【摘要】當(dāng)今經(jīng)濟(jì)市場中風(fēng)險投資發(fā)揮著重要的作用，其核心內(nèi)容就是合適的退出方式。當(dāng)前國內(nèi)風(fēng)險投資的退出渠道并不通暢，風(fēng)險投資領(lǐng)域存在著許多問題。本文通過對2010—2011年深圳創(chuàng)業(yè)板上具有風(fēng)險投資背景的上市公司進(jìn)行實證分析，提出不同的退出方式，分析了投資退出主要渠道“IPO”的現(xiàn)狀及存在的問題，最后對退出機(jī)制的構(gòu)建提出了一些可行的建議。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資 退出方式 IPO

一、引言

風(fēng)險投資是指對迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供特有的資本經(jīng)營等增值服務(wù)，以期分享其高成長帶來的長期資本增值。在政府扶持和政策的有力推動下，我國風(fēng)險投資業(yè)得到了長足的發(fā)展，并逐步形成了一整套自身的體系。近十年，我國風(fēng)險投資取得了巨大的成就，2002年風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共募集基金34只，到了2011年急速增長到了382只，募集量增長了近21倍。與我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展相匹配，我國風(fēng)險投資市場的整體趨勢也是處于高速發(fā)展的階段。但是，在2012年，我國風(fēng)投市場基金的募集數(shù)量和募集金額與2011年相比同比分別大幅下降了34%和67%。在籌資投資兩方雙雙遇寒的背景下，退出方面也表現(xiàn)乏力。這其中，退出機(jī)制的欠缺是大部分風(fēng)投公司高速發(fā)展的最大阻力。

風(fēng)險投資的退出方式主要有五種：境內(nèi)外上市、管理層收購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清算。作為風(fēng)險投資體系核心地位的IPO退出是投資者能通過這一渠道來實現(xiàn)高風(fēng)險高回報的最重要的保證，但不完善的退出機(jī)制制約了整個行業(yè)前進(jìn)的腳步。無論從理論還是實踐角度看，研究我國風(fēng)投IPO退出問題都具有一定的價值。

二、我國風(fēng)險投資退出渠道——IPO退出現(xiàn)狀分析

（一）我國風(fēng)險投資項目IPO退出回報的現(xiàn)狀分析

收益率作為項目退出的投資回報的參考指標(biāo)，是衡量項目執(zhí)行效果的有效參考依據(jù)。

2010年和2011年，我國風(fēng)投機(jī)構(gòu)在國內(nèi)外市場上取得了不錯的收益。2011年實際的境內(nèi)外的平均賬面回報為7.78倍，2012年，境內(nèi)外資本市場僅獲得了5.13倍的平均賬面投資回報，所獲投資回報倍數(shù)更是大幅下滑。

2012年美國經(jīng)歷兩輪量化寬松政策，經(jīng)濟(jì)回暖加快，對應(yīng)主板回報率也相對可觀，但歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，危機(jī)國家財政緊縮政策和中央銀行救市措施并未更大程度上改善現(xiàn)狀，加之新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，各種不確定因素共同作用拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時，我國國內(nèi)二級市場持續(xù)低迷，證監(jiān)會的新股發(fā)行制度改革放緩了對新股發(fā)行審核的速度，風(fēng)投機(jī)構(gòu)面臨退出市場難、投資回報少的兩難境地。

（二）我國風(fēng)險投資項目IPO退出的行業(yè)分布分析

風(fēng)險投資多涉及中小型科技企業(yè)，對行業(yè)的選擇有著一定的偏好，分析近幾年的行業(yè)報告也可以看出一定的行業(yè)趨勢。

電子及光電設(shè)備、IT、機(jī)械制造等行業(yè)等10個行業(yè)的退出項目占比最多，存在明顯的集中趨勢，從2010年的占比74.4%增加到2012年的90.7%，行業(yè)的高度集中表現(xiàn)出具有關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)更能吸引機(jī)構(gòu)的青睞。另外，從2010年到2012年前半年間，風(fēng)險投資公司已經(jīng)不再緊緊盯住互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，轉(zhuǎn)而在其他領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y機(jī)會，其中表現(xiàn)最搶眼的當(dāng)屬電子及光電設(shè)備行業(yè)，投資比例從2010年的6.7%上升到了2012年的17.2%，政府政策的扶持、未來市場的向好預(yù)期都促使電子行業(yè)飛速發(fā)展。

三、創(chuàng)業(yè)板上具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)境內(nèi)IPO實證分析

深圳證券交易所作為創(chuàng)業(yè)板的主戰(zhàn)場，服務(wù)于處于創(chuàng)業(yè)期、成長期，具有高新技術(shù)創(chuàng)新理念且已具備基本盈利能力的中小企業(yè)，同時為私募股權(quán)資本提供最佳的退出渠道，為我國風(fēng)險投資業(yè)的快速發(fā)展提供了廣闊的平臺。

擁有風(fēng)投背景的上市企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的數(shù)量相比其他資本市場占比顯著較高。在創(chuàng)業(yè)板成立的一年時間內(nèi)，有5家風(fēng)投背景的企業(yè)成功在上海證券交易所上市，占同期總上市企業(yè)的21.7%；深圳中小企業(yè)板市場占比34.7%；而深圳創(chuàng)業(yè)板市場占比高達(dá)56.2%。因此創(chuàng)業(yè)板市場對于風(fēng)投市場來說更具有代表性，因此本文選取創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行分析。

創(chuàng)業(yè)板成立一年間，總共有130家企業(yè)成功上市，其中有73家具有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)背景。我國創(chuàng)業(yè)板正式成立當(dāng)日共上市20家企業(yè)，同年累計有風(fēng)投背景上市企業(yè)26家，2010年增長為61家，增長幅度高達(dá)135%，可以看出，由于創(chuàng)業(yè)板對于企業(yè)準(zhǔn)入門檻放寬等因素，該市場對于風(fēng)險投資公司的吸引力也在逐步升溫。

從發(fā)行價方面看，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)投支持上市企業(yè)平均發(fā)行價32.3元，有43家企業(yè)低于平均發(fā)行價，高于平均發(fā)行價的企業(yè)有30家。發(fā)行價在10元至40元的企業(yè)占比最大，達(dá)到76.7%。從市盈率方面看，73家上市企業(yè)平均發(fā)行市盈率為63.92倍。市盈率在40至70之間的企業(yè)占比最大，達(dá)到65.7%。從融資額方面看，130家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市融資金額達(dá)到了953.12億元，平均每家融資額7.33億元，而有風(fēng)投背景的企業(yè)總?cè)谫Y583.63億元，占融資總額的61.2%，平均每家融資7.99億元，高于創(chuàng)業(yè)板整體水平，這說明，有風(fēng)投背景的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的支持作用，也從側(cè)面證明了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板的融資能力有了明顯的提高，機(jī)構(gòu)開始更大比例的利用中小企業(yè)板IPO退出獲得投資收益。

從整體上看，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過境內(nèi)IPO退出所獲得的收益情況比較樂觀甚至可以說回報不菲。不過按照相關(guān)政策規(guī)定，公司上市3年后發(fā)起人股東才能變現(xiàn)退出，因此，這些收益率還僅僅是賬面的數(shù)值，并不代表真正的收益，這也是嚴(yán)重制約風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出的一個重要原因。加之風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在之前都有一定的介入時間，“排隊”等待IPO的退出方式屢見不鮮，受限于政策的影響，這個方式的退出時間較長，上市后的不確定因素也很多，這些都會對機(jī)構(gòu)的退出收益造成直接的影響。

四、政策建議

為了加快我國風(fēng)險投資發(fā)展的步伐，本文從以下幾方面為不斷完善我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制提出幾點建議：

（一）盡快完善相關(guān)法律法規(guī)，營造良好的法律環(huán)境

發(fā)達(dá)國家制定出一系列完整配套的法律法規(guī)，為風(fēng)險投資的順利退出提供了法律依據(jù)，加快推動了風(fēng)險投資的發(fā)展。我國可以根據(jù)風(fēng)險投資的運行規(guī)律，對現(xiàn)行法律法規(guī)進(jìn)行修訂和完善，使風(fēng)險投資退出的渠道有法可依，促進(jìn)風(fēng)險投資在我國的長足、健康發(fā)展。

（二）完善資本市場，使風(fēng)險投資退出方式可以比較容易實現(xiàn)

2012年8月，證監(jiān)會籌劃多時的新三板擴(kuò)容工作正式獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，非上市股份公司轉(zhuǎn)讓試點擴(kuò)大獲得許可。新三板的擴(kuò)容有利于完善我國多層次資本市場體系，滿足中小企業(yè)融資需求。

（三）針對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供政策優(yōu)惠

例如在稅收方面給予風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更多的優(yōu)惠，更自由的經(jīng)營環(huán)境，降低民間資本進(jìn)入風(fēng)投領(lǐng)域的門檻，充分?jǐn)U大風(fēng)險投資的規(guī)模。隨著募集基金規(guī)模的擴(kuò)大，風(fēng)投公司在企業(yè)的選擇上有了更大的空間，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)伴隨的必然是優(yōu)質(zhì)的回報，如此良性循環(huán)更是能促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展。

（四）積極利用海外市場

對風(fēng)險投資來說，重要的是有效退出，可以考慮在美國NASDAQ、香港地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場上市。為了加大中小科技型企業(yè)上市成功的幾率，2012年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案，該法案加快了企業(yè)的上市速度，在信息披露方面適當(dāng)?shù)胤艑捔藢ι鲜衅髽I(yè)和擬上市企業(yè)的要求，降低了企業(yè)信息披露的成本。我國眾多的中小企業(yè)都適合該法案，海外市場可以逐步成為風(fēng)險投資退出的選擇之一。

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作者簡介：孫海（1989-），男，漢族，天津人，就讀于天津財經(jīng)大學(xué)，研究方向：中小企業(yè)融資。

（編輯：劉婷婷）