【摘要】融資銅是指進(jìn)口銅，是借助銀行遠(yuǎn)期信用證，變身成為國(guó)內(nèi)企業(yè)獲取低息資金的關(guān)鍵途徑，這些銅就被成為“融資銅”。中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)可通過(guò)授信銀行來(lái)開(kāi)立遠(yuǎn)期信用證給境外的貿(mào)易商，然后在單T/R得到貨權(quán)單證，“轉(zhuǎn)賣(mài)”給其他的貿(mào)易商后就能夠得到相應(yīng)的貸款，信用證到期后償還給銀行資金，此種做法能夠給銀行帶來(lái)一定量的流動(dòng)資金。文章主要對(duì)有色金屬行業(yè)、融資銅的出現(xiàn)以及融資銅的影響等展開(kāi)研究和分析。

【關(guān)鍵詞】融資銅 企業(yè) 信貸

一、有色金屬行業(yè)分析

從2001—2008年中國(guó)各省市及各區(qū)域有色金屬產(chǎn)量數(shù)據(jù)的產(chǎn)業(yè)空間集中度的測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)十種有色金屬的空間集中度的變化極具特征。省級(jí)與區(qū)域級(jí)得出的中國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)布局離散程度在各金屬種類(lèi)之間具有很大的差異，但從總體上，四種基本有色金屬銅、鋁、鉛和鋅的產(chǎn)業(yè)空間布局最為集中。銅是空間分布最集中的金屬，其趨勢(shì)是集中度2001—2003年逐漸下降，2003—2006年逐漸上升且上升幅度較大，2006—2008年又逐漸下降。

中國(guó)銅資源儲(chǔ)量居世界第七，但銅資源特點(diǎn)是中小型礦床多，大型、特大型礦床少，且斑砂型銅礦少，夕卡巖型多，使得溶劑萃取技術(shù)推廣受到限制；而夕卡型銅礦多數(shù)礦藏較深，開(kāi)采成本高。與世界其他國(guó)家或地區(qū)相比，中國(guó)銅資源無(wú)論在礦床規(guī)模、礦石品位還是在開(kāi)采難度上都處于劣勢(shì)，從而增加了國(guó)內(nèi)銅精礦的生產(chǎn)成本。

有色金屬供給瓶頸在于金屬礦的供給，而金屬礦的供給一般與一個(gè)建設(shè)周期前投入到生產(chǎn)中的資本正相關(guān)，在行業(yè)景氣、投資回報(bào)率高時(shí)投入到有色金屬行業(yè)的資本較多。

二、融資銅的出現(xiàn)

所謂融資銅指貿(mào)易商通過(guò)銀行開(kāi)出的延期付款美元信用證，在支付15%—30%的保證金后，由銀行先行支付貨款。貿(mào)易商獲得進(jìn)口銅后，或在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售或注冊(cè)保稅庫(kù)倉(cāng)單并質(zhì)押獲得貸款，或進(jìn)行再出口，從而相當(dāng)于獲得3—6個(gè)月的短期貸款，可以不斷循環(huán)滾動(dòng)操作。

國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境整體收緊、企業(yè)資金成本升高、謹(jǐn)慎的銀行放貸，是刺激融資銅現(xiàn)象大量出現(xiàn)的主要原因。尤其是國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)進(jìn)行政策調(diào)控，使得房地產(chǎn)等行業(yè)獲得銀行信貸的難度更大、成本更高。融資銅相對(duì)于傳統(tǒng)的銀行信貸，無(wú)論在程序、融資限制或融資成本方面都存在一定優(yōu)勢(shì)，所以其大量出現(xiàn)。

三、融資銅的影響

融資銅的出現(xiàn)帶來(lái)各種影響，可歸納為以下兩點(diǎn)：

（一）導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口虛高，市場(chǎng)誤判中國(guó)需求

在2012年國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)增長(zhǎng)疲弱的情況下，國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口卻明顯的增長(zhǎng)，這其中就不乏有融資銅因素的干擾。

（二）導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存水平高，內(nèi)外持續(xù)負(fù)價(jià)差

虛高的進(jìn)口量和疲弱的實(shí)體需求、結(jié)合國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)，是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存上升以及內(nèi)外銅價(jià)持續(xù)負(fù)價(jià)差的重要原因之一。

綜上所述，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)融資同規(guī)?；?qū)②吶酢?guó)內(nèi)長(zhǎng)期投資增速可能放緩，國(guó)內(nèi)銅需求增速可能逐步走弱。另一方面目前國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境整體而言趨于相對(duì)寬松，融資成本可能會(huì)下降，可預(yù)見(jiàn)的人民幣、穩(wěn)定的升值可能即將結(jié)束。所以我們認(rèn)為融資銅未來(lái)規(guī)?？赡芟陆?。

融資銅下降的同時(shí)會(huì)對(duì)銅價(jià)造成一定影響：（1）融資銅需求減弱會(huì)打壓銅價(jià)，單純這方面影響可能打壓銅價(jià)到2011年底銅價(jià)上升的起點(diǎn)即6635美元，這也是銅融資需求大幅上升的起點(diǎn)。（2）使得銅價(jià)與庫(kù)存的相關(guān)性合理化，即返回到2011年之前的反向關(guān)系。

四、近期融資銅的發(fā)展

近期，倫敦市場(chǎng)基本金屬價(jià)格大幅反彈，我們對(duì)中國(guó)融資銅做出新一輪的分析與判斷。

（一）銅融資交易從去年四季度起已經(jīng)轉(zhuǎn)向新模式

盡管媒體報(bào)道很多，但真正打擊以銅為主的貿(mào)易融資還需要一個(gè)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)銅融資會(huì)部分轉(zhuǎn)向類(lèi)似鋁的Swap融資，一旦這種融資成為主流，大部分融資銅將被進(jìn)一步固化并進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)價(jià)格下跌的抵抗能力。我們認(rèn)為swap融資和庫(kù)存囤積的基礎(chǔ)并不是貿(mào)易曲線的陡峭程度，而是絕對(duì)值。

在我看來(lái)銅的貿(mào)易曲線還會(huì)進(jìn)一步陡峭，但是這是一個(gè)很緩慢的過(guò)程。從最新和三個(gè)月前的長(zhǎng)期期限結(jié)構(gòu)相比，我們可以看到顯著的變化。但是這種變化應(yīng)該是較為緩慢的，且這種變化會(huì)不斷吸引LME的庫(kù)存增加。

我們認(rèn)為這種升降主要體現(xiàn)在3—63個(gè)月，而非0—3個(gè)月。0—3個(gè)月具有不確定性，以及高波動(dòng)性。這樣的直接結(jié)果將是庫(kù)存向LME倉(cāng)庫(kù)的持續(xù)集中，且可以在高位得以維持，類(lèi)似鋁的融資。這種維持受到價(jià)格變化的影響較小。

什么情況下會(huì)解除當(dāng)前的這種融資交易呢？銅的貿(mào)易曲線也會(huì)因?yàn)槠渌虬l(fā)生變化，例如美元出現(xiàn)加息預(yù)期（影響相對(duì)較大），或者日元匯率目前的趨勢(shì)發(fā)生變化（雖然影響相對(duì)較?。?。

（二）“中國(guó)融資銅”解除在現(xiàn)階段對(duì)銅價(jià)的影響已經(jīng)有限

因融資性商品的融資模式將首先從2011年OT以后的貿(mào)易融資重新轉(zhuǎn)向LME融資模式，因此我們?nèi)匀粓?jiān)持一個(gè)核心觀點(diǎn)，下跌不可能是一蹴而就的。盡管近期有關(guān)貿(mào)易融資確被收緊，但正常貿(mào)易和融資性貿(mào)易仍不容易被區(qū)分開(kāi)來(lái)。

我們認(rèn)為所謂的融資銅解除會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)短期出現(xiàn)類(lèi)似鋼貿(mào)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而供應(yīng)大幅增加，使得價(jià)格大幅下跌的邏輯是有些問(wèn)題的。前期市場(chǎng)的下跌過(guò)快，是要考慮中國(guó)休假期間海外跌了很多的，而這些都是沒(méi)有量的下跌。在融資方面媒體前期炒作較多，但市場(chǎng)的需求是回歸自身速率較緩的下跌。

（三）近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升

從貨幣流向看，4月30日當(dāng)周，主要被做空貨幣的空頭頭寸都有所減少，而澳元、加元、紐元等商品貨幣頭寸穩(wěn)定，瑞郎由多轉(zhuǎn)空。4月下旬以來(lái)VIX指數(shù)大幅回落，這些指標(biāo)都表明至少會(huì)有一段時(shí)間整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將提高運(yùn)行模式。這對(duì)于工業(yè)品、能源為主的大宗商品價(jià)格從跌轉(zhuǎn)穩(wěn)是非常有利的。敘利亞局勢(shì)的緊張加大了市場(chǎng)的樂(lè)觀可能。上周后期ECB、印度、韓國(guó)的政策進(jìn)一步改變了市場(chǎng)情緒，如果順利的話(huà)，不排除這些商品價(jià)格會(huì)有到二季度末的反彈，即使較壞的情況，大概率事件也是能夠有周級(jí)別以上的反彈。這種反彈的投機(jī)性更強(qiáng)，商品價(jià)格中長(zhǎng)期下跌的趨勢(shì)仍不會(huì)改變，但這個(gè)階段的反彈，是可以期待的。我們認(rèn)為本輪反彈，橡膠可以作為一個(gè)重要的參考性前瞻指標(biāo)。

（四）中長(zhǎng)期基本面仍然惡化

路透報(bào)道，據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）預(yù)計(jì)，今年市場(chǎng)供應(yīng)將由去年的短缺39.3萬(wàn)噸變?yōu)檫^(guò)剩41.7萬(wàn)噸，對(duì)于2014年更進(jìn)一步預(yù)期過(guò)剩約681000噸。

ICSG稱(chēng)，2012年銅礦產(chǎn)量逐漸增加，從前一年的降勢(shì)中回升。其預(yù)計(jì)回升勢(shì)頭將持續(xù)，因大型新礦及擴(kuò)產(chǎn)后的現(xiàn)有礦場(chǎng)在2013年和2014年相繼投入運(yùn)營(yíng)。該組織預(yù)計(jì)季調(diào)后，2013年和2014年全球銅礦產(chǎn)量料分別增加約5.5%，至1760萬(wàn)噸和1850萬(wàn)噸。2013年，全球精煉銅產(chǎn)量受冶煉廠停產(chǎn)進(jìn)行檢修影響。不過(guò)，隨著2012年受限產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)及非洲和中國(guó)冶煉廠重啟并擴(kuò)大產(chǎn)能，ICSG預(yù)計(jì)2013年全球精煉銅產(chǎn)量將增加4.3%，至2098萬(wàn)噸。其預(yù)計(jì)2014年全球精煉銅產(chǎn)量將進(jìn)一步增長(zhǎng)5.1%，產(chǎn)量或達(dá)2205萬(wàn)噸。ICSG預(yù)計(jì)2013年全球精煉銅需求量將較2012年增長(zhǎng)0.3%，至2060萬(wàn)噸。

總的來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期看有工業(yè)屬性的大宗商品的基本面自2011年起已經(jīng)較為明確，需求增速放緩和景氣周期中供給擴(kuò)大的慣性將使得基本面逆轉(zhuǎn)。寬松與否和短期對(duì)供求預(yù)期的改變都只是階段性行情的動(dòng)力。但我們?nèi)圆豢春靡糟~為代表的金屬價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

五、融資銅的分析

現(xiàn)今，銅融資規(guī)模超千億，監(jiān)管加力或?qū)⒈┞吨貜?fù)抵押風(fēng)險(xiǎn)：融資銅進(jìn)口隨著進(jìn)口虧損擴(kuò)大和民間融資利率走低而從高位回落，但多年累積的銅融資規(guī)模高達(dá)千億元，且從簡(jiǎn)單的“信用證+抵押”模式在向高風(fēng)險(xiǎn)的“信用證+重復(fù)抵押”模式轉(zhuǎn)化。重復(fù)抵押為民間融資提供了高杠桿低成本的資金，也積聚了無(wú)法對(duì)抗的信貸風(fēng)險(xiǎn)。最近銀行不良資產(chǎn)上升，監(jiān)管力度明顯加大，這將使得銅融資風(fēng)險(xiǎn)暴露概率加大，如果發(fā)生將對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。在流動(dòng)性和基本面并未反轉(zhuǎn)的局面下，我們認(rèn)為短期內(nèi)銅價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

景氣度低位反彈，銅冶煉開(kāi)工率創(chuàng)年內(nèi)新高：下游需求回復(fù)偏弱，預(yù)計(jì)11月產(chǎn)量與開(kāi)工率均會(huì)有所反彈：多金屬10月份的產(chǎn)量環(huán)比增速繼續(xù)放緩，我們認(rèn)為12月份在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期和商品價(jià)格出現(xiàn)反彈的大背景下，基本金屬產(chǎn)量環(huán)比有望出現(xiàn)增長(zhǎng)，而銅材和鋁材受制于產(chǎn)能制約，環(huán)比或?qū)⒊制缴踔脸霈F(xiàn)小幅下滑。由于10月商品集體下跌且有長(zhǎng)假因素，因此整體開(kāi)工率不佳也是在情理之中，但撇開(kāi)季節(jié)性因素來(lái)看，仍能看出整體下游復(fù)蘇補(bǔ)庫(kù)的力度較原預(yù)期來(lái)說(shuō)趨弱。我們預(yù)計(jì)在11月份商品價(jià)格復(fù)蘇的情況下，以及鄰近年末企業(yè)沖量完成生產(chǎn)指標(biāo)的沖動(dòng)下，下游加工企業(yè)開(kāi)工率會(huì)有所反彈。

（編輯：唐榮波）