(jìn)的余地。

我們只討論均值、方差的情況。

設(shè)有兩個(gè)投資方案其收益率分別為隨機(jī)變量X和Y，數(shù)學(xué)期望分別是和，標(biāo)準(zhǔn)差分別為和，則在均值-方差決策規(guī)則中所謂X優(yōu)于Y是指其滿足如下兩個(gè)準(zhǔn)則：

其中是市場(chǎng)上統(tǒng)一借貸資金的利率，可以認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率均值。

方差決策規(guī)則在投資決策中有不合理之處，舉例如下：

設(shè)某投資者現(xiàn)有一筆資金決定投資于基金A或基金B(yǎng)，投資期為一個(gè)月。由于受到某些可能事件的影響，比如利率的波動(dòng)，這筆資金在1個(gè)月后可能有不同的收益率。設(shè)基金A或基金B(yǎng)的收益率分別在[，+1]和[，+2]上的平均分布，則從直觀上看投資于基金B(yǎng)比投資于基金A更好一些。

但依據(jù)方差規(guī)則，用準(zhǔn)則1無(wú)法判斷，采用準(zhǔn)則2，則投資于基金A和投資于基金B(yǎng)是等價(jià)的，但實(shí)際中大多數(shù)投資者會(huì)根據(jù)他們的直觀行事并把全部資金投入到基金B(yǎng)。根據(jù)公式計(jì)算出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)差越大風(fēng)險(xiǎn)也就越大投資項(xiàng)目的吸引力就越小，不過(guò)實(shí)際生活中的具體風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目需要具體判斷。

傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法有一定的局限性，即適應(yīng)性可能會(huì)有限。雖然可以用傳統(tǒng)的方法來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的投資價(jià)值，但僅從靜態(tài)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的角度，即經(jīng)營(yíng)決策是預(yù)先固定的，而不是考慮投資后，形勢(shì)發(fā)生了什么重大變化，仍然是按照原來(lái)的決策，使決策的效用達(dá)不到預(yù)期效果。

美國(guó)20世紀(jì)90年代的問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告顯示，DCF法中的IRR和NPV成為首選的分析工具?？紤]到企業(yè)規(guī)?？赡苁菦Q定投資決策技術(shù)的重要因素，財(cái)富500強(qiáng)大企業(yè)更為偏好使用IRR，而福布斯200小企業(yè)更中意NPV。相對(duì)的，在中小型企業(yè)中，分析發(fā)現(xiàn)NPV和IRR同為最常使用的技術(shù)，使用IRR的偏多一些。此外，企業(yè)規(guī)模對(duì)工具的選擇有顯著影響，大型企業(yè)比小型企業(yè)更為經(jīng)常使用NPV方法和CAPM模型，擁有MBA學(xué)歷、發(fā)放股利的、上市公司等更為經(jīng)常使用NPV和IRR。

創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目現(xiàn)在有一個(gè)新的進(jìn)展評(píng)估的方法，進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資收益的不確定性，可以有選擇的使用評(píng)價(jià)方法特點(diǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。這里的選擇權(quán)，是在一個(gè)固定的價(jià)格出售資產(chǎn)或購(gòu)買(mǎi)權(quán)在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)。使用該選項(xiàng)是一個(gè)靈活的管理方法，是項(xiàng)目投資決策的期權(quán)，根據(jù)市場(chǎng)情況的變化，允許之前或在下一步開(kāi)始接收信息后，做出決策的最新行動(dòng)。選擇合適的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法具有許多傳統(tǒng)的如決策樹(shù)分析方法的整合方法，凈現(xiàn)值法，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的優(yōu)點(diǎn)。

在實(shí)際工作中，我們注意到：經(jīng)典投資理論與客觀世界中企業(yè)的投資實(shí)踐存在一定的差距，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則并不是最優(yōu)投資準(zhǔn)則。美國(guó)企業(yè)傾向使用內(nèi)部收益率法，而在亞洲和歐洲大部分企業(yè)喜歡用回收期法。在選擇使用折現(xiàn)方法的企業(yè)中，美國(guó)企業(yè)偏好使用加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，而中國(guó)企業(yè)多選擇銀行貸款利率為折現(xiàn)率。歐洲和北美企業(yè)都傾向于使用CAPM模型來(lái)估算權(quán)益成本，中國(guó)企業(yè)卻很少估算權(quán)益成本。各國(guó)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)都比較重視，但重視程度、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好又各不相同。多數(shù)企業(yè)雖然重視風(fēng)險(xiǎn)，卻不根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整項(xiàng)目的折現(xiàn)率。對(duì)投資過(guò)程其他階段的研究重視程度不夠。

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作者簡(jiǎn)介：楊陽(yáng)（1984-），漢族，安徽，現(xiàn)為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在職研究生。

（編輯：龍大為）