【摘要】通貨膨脹（以CPI來(lái)代表）與貨幣供應(yīng)量（以M2來(lái)代表）一直以來(lái)都是政府、投資者進(jìn)行決策時(shí)所考慮的重要因素，然而市場(chǎng)中變量的相互依存，相互影響往往帶來(lái)比較嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用了VAR模型研究通貨膨脹，貨幣供應(yīng)量對(duì)上證國(guó)債，上證企業(yè)債以及上證A股的影響。

【關(guān)鍵詞】VAR CPI M2 國(guó)債 企業(yè)債 上證A股

一、引言

貨幣政策如何影響金融資產(chǎn)價(jià)格是決策者，投資者十分關(guān)心的問(wèn)題。本文將嘗試從CPI，M2入手研究對(duì)上證國(guó)債，上證企業(yè)債以及上證A股的影響。并參考了近期的相關(guān)文獻(xiàn)。王一鳴（2005）對(duì)債券市場(chǎng)收益率曲線的實(shí)證分析表明，對(duì)于不同待償還期的債券，它們之間收益率的關(guān)系（斜率，曲度）受cpi影響最大，表明期限結(jié)構(gòu)包括了有關(guān)未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的信息。周宏（2011）認(rèn)為通脹上升會(huì)增加企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥浬呷藗儗?duì)未來(lái)預(yù)期不確定性加大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加大，減少了對(duì)企業(yè)債券的需求，而引起企業(yè)債券信用利差的增大。周暉（2010）從貨幣政策的角度通過(guò)GARCH均值方程模型和BEKK波動(dòng)相關(guān)模型，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，央行可以通過(guò)貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而調(diào)控股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格。

二、研究方法與變量選取

VAR又稱向量自回歸模型，1980年由Sims提出，主要用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，沖擊的大小，正負(fù)及持續(xù)的時(shí)間等影響。我們選取2005.10到3013.9月總共80個(gè)觀測(cè)值，變量分別有CPI，M2，SZGUOZHAI（上證國(guó)債指數(shù)），SZQIYEZHAI（上證企業(yè)債指數(shù)），SZA（上證A股指數(shù)）。數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先我們先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們所選取的變量均未通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，于是我們對(duì)CPI，M2進(jìn)行一階差分處理，對(duì)SZGUOZHAI，SZQIYEZHAI，SZA去對(duì)數(shù)后進(jìn)行差分，得到的結(jié)果均是通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在建立VAR模型之前，我們對(duì)模型中的變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中，滯后期的選擇對(duì)檢驗(yàn)結(jié)論有明顯的影響。在選擇滯后期時(shí)，我們參考了幾個(gè)因素：一是AIC，BIC最小信息準(zhǔn)則，二是變量之間相互影響往往具有滯后性，在此基礎(chǔ)上，我們選擇了滯后兩期進(jìn)行估計(jì)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，CPI的波動(dòng)是dlszguozhai的格蘭杰原因，CPI的波動(dòng)是dlszqiyezhai的格蘭杰原因，在10%的顯著性水平下，m2的增長(zhǎng)率波動(dòng)是上證指數(shù)變化率的原因。

（三）VAR模型構(gòu)建檢驗(yàn)與分析

根據(jù)得到的模型，我們又分別進(jìn)行了異方差以及序列相關(guān)的檢驗(yàn)，所得結(jié)果都在一定程度上拒絕了了存在異方差和序列相關(guān)的假設(shè)。

我們只將CPI與M2對(duì)債券與股票顯著的滯后項(xiàng)列出來(lái)。根據(jù)模型，我們可以得出以下幾種結(jié)論：

1.滯后一階的cpi變動(dòng)對(duì)國(guó)債價(jià)格的變動(dòng)比較顯著，且系數(shù)為負(fù)。關(guān)于cpi變動(dòng)與國(guó)債價(jià)格變動(dòng)的反向關(guān)系，有如下解釋， 一是cpi上升加大了貨幣緊縮的預(yù)期，比如增大國(guó)債供給與加息，相應(yīng)的將會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下跌并增大了債券收益率。二是從持有資產(chǎn)人的角度來(lái)看，cpi上升對(duì)于固定收益類型的金融資產(chǎn)意味著收益的減少，從而降低了債券持有者繼續(xù)持有的愿望。

2.對(duì)于企業(yè)債，從結(jié)果來(lái)看，仍然支持了cpi變動(dòng)對(duì)于企業(yè)債券價(jià)格變動(dòng)具有顯著影響，且系數(shù)為負(fù)這一結(jié)論。

3.對(duì)于上證指數(shù)，滯后一期的m2變化對(duì)其有顯著的正影響，而cpi變動(dòng)對(duì)指數(shù)變動(dòng)并沒太大影響。巴菲特認(rèn)為高通脹在長(zhǎng)期不利于股票市場(chǎng)，因?yàn)檎畷?huì)因高通脹而采取貨幣緊縮政策，從而壓制了流動(dòng)性，導(dǎo)致利率高企，企業(yè)借貸成本升高，侵蝕了企業(yè)利潤(rùn)，并壓低了市場(chǎng)的估值水平。之所以結(jié)果并未顯示通脹對(duì)指數(shù)的顯著影響，一是可能是因?yàn)槲覀儾扇〉臅r(shí)間過(guò)短，二是在我們的研究期間經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)歷了劇烈的變動(dòng)，08年金融危機(jī)后，我國(guó)采取了強(qiáng)力的刺激政策，把保增長(zhǎng)放在首位，盡管cpi高企，但貨幣增長(zhǎng)在危機(jī)后的幾年卻出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。三是滯后階數(shù)可能不夠，需要進(jìn)一步的增加滯后階數(shù)。

四、結(jié)論

對(duì)于國(guó)債跟企業(yè)債來(lái)說(shuō)，CPI的變動(dòng)都對(duì)它們有顯著的影響，顯示了通貨膨脹對(duì)債券的巨大影響。而對(duì)與上證指數(shù)而言，貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)其有顯著的影響，顯示出股市的資金推動(dòng)型特征。

參考文獻(xiàn)

[1]王一鳴.我國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線影響因素的實(shí)證分析[J].金融研究，2005（01）：111-124.

[2]周宏.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響[J].會(huì)計(jì)研究，2011（12）：41-46.

[3]周暉.貨幣政策，資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].金融研究，2010（02）：91-101.

作者簡(jiǎn)介：郭慶云（1988-），男，山東泰安人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，研究方向：行為金融學(xué)。

（編輯：陳岑）