【摘要】房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，從長期來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式主要依賴于銀行貸款，而在嚴(yán)格的信貸管制政策之下，如何拓展融資渠道一直是我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨的首要問題。夾層融資作為一種新型融資方式，是介于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式，在風(fēng)險(xiǎn)和收益兩方面均居于其他兩種融資方式之間，其運(yùn)作特點(diǎn)與當(dāng)前的中國房地產(chǎn)市場發(fā)展階段較為契合。本文就夾層融資在中國發(fā)展的必要性、可能面臨的障礙以及推進(jìn)的具體舉措做出討論，認(rèn)為夾層融資具備廣闊發(fā)展空間，是我國房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的突破口之一。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè) 融資渠道 夾層融資

房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，占據(jù)著基礎(chǔ)性的地位，在整個(gè)社會生活中起著十分重要的作用，保證房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展毋庸置疑非常重要。近幾年來，受國家宏觀調(diào)控的影響，從作為房地產(chǎn)業(yè)主要融資渠道的銀行信貸渠道獲取資金變得越來越困難，如何尋找一條新的融資渠道是擺在眾多房地產(chǎn)企業(yè)面前的共同課題。此時(shí)，夾層融資以其獨(dú)特的優(yōu)勢和特點(diǎn)逐漸步入公眾視野，成為繼銀行信貸之外，房地產(chǎn)企業(yè)能夠加以利用的另一有效融資渠道。

一、我國發(fā)展夾層融資的必要性

（一）我國房地產(chǎn)企業(yè)融資存在的問題

1.融資渠道單一

我國房地產(chǎn)企業(yè)在融資方面主要還是依賴于銀行貸款，這樣的一種融資結(jié)構(gòu)將很大一部分金融風(fēng)險(xiǎn)帶到了銀行體系中，為我國商業(yè)銀行的經(jīng)營造成了很大的壓力。同時(shí)，由于融資渠道的單一，必然使房地產(chǎn)企業(yè)陷于較大的政策風(fēng)險(xiǎn)中，任何宏觀調(diào)控政策都會對企業(yè)的融資產(chǎn)生影響。

2.信托融資不成熟

由于我國的信托融資工具處于初期發(fā)展階段，與較為成熟的銀行貸款相比，信托融資規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，對房地產(chǎn)融資來說作用并不是很大。與此同時(shí)，“212號”文件的出臺更是將信托融資的門檻再度提高，使得很多房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)不到融資標(biāo)準(zhǔn)，因此信托融資也就無法成為大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資的選擇。

3.直接融資渠道不暢通

我國股票市場體系還不是十分完善，再加之房地產(chǎn)企業(yè)的贏利模式比較特殊，與一般工業(yè)企業(yè)有很大的差別，很多房地產(chǎn)企業(yè)都難以達(dá)到上市要求。因此，它的上市非常困難，通常只有那些綜合實(shí)力雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是擁有政府背景的房地產(chǎn)企業(yè)才有可能通過上市進(jìn)行融資。

（二）宏觀背景下的夾層融資符合房地產(chǎn)企業(yè)的需求

1.夾層融資的含義及特點(diǎn)

夾層融資是介于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式，它的本質(zhì)是一種無擔(dān)保的長期債務(wù)，這種債務(wù)附帶有投資者對融資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)。無論是在風(fēng)險(xiǎn)還是收益方面夾層融資都介于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間。從風(fēng)險(xiǎn)方面來看，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算的時(shí)候，獲得清償?shù)囊来问莾?yōu)先債務(wù)提供者，夾層融資提供者和公司股東；同時(shí)，從收益方面來看，夾層融資的提供者會同優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但是會有更高的利率水平要求，這時(shí)一些夾層資本提供者還會選擇將一部分融資金額轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，從而希望通過資本升值獲利，因此，夾層融資的收益也是介于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的。

2.夾層融資特殊的運(yùn)作方式符合當(dāng)下中國房地產(chǎn)市場實(shí)踐

夾層融資特殊的運(yùn)作方式在現(xiàn)行宏觀背景下獨(dú)具優(yōu)勢。從市場來看，由于夾層融資介于債務(wù)融資與股權(quán)融資之間，更為貼近資本供應(yīng)與需求效用，大大提高了資金的使用效率；同時(shí)，作為一種中間產(chǎn)品，夾層資金的提供者還可以巧妙地躲過普通貸款的政策壁壘，更可以通過對自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)知選擇更為適合自己的投資方式。從法律角度，中國的法律監(jiān)管環(huán)境相對于美國復(fù)雜的法律監(jiān)管環(huán)境來說也比較適合于發(fā)展夾層融資這種融資方式，只要相關(guān)各方都遵守法律上的規(guī)定，具體的相關(guān)事項(xiàng)可以通過協(xié)商來確定。

二、我國發(fā)展夾層融資面臨的主要障礙

夾層融資較之傳統(tǒng)的融資方式還是新鮮事物，其在我國的發(fā)展也處于初級階段，因此，在推進(jìn)過程中一定會遇到各種各樣阻礙與困難。這些障礙集中表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力不足導(dǎo)致投資主體缺乏

我國的信用評級制度和信用評級機(jī)構(gòu)十分匱乏。目前，我國尚無中立、規(guī)范、透明度高的評級機(jī)構(gòu)，信用評級制度也欠缺完善，因此，對于夾層資本的投資者來說會面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于夾層融資本身具有的特征，使得個(gè)人很難進(jìn)行投資，這就注定夾層融資的主體必然是機(jī)構(gòu)投資者。但我國缺乏機(jī)構(gòu)投資者，比如專業(yè)的房地產(chǎn)投資基金，同時(shí)，像保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)這些機(jī)構(gòu)并不允許進(jìn)行房地產(chǎn)投資。因此，只有信托投資公司成為了參與投資的最優(yōu)機(jī)構(gòu)，但是無論從資金實(shí)力方面還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面，它都尚不能勝任夾層資本提供者這一角色。

（二）退出機(jī)制及相關(guān)立法亟需完善

由于房地產(chǎn)夾層融資處于債權(quán)融資和股權(quán)融資之間，因此從法律角度來看，它可能在兩者之間的“灰色”區(qū)域進(jìn)行任何移動(dòng)，不同的移動(dòng)方向都可能使其面臨不同的法律問題，進(jìn)而導(dǎo)致由不同的法規(guī)來約束，最終產(chǎn)生不同的法律后果。從退出機(jī)制來看，通過以上的分析可以推測信托行業(yè)很可能最先出現(xiàn)夾層融資這種方式，夾層融資退出的主要方式有三個(gè)，分別為關(guān)聯(lián)方回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和項(xiàng)目上市等，但在我國現(xiàn)實(shí)情況下，這幾種退出方式均不理想。首先，房地產(chǎn)企業(yè)上市比較困難，對于實(shí)力不夠雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)來說，通過項(xiàng)目上市這種方式來實(shí)現(xiàn)夾層融資的退出對于他們來說可能性并不大。其次，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，這種方式也存在一定難度，因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓過程的談判需要耗費(fèi)很長一段時(shí)間，這與目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托到期必須兌付之間存在矛盾。最后，采用關(guān)聯(lián)方回購的方式，這種方式的退出與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出面臨相同的問題，因此也不理想。

三、夾層融資在我國推進(jìn)的具體舉措

在許多發(fā)達(dá)國家，夾層融資已成為一種較為成熟的融資方式，結(jié)合我國現(xiàn)階段實(shí)際存在的主要障礙，同時(shí)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，我們可以從以下各方面進(jìn)行改進(jìn)，以促進(jìn)夾層融資在我國房地產(chǎn)企業(yè)中的良性發(fā)展。

（一）市場參與主體不斷強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理與控制

對于我國風(fēng)險(xiǎn)評估體系來說，我國應(yīng)借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，努力建立專門為投資業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行項(xiàng)目評估、信用評級等服務(wù)，盡量減小可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對于信托公司來說，在選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資前要考察投資項(xiàng)目可行性及盈利性，確定房地產(chǎn)商的信用等級，查看其公司制度是否完善等，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部管理，做到信托財(cái)產(chǎn)與自有財(cái)產(chǎn)的分離。對于夾層投資者來說，應(yīng)該主動(dòng)了解夾層融資項(xiàng)目的資金運(yùn)作方式和投資的房地產(chǎn)企業(yè)等相關(guān)背景信息，將自身進(jìn)行夾層融資投資的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，同時(shí)，要對自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評估，從而合理安排投資結(jié)構(gòu)，以更好地控制整體投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加快相關(guān)立法以確保順暢運(yùn)行退出機(jī)制

從立法方面來看，我國的政府和金融機(jī)構(gòu)部門要加速完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)相關(guān)立法建設(shè)，盡快制定一系列法律、法規(guī)來規(guī)范夾層投資者以及夾層投資行為，同時(shí)結(jié)合我國的實(shí)際發(fā)展需要，修改有關(guān)夾層融資發(fā)展的法律條款，盡量制定有利于夾層融資的政策，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)。對于夾層貸款人來說，要盡量通過合理方式防治大的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備立法的同時(shí)，采用靈活的產(chǎn)品設(shè)計(jì)保障退出機(jī)制的順利運(yùn)行。為了更好地解決各退出方式存在的困難，我國應(yīng)該為夾層融資投資者提供更多的退出渠道以便提高他們退出的靈活性。

綜上所述，夾層融資作為一種新興融資方式，有其獨(dú)特的特點(diǎn)及優(yōu)勢，它的適用條件也為我國金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新提供了可能。這種方式在中國已經(jīng)初露端倪，而且存在巨大市場需求空間，有較好的發(fā)展前景。與此形成鮮明對照的是，該產(chǎn)品運(yùn)作相關(guān)立法嚴(yán)重滯后，這在一定程度上導(dǎo)致此種融資方式在具體操作層面缺乏相應(yīng)法律保護(hù)。除此之外，我們還應(yīng)該看到，我國房地產(chǎn)金融市場面臨的許多問題并不是簡單用幾年的時(shí)間、出臺一系列政策就可以輕易解決。許多問題長期存在，相互交織，涉及層面較為復(fù)雜，無形中增加了問題的解決難度。即便如此，為了進(jìn)一步規(guī)范我國的房地產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)房地產(chǎn)金融市場的良性發(fā)展，房地產(chǎn)金融的業(yè)務(wù)創(chuàng)新是一條必經(jīng)之路，夾層融資順勢而為，必將開拓更為廣闊的市場空間。

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作者簡介：陳帥（1989-），漢族，天津人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院，研究方向：房地產(chǎn)金融，國際金融。

（編輯：劉婷婷）