【摘要】“丙類戶”風(fēng)波揭示了我國企業(yè)債一級市場的機制缺陷。從一級市場發(fā)行定價，到結(jié)算方式上的不完善，為丙類戶提供了灰色收益空間。而追本溯源，企業(yè)債本身的優(yōu)質(zhì)性和稀缺性，以及我國債券市場基準(zhǔn)利率的缺位，也是灰色收益產(chǎn)生的根本原因。本文通過對丙類戶操作方式進行分析，發(fā)現(xiàn)背后的債券市場機制問題。

【關(guān)鍵詞】丙類戶 企業(yè)債 DVP結(jié)算 基準(zhǔn)利率

丙類戶的最初推動，是央行以活躍債券市場為初衷，增加債券投資者為目的而實施的。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的一級托管賬戶包括甲、乙、丙三類。甲類賬戶包括有資格辦理債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的結(jié)算代理人或辦理債券柜臺交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行法人機構(gòu)。除此類資格以外的金融機構(gòu)，則須開立乙類賬戶，或是丙類賬戶，其特點是不能直接通過中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，而是要通過結(jié)算代理人進行交易。

一、丙類戶的黑幕形成機制

（一）拿券倒賣

做“倒賣”生意的丙類戶，往往通過個人關(guān)系，與新發(fā)企業(yè)債的銀行或者券商承銷商簽訂協(xié)議，商定分銷數(shù)量及利息，獲得新券，再在二級市場賣出，獲得差價。這一類丙類戶操縱人的背景往往不一般，其手中通常有較穩(wěn)定或強硬的銀行資源，在外成立一個投資咨詢公司，開立丙類戶。他們或者通過朋友成立公司，代持養(yǎng)券，然后約定利益分成。目前開設(shè)丙類戶只需通過信托公司或者券商，手續(xù)并不復(fù)雜。

（二）代持養(yǎng)券提升業(yè)績

按照規(guī)定，貨幣基金只能投資于剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券，投資組合的平均期限不能超過180天，這樣可保證貨幣基金較低的風(fēng)險。有些貨幣基金經(jīng)理面對一個資質(zhì)很好，但是又不符合“天以內(nèi)”規(guī)定的債券時，很有可能請別的賬戶為之代持。證監(jiān)會規(guī)定，貨幣基金債券正回購的資金余額在每個交易日均不得超過基金資產(chǎn)凈值的20%。代持的收益非?？捎^。據(jù)悉，代持協(xié)議簽訂成本一般在7天回購利率的基礎(chǔ)上最低加20個BP，但代持的利息收益通常會好于回購收益，至少超過回購利率的50個BP。

（三）代持逃避監(jiān)管

通過隔夜回購調(diào)整債券成本，以規(guī)避證監(jiān)會有關(guān)貨幣市場基金投資偏離度的上限規(guī)定。比如季度考核來了，我們會找保險、基金、券商代持，他們沒有資本充足率考核指標(biāo)。代持的價格可能會比同一類回購率要高一些。代持的成本是30-40個BP，就是給他們30-40個BP的回報。

2013年4月起，金融監(jiān)管機構(gòu)對“丙類戶”的調(diào)查逐漸升級為對我國債券市場制度缺失的糾察和修正。通過丙類戶風(fēng)暴的分析，可以窺見我國企業(yè)債在定價發(fā)行過程中存在的缺陷和應(yīng)對措施。

二、我國企業(yè)債在定價發(fā)行過程中存在的缺陷和應(yīng)對措施

（一）協(xié)議定價發(fā)行容易造成一二級市場間的利差，招標(biāo)發(fā)行才能實現(xiàn)市場化

簿記建檔定價方式較為市場化，環(huán)節(jié)包括前期的路演等推介活動和后期的定價配售等。承銷商作為簿記建檔人，負(fù)責(zé)將申購需求累計統(tǒng)計錄入，并由電子系統(tǒng)自動生成需求量的排序，以供最終發(fā)行價格的確定。統(tǒng)觀這一發(fā)行方式，優(yōu)勢在于能夠反映市場需求，而劣勢在于程序繁瑣，沒有被廣泛采用。我國的企業(yè)債和公司債歸于不同部門監(jiān)管。公司債已實現(xiàn)簿記建檔方式發(fā)行。而企業(yè)債發(fā)行在此次風(fēng)波過后，面臨取消協(xié)議定價發(fā)行方式，并轉(zhuǎn)換為簿記建檔方式發(fā)行。

但是，簿記建檔方式與公開招標(biāo)相比，仍存在落后性。招標(biāo)方式對所有合格投資者開放，是最為市場化的定價方式，其缺點是不易足額發(fā)行。簿記建檔方式相比給與承銷商和發(fā)行人更大的決定權(quán)和非透明空間。因此在上市后的一周之內(nèi)，簿記建檔所發(fā)行相對于公開招標(biāo)發(fā)行，其價格波動幅度要更高。因此招標(biāo)方式將成為債券市場發(fā)行機制規(guī)范的主流方向。采取招標(biāo)發(fā)行方式，要求債券交易量達(dá)，類型接受程度高。這在一定程度上，對招標(biāo)發(fā)行的普及產(chǎn)生限制，需要漸進式轉(zhuǎn)變。

（二）建立人民幣債券市場的基準(zhǔn)利率，為發(fā)行利率的市場化提供基本環(huán)境

國債利率是基準(zhǔn)利率的最佳代表。國債利率的形成十分重要，需要一個流動性充足，品種多樣，接受度高，參與者積極的國債市場，從而為其他債券提供定價基礎(chǔ)。不同期限的國債，是期限相同的其他類型債券定價的基準(zhǔn)。但是我國國債市場不活躍，造成了基準(zhǔn)利率確認(rèn)的缺位。僅僅依靠同業(yè)間市場拆借利率，只能反映短期機構(gòu)資金流動狀況，不能為各個期限利率提供有價值的參照。我們要大力發(fā)展國債市場，盡快實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化，豐富國債期限結(jié)構(gòu)，增強國債利率的基礎(chǔ)參考作用。

（三）全部結(jié)算成員采用DVP結(jié)算方式，廢除見券付款、見款付券等交易結(jié)算方式

上清所與中債登是我國銀行間債市的兩大登記托管結(jié)算機構(gòu)。其中，中債登成立于1996年，一直是銀行間債市的主要托管機構(gòu)，受到財政部、央行和銀監(jiān)會的多頭領(lǐng)導(dǎo)；上清所成立于2009年，旨在提供以中央對手凈額清算為主的直接和間接的本外幣清算服務(wù)，直接由央行主管。DVP結(jié)算方式強調(diào)的是券款對付、同時交割；避免了由于時間滯后多造成的墊付損失、違約空間和相關(guān)的結(jié)算漏洞。

（四）審批制改為核準(zhǔn)制，擴大二級市場流動性

企業(yè)債券流動較小主要是由于機構(gòu)投資人惜售心理造成，其原因如下：一方面，企業(yè)債券信用高。目前在滬深兩市交易的企業(yè)債券，其發(fā)行人都是中央級的大企業(yè)，如中移動、三峽工程、鐵路等等，這樣的債券都可以看成是有政府信用作隱性擔(dān)保的，企業(yè)被破產(chǎn)清算的可能很小。中國金茂（集團）股份有限公司企業(yè)債券首次由商業(yè)銀行提供擔(dān)保，開創(chuàng)了企業(yè)債券擔(dān)保的新形式，也使債券持有人的利益更有保障。另一方面，企業(yè)債券票面利率高、具有價值成長性。因此，將審批制改為核準(zhǔn)制，完善信用評級配套設(shè)施，是擴充市場規(guī)模并提高流動性的根本辦法。

作者簡介：李瑾（1987-），女，北京人，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：證券投資。

（編輯：陳岑）