【摘要】高度成熟的國外資本市場及比境內(nèi)寬松的融資環(huán)境吸引了大量國內(nèi)民營企業(yè)選擇境外資本市場融資。隨著民營企業(yè)海外上市發(fā)展，其復(fù)雜的資本運作方式及其對中國經(jīng)濟帶來的問題對現(xiàn)有的外匯監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn)。

【關(guān)鍵詞】境外上市 民營企業(yè) 監(jiān)管政策

一、境外上市監(jiān)管政策演變

（一）無異議函時代

2000年6月9日，為了防止國有資產(chǎn)及其他境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉(zhuǎn)移和流失，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》，規(guī)定境內(nèi)民營企業(yè)海外重組上市時，需聘任中國律師出具法律意見書上報證監(jiān)會，以取得“無異議函”。2003年4月1日，證監(jiān)會取消了“無異議函”的要求。

（二）冰封時期

2005年1月24日，為維護國際收支平衡，確保跨境資本合規(guī)有序流動，國家外匯管理局出臺了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（11號文），同年4月又發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記和外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》（29號文）。幾乎所有涉及出境的資本運作均處于外匯局和其他部委的監(jiān)控之下。

（三）重新啟動時期

2005年10月23日，國家外匯管理局出臺了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文），民營企業(yè)海外上市重新啟動，國內(nèi)民營企業(yè)新的海外融資浪潮隨即展開。

（四）嚴(yán)格限制時期

2006年9月8日，為了規(guī)范外資并購，圍堵利用法律間隙的非法行為，商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號令）。對關(guān)聯(lián)并購、跨境換股等方式的嚴(yán)格限制，境內(nèi)民營企業(yè)無法經(jīng)過商務(wù)部批準(zhǔn)完成標(biāo)準(zhǔn)意義上的跨境換股，實現(xiàn)境外上市。

二、民營企業(yè)海外上市的主要路徑

目前國內(nèi)企業(yè)海外上市的方式主要有以下幾種：首次公開發(fā)行上市模式（Initial Public Offering）、買殼上市模式、造殼上市模式、可轉(zhuǎn)換債券上市模式（Convertible Bound）和存托憑證上市模式（Depository Receipt）。而民營企業(yè)海外上市的路徑則主要集中在以下三種：海外直接上市（IPO），海外買殼上市和海外造殼上市。造殼上市因在適用法律的接受度、股權(quán)運作的便利性及海外融資和稅務(wù)豁免的優(yōu)勢，是境內(nèi)民營企業(yè)采用最多的海外融資方式，主要有：

（一）協(xié)議控制模式

即實際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司反向收購境內(nèi)經(jīng)營實體公司，之后再由境外離岸公司申請上市的模式。在協(xié)議控制模式中，境外離岸公司并不通過股權(quán)收購的方式控制境內(nèi)經(jīng)營實體，而是通過一系列協(xié)議安排，從而達到控制的目的。此種模式多用于避開政府對于禁止外資進入領(lǐng)域的限制，如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等電信增值業(yè)務(wù)。

（二）利用信托或代持模式

因境內(nèi)企業(yè)與境外殼公司屬于同一控制人，受10號文第11條“關(guān)聯(lián)并購”限制，境內(nèi)企業(yè)無法通過境外造殼并返程收購境內(nèi)權(quán)益實現(xiàn)海外上市。當(dāng)前通行的模式是：境內(nèi)居民與境外第三方簽訂代持或信托協(xié)議，以境外居民的身份，收購境內(nèi)居民控制的境內(nèi)權(quán)益，實現(xiàn)境內(nèi)權(quán)益注入境外殼公司之后，以殼公司的名義實現(xiàn)海外IPO。

（三）實際控制人更改國籍模式

信托或代持方式對實際控制人來說，有股權(quán)旁落的風(fēng)險，相對而言，實際控制人選擇更改國籍模式，顯得更為安全和更具操作性。如近期準(zhǔn)備在香港IPO的“俏江南”實際控制人張?zhí)m變更國籍事件。主要做法是：實際控制人作為已經(jīng)取得境外國籍（永久居留權(quán)）的個人，在境外設(shè)立特殊目的公司，再通過收購實際控制人所控制的境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或增資，特殊目的公司實現(xiàn)在境外上市。

（四）利用外資企業(yè)身份模式

主要操作模式為：境內(nèi)實際控制人在境外設(shè)立特殊目的公司，再由特殊目的公司收購其已經(jīng)在境內(nèi)設(shè)立的外資企業(yè)，特殊目的公司完成在境外上市。此類模式的特點為，實際控制人在10號令生效之前已經(jīng)在境內(nèi)設(shè)立或收購?fù)赓Y企業(yè)。

三、民營企業(yè)通過造殼曲線上市對外匯監(jiān)管的挑戰(zhàn)

（一）監(jiān)管制度設(shè)計缺少協(xié)同性，政策性風(fēng)險凸現(xiàn)

當(dāng)前對境外上市執(zhí)行監(jiān)管職能的部門有：中國證監(jiān)會、商務(wù)部、外匯局以及稅務(wù)機關(guān)等。但境外造殼上市模式，不受中國證監(jiān)會和商務(wù)部10號文的限制。在當(dāng)前，個人境外投資政策遲遲無法出臺、國內(nèi)富人紛紛移民海外、個別官員腐敗資產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外等種種情形之下，商務(wù)部等多部門不愿放松對民企境外造殼上市的嚴(yán)格控制。而外匯局獨立承擔(dān)監(jiān)管職能，面對造殼上市企業(yè)復(fù)雜的資本運作模式，一旦監(jiān)管制度上存在缺陷，政策性風(fēng)險將無限性擴大。

（二）監(jiān)管模式缺少主體性，無法阻止上市可能出現(xiàn)的資本轉(zhuǎn)移

首先，在外資并購環(huán)節(jié)，存在依靠轉(zhuǎn)讓定價實現(xiàn)資本轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。境外上市公司通過并購可以較低價格或者通過協(xié)議方式取得境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益。加上監(jiān)管手段弱化，這部分資本項目外匯收入流失嚴(yán)重。其次，在私有化環(huán)節(jié)，個別民營企業(yè)雖然海外已經(jīng)退市，但其實際控制人不愿意拆除境外殼架構(gòu)，仍愿意選擇將境內(nèi)資產(chǎn)的控制權(quán)滯留境外。如果這種情況大量存在，必將對我國的經(jīng)濟發(fā)展造成重大影響，大量的稅收收入將會流失，中國經(jīng)濟面臨空心化。

（三）監(jiān)管過程缺少持續(xù)性，造成對境內(nèi)居民境外權(quán)益監(jiān)管的真空

目前，外匯局通過75號文、106號文、19號文等一系列文件，對特殊目的公司前期登記、補登記和變更等行為進行了較為明確的規(guī)范，但對于后期上市公司的資本運作甚至退市等行為，還沒有相關(guān)規(guī)定。特別是近期受境內(nèi)外資本市場低迷的影響，及美國對中國概念股的惡意做空，造成眾多海外上市企業(yè)起動私有化進程甚至被終止上市。

（四）監(jiān)管效能缺少均衡性，為特殊型造殼上市模式提供了通道

為了完成曲線上市之路，特殊目的公司只有選擇先完成上市架構(gòu)的搭建，再向外匯局申請補登記。雖然外匯局補登記審批較于新設(shè)登記，制度設(shè)計了處罰的環(huán)節(jié)，增加了上市主體的違規(guī)成本，但是，特殊類型的造殼上市模式完全可以通過資本運作的特殊設(shè)計，減少處罰標(biāo)的的金額，從而降低違規(guī)成本。外匯局特殊目的公司補登記監(jiān)管效能正面臨被弱化的困境，將成為特殊類造殼上市的主要通道。

作者簡介：張園園（1982-），女，漢族，經(jīng)濟學(xué)碩士，現(xiàn)供職于中國人民銀行海口中心支行。

（編輯：王娜）