【摘要】隨著我國保險市場的逐步擴(kuò)大，保險資金快速聚集，為實現(xiàn)保險行業(yè)持續(xù)、健康、穩(wěn)定的發(fā)展，保險資金投放于地方融資平臺，實現(xiàn)保險行業(yè)與地方經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展，這與保險行業(yè)的長期目標(biāo)是不謀而合的，但由于地區(qū)政府固有的短期利益動機(jī)，往往使地方融資平臺負(fù)債水平“政治性波動”，如何加強(qiáng)保險資金風(fēng)險管理，使之能夠在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展過程中發(fā)揮更大的作用是本文探討的重點。

【關(guān)鍵詞】保險資金 地方融資平臺 風(fēng)險管理

隨著我國保險業(yè)的快速發(fā)展，保險資金大量聚集，據(jù)統(tǒng)計，截至2011年底，保險公司總資產(chǎn)達(dá)6.014萬億元，投資總額達(dá)3.773萬億元，銀行存款達(dá)到1.774萬億元，保險業(yè)已經(jīng)名符其實地成為與銀行、證券并駕齊驅(qū)的我國金融領(lǐng)域的“三駕馬車”。因此合理引導(dǎo)保險資金的流向，確保保險資金實現(xiàn)“安全性、流動性、收益性”三者的最大統(tǒng)一，是當(dāng)前保險業(yè)的熱點問題，也是關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重大議題。

一、險資：后來者的煩惱

隨著我國資本市場日見成熟，投資產(chǎn)品日見豐富，險資的低收益卻成為險資管理者的“心病”。根據(jù)中國社科院世界社保研究中心鄭秉文測算，在現(xiàn)有的投資體系下，扣除通貨膨脹因素，從2001—2011年10年間，養(yǎng)老保險基金共“縮水”6000億元。其他險資可能情況較養(yǎng)老保險基金好，也是“五十步笑百步”，據(jù)監(jiān)管部門統(tǒng)計，2011年我國險資的年收益率為3.14%。險資“松綁”的呼聲日高，監(jiān)管部門自2010年后連續(xù)頒布了《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》、《保險資金運(yùn)用管理暫行辦法》和《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》后，這為保險資金展開多源投資確立了法律依據(jù)，由于對保險資金的使用有嚴(yán)格償債準(zhǔn)備金的要求，保險資金風(fēng)險承受能力受到嚴(yán)格的制約，在資本市場中選擇既有較高收益率又有較強(qiáng)安全性的投資產(chǎn)品成為險資管理的核心。投資有地方政府背景的城投債，與其他類型資本聯(lián)合開展保障房建設(shè)等公益性項目，既可追求長期、穩(wěn)定的收益，又可以為自身業(yè)務(wù)在該地區(qū)的開展累積人脈。險資將地融平臺作為研究和投資重點之一就成為必然。

由于地方融資平臺具有政經(jīng)捆綁的特點，即地方融資平臺與地方政府的產(chǎn)業(yè)振興計劃、區(qū)域規(guī)劃相鎖定。這意味著保險公司寄希望于從地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中“掘金”就必須有拿出真金白銀為該區(qū)域的GDP增長做出實質(zhì)性貢獻(xiàn)的勇氣和決心。面對著現(xiàn)有的地方金融“蛋糕”早已切好的現(xiàn)狀，保險機(jī)構(gòu)與地方融資平臺合作成為通向區(qū)域金融市場的捷徑，就目前保險資金投資地融平臺的路徑主要有：

（一）直接投資私募債

隨著國家對基建審批的放寬，眾多險資管理公司在債券市場中獲得了更多的投資機(jī)會，如2012年3月，總規(guī)模為400億的太平資產(chǎn)——南水北調(diào)工程第三期債權(quán)投資計劃成功發(fā)行，成為險資管理公司有史以來承接最大規(guī)模的債權(quán)募集計劃。泰康資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立的湖南國省干線公路債權(quán)投資計劃于10月26日設(shè)立，募資為30億元，投資于湖南省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

（二）投資PE或設(shè)立FOF開展對地融平臺的間接投資

險資聯(lián)合其他金融機(jī)構(gòu)出資設(shè)立私募股權(quán)投資基金（簡稱PE）開展定向投資，如目前中國人壽正在協(xié)助招行聯(lián)合整合旗下的PE合并為招商局資本開展企業(yè)合并、中小企業(yè)風(fēng)險投資或直接受理地方政府城投債的定向發(fā)行等；協(xié)助地方政府直接開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，根據(jù)《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》規(guī)定，投資基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)，必須由委托人即保險公司或保險公司組合，將保險資金交由受托人通常為地方政府的城投公司，由受托人按委托人的名義設(shè)立設(shè)資計劃。如平安保險集團(tuán)、太平洋保險集團(tuán)、合眾人壽等保險公司以債權(quán)投資計劃形式投資的連徐高速公路、泰州長江大橋、連徐高速等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。

二、地方融資平臺：風(fēng)險與機(jī)遇并存

近年來，對地融平臺一直是毀多譽(yù)少，甚至房價高漲、地方政府債務(wù)高企與地融平臺的存在劃上了等號，在2012年上半年相繼爆發(fā)的云南城投、四川城投的違約，盡管地方政府的及時注資未對地方債務(wù)市場造成顯著的沖擊，對地融平臺的聲討達(dá)到了頂峰。就連大洋彼岸的華爾街也對我國地方債務(wù)劃手畫腳。地方融資平臺（以下簡稱地融）是否會成為壓垮駱駝的最后一根稻草？這一點見仁見智，但地融平臺發(fā)展遭遇瓶頸卻是一個真實的問題。

（一）地方政府債務(wù)高企，難堪地融平臺擔(dān)保大任

1.地方政府負(fù)債規(guī)模大

據(jù)統(tǒng)計，截至2010年年底，全國地方政府性債務(wù)余額為107174.91億元，（其中東部地區(qū)為53208.39億元，中部地區(qū)24716.35億元，西部地區(qū)29250.17億元），其中地方融資平臺公司的債務(wù)為49707.72億元，2011年地方級財政收入為5.24萬億元，考慮到地方融資平臺的資金投向多以市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲整理、科教文衛(wèi)等公益性、基礎(chǔ)設(shè)施項目為主（占地方融資平臺資金使用量86.54%），資金回收期長，以及我國歷年來社會保障方面的歷史欠賬需在今后彌補(bǔ)，以現(xiàn)行評價體系來評估投向地方融資平臺的資金償付能力過于樂觀，考慮到目前有部分地方政府過融資平臺獲得資金后，將信貸資金劃轉(zhuǎn)至財政專戶或關(guān)聯(lián)企業(yè)，這些資金的數(shù)量和流向往往很難統(tǒng)計，很難預(yù)先無法確認(rèn)為地方融資平臺的或有負(fù)債，但一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，勢必引發(fā)連鎖反應(yīng)，擔(dān)保及抵押、質(zhì)押品折現(xiàn)價值合計不足支付金融同機(jī)構(gòu)資金本息時，政府就要償還余下債務(wù)，（以中金公司2009年研究報告統(tǒng)計，地方融資平臺貸款余額已經(jīng)為7.4萬億，這包括有財產(chǎn)擔(dān)保的部分）地融平臺負(fù)債極有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，增加地方政府債務(wù)風(fēng)險。

（二）財權(quán)、事權(quán)調(diào)整尚未到位，地方財政收入增長乏力

現(xiàn)階段我國的稅收收入主要以流轉(zhuǎn)稅為主體（占稅收總收入的70%強(qiáng)），根據(jù)我國稅收體制，流轉(zhuǎn)稅多需中央、地方分成（以增值稅為例，中央占60%，地方占40%），隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公民對政府加強(qiáng)社會管理方面的要求越來越高，政府用改善社會管理，加大民生方面的支出也將越來越大，我國的社會管理職能多集中于地方政府，作為地方財政收入主要來源——地方企業(yè)營業(yè)稅和地方企業(yè)所得稅，由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境尚不穩(wěn)定，地方企業(yè)稅增長乏力，而營業(yè)稅也因為國家對房市的嚴(yán)厲調(diào)控呈現(xiàn)前低后高的局面，如2012年1—8月份浙江省國有土地出讓收入大幅下降56.9%，土地增值稅、房地產(chǎn)營業(yè)稅、相關(guān)契稅等相關(guān)稅收合計下降21.8%，拉低地方公共預(yù)算收入增幅5.5%。但隨房市交易的回暖，杭州市十月份公共財政預(yù)算收入實現(xiàn)12.7%的增長。

隨著“營改增”進(jìn)一步推進(jìn)，地方財稅依賴土地出讓這一現(xiàn)狀將得到強(qiáng)化。因此地融平臺融資目的將不得不服務(wù)于如何提高地價這一目標(biāo)，諸如土地平整、路網(wǎng)建設(shè)都是為了提高地價；高地價帶動高房價，高企的房價使資本從實體領(lǐng)域大量擠入投機(jī)領(lǐng)域，抑制了實體經(jīng)濟(jì)的活力；實體經(jīng)濟(jì)增長乏力導(dǎo)致稅源的減少，拉低了財政收入的增長，由于這樣的往復(fù)循環(huán)有可能會使地融平臺成為引爆地方債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火線，設(shè)立地融平臺的初衷——服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)湮滅在狂熱的造城運(yùn)動中。

（三）地融平臺金融創(chuàng)新花樣百出、火上澆油

出于地融平臺醞藏風(fēng)險的擔(dān)憂，2012年監(jiān)管層對其實行了更為嚴(yán)苛的信貸準(zhǔn)入門檻，越來越多的地融平臺開始求助于債券市場、信托計劃等多種方式籌集資；其間尤以城投債最受推崇。據(jù)銀監(jiān)會6月末最新地融平臺貸款統(tǒng)計表顯統(tǒng)計，截至2012年11月中旬，城投債市場存量突破1.5億其中2012年城投類債券募資達(dá)6367.9億，這就形成了一個怪圈：地融平臺大量借貸銀行資本給金融體系運(yùn)行的穩(wěn)定性造成了巨大風(fēng)險，由于風(fēng)險的存在，地融平臺不得不通向發(fā)行更高利息的城投債來避免到期無力償還的違約風(fēng)險。城投債發(fā)行使用銀行間債券發(fā)行渠道，其債券多為銀行系資本持有，風(fēng)險仍舊留在銀行體系內(nèi)，監(jiān)管層的最初設(shè)定的目的非但難以實現(xiàn)，由于城投債的利息溢價的存在，出現(xiàn)銀行資本“資產(chǎn)加速脫表”。

今后地方政府“保增長、促就業(yè)”的任務(wù)仍將十分繁重，地融平臺對資金的需求將更為旺盛，“借新還舊”成為地融平臺融資的重要標(biāo)志。地方政府為確保地融平臺能獲得有效融資，會更多通過將公益性資產(chǎn)注入地融平臺，以確保地融平臺資信狀況；但自2011年至今中央調(diào)控房地產(chǎn)政策的連續(xù)出臺，直接導(dǎo)致土地基金收入，出現(xiàn)直線下降。例如南京2012年第一季度土地出讓收入不足50億元，較2011年同期下降了30%多。地產(chǎn)縮水的趨勢益發(fā)明顯，國有土地收益權(quán)出現(xiàn)在政信信托擔(dān)保條款將成為普遍現(xiàn)象。

三、險資、地融平臺的“救贖”

保險資金具有“長錢”性質(zhì)，所謂“長錢”就是在相當(dāng)長的時間內(nèi)有恒定的現(xiàn)金流入，在充分保證體本金安全下適當(dāng)考慮收益性是保險資金追求的目標(biāo)。地融平臺作為地方政府融資的重要通道，主要承擔(dān)著公共租賃住房、公路等公益性項目建設(shè)，這些公益性項目將成為險資天然載體，地融平臺中“銀資退、險資進(jìn)”是我國金融行業(yè)進(jìn)步的重要標(biāo)志，銀行資金穩(wěn)步、有序退出地融平臺，將有效緩解“影子銀行”對我國金融體系帶來的負(fù)面沖擊。

（一）實現(xiàn)融資渠道多元化

現(xiàn)階段地融平臺融資主要依靠銀行及銀行間債券市場，融資渠道單一，由于地方政府與銀行之間普遍存在著的說不清道不明的關(guān)系，使得監(jiān)管層對于地融平臺擴(kuò)大借貸規(guī)模持強(qiáng)烈的保留態(tài)度，出現(xiàn)了“年頭緊、年尾松”的現(xiàn)象；即每年年初時，鑒于上一年度地融平臺的規(guī)模，監(jiān)管層祭出限“平臺貸”的大旗，其后出于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，逐步放松。這一與政治波動相匹配的規(guī)律性變動，導(dǎo)致了地融平臺現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性。考慮到地融平臺多以公共租賃房、公路等公益性項目或承擔(dān)土地儲備職能和土地融資職能為主，其投資項目普遍存在建設(shè)周期長、回收緩慢、在投資期需恒定現(xiàn)金流入等諸多特點?，F(xiàn)金流不穩(wěn)定將迫使地融平臺將融資的目光轉(zhuǎn)向“影子銀行”，但影子銀行負(fù)債短期化與公益性投資長期化錯配，將加大了產(chǎn)生“龐氏騙局”的風(fēng)險。

險資的進(jìn)入，為地融平臺提供了除銀行系資本外的一個新的選項；險資屬長期資本，事先已經(jīng)提取償付準(zhǔn)備金，其對資金流動性要求遠(yuǎn)較銀行系資本低；即便是相對低的收益率，險資亦較銀行系資本能接受；如2012年全國發(fā)行的城投債總規(guī)模為12920.50億元，平均年限為6.81年，平均年利率為6.142%；由險資為主承銷方的城投債，平均年限為6.97年，平均年利率為5.942%。

（二）豐富現(xiàn)金流

銀行系資本以借貸資金為主流，到期償付、續(xù)借審核等方面要求較高；隨著監(jiān)管層對地融平臺累積風(fēng)險的擔(dān)憂，對“平臺貸”的管控將進(jìn)一步增強(qiáng)；對地融平臺的授信資格審核將進(jìn)一步趨嚴(yán)；土地收益權(quán)這一地融平臺的主要金融杠桿，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的深化，失去往日的光輝；但新城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)升級帶來的資金缺口依然很大；短期內(nèi)地融平臺融資仍將呈擴(kuò)張趨勢；這一系列問題的存在為險資進(jìn)入地融平臺打開了方便之門；險資管理多以項目為中心，因此其現(xiàn)金流與項目建設(shè)周期相匹配；就現(xiàn)金流而言2012年底四部委聯(lián)合出臺了《關(guān)于制止地方政府違規(guī)違法融資行為的通知》（即463號文）對地融平臺通過公益性資產(chǎn)和土地使用權(quán)注入改善其凈資產(chǎn)狀況的行為進(jìn)行了空前嚴(yán)格的限制；封殺了將地方預(yù)算收入列入擔(dān)保條款這類的增信方式，且將保險公司基本排險在由財政性資金擔(dān)保的公益性建設(shè)項目之外。這一似曾相知、反市場發(fā)展趨勢的做法，業(yè)界普遍反映為“泰然”，據(jù)行內(nèi)人士表示：“2013年，地方融資需求依舊迫切；通過行政手段‘踩急剎車’，受影響最大的依舊是地融平臺，險資沒有必要去當(dāng)出頭鳥。另463號文中仍有許多需要明確的地方，未來細(xì)則還會作一些微調(diào)?！备袀€別業(yè)內(nèi)人士坦言：463號文可操作空間仍舊很大，如部分非公益性項目仍然可以通過信托融資、甚至通過將公益性項目和非公益性項目打包等變通方式來規(guī)避。

考慮到463號文雖堪稱嚴(yán)厲，但在起草到行文，皆無保監(jiān)部門參與；其維護(hù)銀資系的特征明顯，在實際操作中對險資與地融平臺合作的影響有待觀察；但險資與銀行系資本同質(zhì)化競爭已引起監(jiān)管層的關(guān)注，險資在地融平臺中出現(xiàn)的“長錢短用”問題不應(yīng)通過禁令的形式限制險資與地融平臺的合作的方式，應(yīng)將注意點放在引導(dǎo)險資與銀行系資本開展差異化競爭來化解，城投債濫發(fā)成為業(yè)界的“公害”；463號文對現(xiàn)有城投融資項目按新的監(jiān)管要求進(jìn)行重新審核，能有效緩解地融平臺“多頭融資，多頭授信”現(xiàn)象，對需要財政性資金償還的公益性項目建設(shè)融資進(jìn)行融資渠道的限制，能解決地方政府負(fù)債結(jié)構(gòu)及財政擔(dān)保承諾格局錯綜復(fù)雜的狀況；由于險資的“大錢大用、長錢長用”的特點，決定了險資多與省級地融平臺打交道；因此463號文對險資進(jìn)入地融平臺的實質(zhì)影響是有限的；463號文對地融平臺的“大清洗”，將提升地融平臺的資產(chǎn)質(zhì)量，為進(jìn)一步提升地融平臺與險資合作水平夯實基礎(chǔ)。

（三）降低地融平臺融資成本

目前保險資金投資產(chǎn)品收益低下始終困撓著保險業(yè)界，據(jù)統(tǒng)計2003—2011年10年間竟有四個年度保險產(chǎn)品收益率低于銀行基準(zhǔn)利率，更不用說“跑過CPI”了。保險資金投資類賬戶收益長期維持較低水平，常常導(dǎo)致險資投資類賬戶處于“半饑不飽”狀態(tài)，這造成了分紅萬能、投連等保險產(chǎn)品很難賣動。2011年，中國保險業(yè)實現(xiàn)資金運(yùn)用收益2150億元，收益率也只有4.2%。依托地方融資平臺的保險資金收益率略高于全行業(yè)平均水平，但也很難與銀行動輒預(yù)期收益6%—8%的短期理財產(chǎn)品相媲美，以江蘇省為例，間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的預(yù)定利率普遍在4%—5%之間，最高不超過7%。這也是2011年全年保險公司原保費(fèi)收入較2010年出現(xiàn)1.6%的負(fù)增長的主要因素之一。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保險資金的運(yùn)用渠道仍有諸多管制，許多業(yè)界人士常戲稱為“自廢武功”。

目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于下降周期，央行基準(zhǔn)利率高位運(yùn)行（一年期貸款利率達(dá)6.56%），銀監(jiān)體系對地方融資平臺再融資的審核力度加大，這些因素效用的疊加導(dǎo)致地方融資平臺開始出現(xiàn)斷糧的現(xiàn)象，地方融資平臺開始不計成本地借債，這又推高了債市，2011年銀行同業(yè)拆借率（SBR）最高竟達(dá)8.32%，削弱了地方融資平臺的盈利能力，大量資金從股市轉(zhuǎn)向債市又導(dǎo)致從事長期投資，獲得穩(wěn)定收益為主要目的的保險資金缺少后續(xù)資金來源，保險資金投資收益率難以提高。

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作者簡介：陸洋（1978-），江蘇南通人，南京大學(xué)會計碩士，會計師，南通市委黨校。

（編輯：陳岑）