【摘要】信用違約互換（CDS）作為次貸危機(jī)中扮演著重要角色的金融衍生品，有著轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)良性能，或者說使得信用風(fēng)險(xiǎn)得以交易。然而當(dāng)金融市場(chǎng)過度發(fā)達(dá)時(shí)，信用違約互換（CDS）日益成為一種投機(jī)、套利的工具，加上信息不對(duì)稱等一系列原因?qū)е滦庞眠`約互換定價(jià)機(jī)制的失靈，信用違約互換市場(chǎng)發(fā)展得極其龐大的情況下，信用違約互換市場(chǎng)極易觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而信用違約互換市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)中重要的組成部分，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)將產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，將災(zāi)難傳遞至金融市場(chǎng)的每個(gè)角落。本文通過分析信用違約互換的基本功能和信用違約市場(chǎng)的運(yùn)作，揭示了信用違約互換市場(chǎng)上的均衡狀態(tài)與失衡風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換 定價(jià)機(jī)制 均衡狀態(tài) 失衡風(fēng)險(xiǎn)

在金融市場(chǎng)初步發(fā)展的20世紀(jì)70年代，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)逐漸關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移技術(shù)不斷發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)逐步向全球擴(kuò)展。早期的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)主要是銀行將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司、投資基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)。1995年摩根大通（JP Morgan）的全球信用產(chǎn)品小組主管布萊斯.馬斯特斯（Blythe Masters）開發(fā)出信用違約互換（CDS），它在此后的次貸危機(jī)的形成與擴(kuò)散中扮演了關(guān)鍵角色。次貸危機(jī)本質(zhì)上是一場(chǎng)信用危機(jī)，次貸危機(jī)的開始是以抵押貸款支持債券的（Mortgage-Backed security，MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateral Debt Obligation，CDO）等金融產(chǎn)品的信用等級(jí)不斷下降、市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水，以及隨著抵押貸款公司、投資銀行、房利美與房地美、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金的等金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)陷入流動(dòng)性危機(jī)與償付危機(jī)，以金融產(chǎn)品與金融機(jī)構(gòu)的信用作為交易基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）市場(chǎng)暴露出巨大問題。作為信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)主角的信用違約互換被推到了風(fēng)口浪尖。

信用違約互換市場(chǎng)的高速發(fā)展時(shí)期，信用違約的名義總額從2002年的2.19萬(wàn)億美元上升至2007年的62.17萬(wàn)億美元。次貸危機(jī)給信用違約互換市場(chǎng)造成了重大沖擊，導(dǎo)致美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）爆出巨虧瀕臨破產(chǎn)被政府接管和雷曼兄弟公司等一大批金融機(jī)構(gòu)的倒下。

一、信用違約互換均衡模型

本模型主要從信用違約互換的買方和賣方兩方來討論，為使模型分析不太復(fù)雜，在一定程度上弱化信用違約互換市場(chǎng)的投機(jī)和套利的影響，買方購(gòu)買信用違約互換協(xié)議主要是為了套期保值，在買方未購(gòu)買信用違約互換之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)較難降低，在這個(gè)角度來說買著是信用違約互換市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。購(gòu)買了信用違約互換能夠很好的為買者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，將收益率分解成“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+信用利率”，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)交易，而信用違約互換協(xié)議的賣者作為風(fēng)險(xiǎn)偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，且認(rèn)為買賣雙方不存在信息不對(duì)稱。

定義M：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的CDS買者擁有的含信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模；A：買者購(gòu)買的CDS的價(jià)值；L：信用資產(chǎn)的隨機(jī)損失；P：損失發(fā)生的概率；r：CDS息差或保費(fèi)費(fèi)率；π：期末收益。在此假定買者購(gòu)買的是短期CDS協(xié)議以簡(jiǎn)化繁瑣的貼現(xiàn)計(jì)算。

（一）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者對(duì)信用違約互換的需求

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者對(duì)CDS的需求的選擇是選擇其購(gòu)買一年期CDS的價(jià)值的大小，以實(shí)現(xiàn)期末收益最大化Ad。期末收益是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者信用資產(chǎn)的規(guī)模減去CDS保費(fèi)支出和未賠償損失的差額，則：

π=M-A■r■-1-■L

假定損失服從正態(tài)分布，理性經(jīng)濟(jì)人以期望效用最大化進(jìn)行決策，以損失的均值和方差作為決策的依據(jù)。為簡(jiǎn)化分析用線性M-V偏好函數(shù)來描述風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者對(duì)CDS的需求的特征：

U=E（π）-■V（π）

=M-A■r■-1-■l-■α1-■■σ■ （1）

l=PL為期望損失，σ■為損失方差；■α為CDS買者對(duì)參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度參數(shù)。

求使CDS買者期末效用最大化下的購(gòu)買的CDS的價(jià)值，令（1）式對(duì)A求偏導(dǎo)得：

■=-r■+■-α（1-■）（1-■）σ■

化簡(jiǎn)得：A■=■+M

當(dāng)l=Mr■時(shí)，購(gòu)買CDS的價(jià)值A(chǔ)■=M，即應(yīng)該按照有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)規(guī)模大小購(gòu)買信用違約互換。

當(dāng)l

以上關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的CDS的需求分析是假設(shè)一旦出現(xiàn)參考資產(chǎn)M出現(xiàn)違約事件時(shí)，買方能夠按信用違約互換協(xié)議獲得100%的賠付率即能幫助風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者減少■L的損失。同時(shí)這種分析也可換一種角度理解，買方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)值為M的CDS，A■為最高賠付金額，在此時(shí)的CDS賠付率則是■<100%，r■為每賠付一單位金額所需的保費(fèi)，結(jié)果仍然一樣。

（二）風(fēng)險(xiǎn)偏好者對(duì)信用互換的提供

假定在信用違約互換市場(chǎng)上CDS由競(jìng)爭(zhēng)性的金融機(jī)構(gòu)提供，而且提供CDS的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是中性的，風(fēng)險(xiǎn)偏好者與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者之間沒有信息不對(duì)稱，使得賣者在提供CDS時(shí)考慮的出現(xiàn)違約事件的期望損失和損失方差與買者所獲得信息是一致的。在不考慮較大的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者出售價(jià)值A(chǔ)的CDS，則期末收益為：

π=Asrs-■L

同樣理性經(jīng)濟(jì)人出售信用違約互換基于期望效用最大化，用M-V偏好函數(shù)來描述CDS供給的特征：

U=E（π）-■V（π）

=A■r■-■l-■β■■σ■

同樣，l=PL為期望損失；σ■為期望損失；■β為風(fēng)險(xiǎn)偏好者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度參數(shù)。

選擇滿足期望效用最大化的A■，則：

■=r■-■-β■σ■=0

化簡(jiǎn)得：A■=■ （2）

式（2）反映CDS的供給水平的供給函數(shù)，可以看出CDS供給與CDS息差成正比，與期望損失、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度參數(shù)、損失方差成反比。

（三）信用違約互換市場(chǎng)的短期均衡

在其他參數(shù)確定的情況下，使CDS提供的均衡價(jià)值A(chǔ)0=Ad=As，均衡費(fèi)率r0=rd=rs，則由：

A■=■+M A■=■；

可得：r0=■；A0=■

可知當(dāng)CDS市場(chǎng)需求曲線和供給曲線在第一象限有交點(diǎn)時(shí)，均衡存在。如圖需求曲線Ad與供給曲線As相交于（r0，A0），短期競(jìng)爭(zhēng)性信用違約互換市場(chǎng)有市場(chǎng)均衡存在。在美國(guó)信用違約互換市場(chǎng)發(fā)展初期，其主要集中于市政債券，大多數(shù)買方持有參考資產(chǎn)，進(jìn)行信用違約互換交易的主要目的是套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而且市場(chǎng)參與者有限，相互之間了解交易對(duì)手的情況，在這種買賣雙方不存在信息不對(duì)稱的情況下，確實(shí)起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，CDS的優(yōu)勢(shì)得到發(fā)揮，信用違約市場(chǎng)運(yùn)行良好，基本符合本模型的假設(shè)前提，能夠產(chǎn)生信用違約互換市場(chǎng)的市場(chǎng)均衡。從另一個(gè)角度來說此時(shí)的廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)支持證券的信用違約互換，已經(jīng)使信用違約互換達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)交易的帕累托最優(yōu)狀態(tài)，“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)資源在信用違約互換市場(chǎng)中得到了合理分配，達(dá)到了買方剩余和賣方剩余的最大化。

二、從次貸危機(jī)看美國(guó)信用違約互換市場(chǎng)的動(dòng)蕩

由美國(guó)的低利率政策催生的美國(guó)房地產(chǎn)迅速發(fā)展，以次級(jí)抵押貸款和以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券大量涌入金融市場(chǎng)，盡管通過貸款信用評(píng)級(jí)機(jī)制對(duì)個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)有著較為明確的分類，即優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(chǎng)（Prime Mortgage）、次優(yōu)級(jí)抵押貸款市場(chǎng)（Alt-A Mortgage）、次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)（sub-prime Mortgage），次級(jí)抵押貸款的借款人是還款能力較差、甚至無(wú)法提供收入證明的低收入人群以及負(fù)債較重的中產(chǎn)階級(jí)，信用等級(jí)差，違約風(fēng)險(xiǎn)高。但在利益驅(qū)動(dòng)下，金融機(jī)構(gòu)將原本不被看好的次貸業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)投資對(duì)象。這種以次級(jí)抵押貸款和以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券為參考資產(chǎn)的信用違約互換交易愈發(fā)頻繁，為次貸危機(jī)的產(chǎn)生埋下了隱患。次級(jí)抵押貸款巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的雙重壓力下，大批次級(jí)貸款人違約。從而導(dǎo)致信用違約互換市場(chǎng)上的更大的動(dòng)蕩，導(dǎo)致提供信用違約互換的賣方出現(xiàn)大量賠付，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，因此從金融機(jī)構(gòu)提供CDS的特征可以用下式描述：Us=E（πs）-■βV（π■） =nA■r■-■l-■nβ■■σ■[1+（n-1）ρ]。

這里用ρ=■即任意兩份CDS損失之間的相關(guān)系數(shù)來表示信用違約互換市場(chǎng)中信用資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即出現(xiàn)的大范圍的違約風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)提供CDS的決策仍是期末收益期望效用最大化則：■=r■-■-β■σ■[1+（n-1）ρ]=0 （3），式（3）反映了CDS的供給不僅與CDS息差、期望損失、信用資產(chǎn)規(guī)模、損失方差相關(guān)，還與金融機(jī)構(gòu)出售的CDS的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)相關(guān)。在CDS供給不變的情況下，ρ>0時(shí)的CDS息差高于ρ=0時(shí)的息差水平，從圖上來看供給曲線斜率變大，在原有的CDS息差水平下的均衡被破壞均衡點(diǎn)（A0，r0）由移動(dòng)到（A'，r'）。在理性經(jīng)濟(jì)人的前提下，在新的均衡中，金融機(jī)構(gòu)提供的CDS價(jià)值量將會(huì)減少，而CDS息差將會(huì)上升。在次貸危機(jī)中信用違約互換與資產(chǎn)證券化的結(jié)合，也就是合成資產(chǎn)證券化，其在不斷輾轉(zhuǎn)反復(fù)的衍生大量證券的時(shí)候，使得風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移復(fù)雜化，投資者無(wú)法辨認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)的大小，在模型中表現(xiàn)為但出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)原有均衡水平無(wú)法轉(zhuǎn)移至新的均衡水平。衍生出的很多證券都成為另一些信用違約互換的參考資產(chǎn)，從而信用違約互換的命運(yùn)完全與次級(jí)抵押貸款及相關(guān)的資產(chǎn)支持證券聯(lián)系在一起，次級(jí)貸款市場(chǎng)完全左右信用違約互換市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者說新的均衡與原有均衡水平偏離的程度，偏離的越大，信用違約互換市場(chǎng)損失約為慘重。套利和投機(jī)也是在這種機(jī)制中不斷使風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜化，使得原來在以套期保值為目的的信用違約互換市場(chǎng)的正常定價(jià)機(jī)制無(wú)法正常運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)偏離正常水平而無(wú)法回歸。信用違約互換市場(chǎng)中，一旦銀行、金融公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重大損失時(shí)將會(huì)在金融市場(chǎng)中產(chǎn)生不斷地連鎖反應(yīng)。美國(guó)金融危機(jī)中的貝爾斯登、雷曼、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)都應(yīng)深陷信用違約互換交易的泥潭它們涉及了大量的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，由于在該塊業(yè)務(wù)的巨額虧損引發(fā)公司破產(chǎn)或接管，不僅觸發(fā)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且由于它們將公司債券又作為信用違約互換交易參考資產(chǎn)，從而引起新一輪的信用違約事件的發(fā)生，引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的混亂。

三、結(jié)束語(yǔ)

通過以上簡(jiǎn)單的模型分析，信用違約互換與資產(chǎn)證券化的結(jié)合進(jìn)而不斷衍生以及不受控制的投機(jī)和套利將導(dǎo)致正常的信用違約互換定價(jià)機(jī)制失靈，形成信用違約市場(chǎng)失靈。我國(guó)信用違約互換市場(chǎng)尚未過度膨脹，存在良性發(fā)展的機(jī)遇，雖有前車之鑒，放任自由的發(fā)展無(wú)益于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，但仍不妨礙信用違約互換作為避險(xiǎn)的金融工具的作用。學(xué)術(shù)界對(duì)于信用違約互換市場(chǎng)的監(jiān)管大致形成了共識(shí)，但在具體操作中仍有分歧。當(dāng)前我國(guó)的許多方面的問題都可以用信用違約互換來化解，比如化解中小企業(yè)融資難、促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展等。

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作者簡(jiǎn)介：李振（1992-），男，漢族，湖南衡陽(yáng)人，就讀于湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究方向：制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)。