【摘要】本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論加以研究，試圖找出使創(chuàng)業(yè)板首批上市公司企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)二次函數(shù)非線性關(guān)系，并且可以找出精確的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且上市公司的資本結(jié)構(gòu)雖然受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但存在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)移動(dòng)的趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】權(quán)衡理論 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價(jià)值

一、引言

長(zhǎng)久以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論被用來(lái)探討研究企業(yè)融資的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策行為，試圖為企業(yè)融資活動(dòng)提供其理論基礎(chǔ)與重要參考依據(jù)。所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)融資資金來(lái)源的比例關(guān)系；也就是企業(yè)有關(guān)于負(fù)債融資占總資產(chǎn)的比率。對(duì)各個(gè)公司來(lái)說(shuō)，尋求最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率以使企業(yè)市值最大化、股東權(quán)益最大化或公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化，成為資本結(jié)構(gòu)最主要的決策。

近年來(lái)，關(guān)于國(guó)內(nèi)外企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在兩個(gè)方面：一是通過(guò)多因子模型探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，二是對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究。相對(duì)而言，單純探討企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)函數(shù)關(guān)系的研究較少，并且對(duì)于是否能真正求出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)精確值的方法也尚未有定論。因此，本文試圖推導(dǎo)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的多元二次模型，從而解釋企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。其次，本文希望證明上市公司的資本結(jié)構(gòu)有向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能。

二、理論背景

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由Modigliani和Miller（簡(jiǎn)稱MM）基于完美資本市場(chǎng)的假設(shè)條件提出的。根據(jù)MM定理：在無(wú)稅條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；即不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；在有稅條件下，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅負(fù)支付，所以企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債，但現(xiàn)實(shí)狀況下并沒有100%負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司，因此MM定理無(wú)法解釋這一實(shí)際情況。

而根據(jù)權(quán)衡理論，債務(wù)雖然能夠帶來(lái)抵稅收益，但如果使用過(guò)多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)的破產(chǎn)成本和代理成本會(huì)不斷升高從而降低稅盾效果。因此，在平衡債務(wù)的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，就能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不僅存在，而且可以被精確測(cè)算到。

三、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

因此根據(jù)上述分析，在資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間呈二次曲線關(guān)系。

Yi=β0+β1Xi+β2X2i+εi i=1，2，3，…，n

其中，Yi為企業(yè)價(jià)值（ROE）；Xi為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，εi代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

假設(shè)2：假設(shè)創(chuàng)業(yè)板首批上市28家公司整體視為一家企業(yè)，也有其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而且每年的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)往最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)移動(dòng)。即本文假設(shè)創(chuàng)業(yè)板首批上市28家公司具有同質(zhì)性，無(wú)論是那家公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

假設(shè)3：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、本身融資能力的影響，但有向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，因此建立滯后調(diào)整模型。

Xit+1=β0+β1Xit+β2Yit+εit

其中，Yit為企業(yè)t時(shí)刻企業(yè)價(jià)值（ROE）；Xit+1為企業(yè)t+1時(shí)刻的資產(chǎn)負(fù)債率，Xit為企業(yè)t時(shí)刻的資產(chǎn)負(fù)債率。β1代表企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速率。

（二）結(jié)果分析

本文以創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司作為研究對(duì)象，以2009～2013年的季報(bào)中的ROE和資產(chǎn)負(fù)債率作為樣本。

1.二次模型的意義。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)單位%

表2 回歸模型統(tǒng)計(jì)分析

本文運(yùn)用spss21.0對(duì)選取的創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行企業(yè)價(jià)值（ROE）與資產(chǎn)負(fù)債率（x）的描述性分析與OLS回歸分析，所得到的結(jié)果見于表1與表2。表2顯示了OLS的二次回歸分析結(jié)果，回歸方程顯示公司資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率的二次方對(duì)于企業(yè)價(jià)值都具有顯著的影響，DW值為1.199，說(shuō)明模型不存在自相關(guān)性。但White檢驗(yàn)為6.572，說(shuō)明模型存在異方差性，R2為0.036，說(shuō)明模型整體解釋能力較低，因此采用加權(quán)多元回歸進(jìn)行分析。

表3 加權(quán)回歸模型統(tǒng)計(jì)分析

從加權(quán)回歸分析結(jié)果得知，資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率的二次方在顯著水平α=0.01下，都具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。且二次回歸模型的解釋能力為R2=0.795可以看出，加權(quán)回歸后整體模型解釋力相當(dāng)高。因此，可以推出創(chuàng)業(yè)板首批上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在解釋力更高的非線性二次函數(shù)關(guān)系。

綜合以上所述，利用本文選取樣本所得到的研究結(jié)果可知，二次非線性模型的解釋能力較強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率x的系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債增加會(huì)引起公司價(jià)值的增加，即企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率的二次方的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不是如MM理論所闡述的直線關(guān)系，而是權(quán)衡理論所述的倒U型關(guān)系。

圖1為模型的二次曲線實(shí)證圖形，由圖形可以看出：公司的企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債的增加而上升，當(dāng)達(dá)到某一程度的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大，但如果負(fù)債比例進(jìn)一步增加時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債的增加而下降。此結(jié)果也驗(yàn)證了本文假設(shè)1，創(chuàng)業(yè)板首批上市公司其企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)兩者之間呈二次曲線非線性關(guān)系。

圖1 首批創(chuàng)業(yè)板上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

另一方面，根據(jù)二次函數(shù)的數(shù)學(xué)性質(zhì)，將企業(yè)價(jià)值（ROE）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（x）一次偏導(dǎo)數(shù)等于0時(shí)，就可推導(dǎo)出使企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本文使用創(chuàng)業(yè)板首批上市的樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為38.17%時(shí)，企業(yè)價(jià)值（ROE）可以達(dá)到最大值為9.07%，即資產(chǎn)負(fù)債率為38.17%是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司的最佳負(fù)債水平，這也驗(yàn)證了本文的第二項(xiàng)假設(shè)，當(dāng)我們把創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為一家公司的時(shí)候，該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比例是存在的，且其目標(biāo)比例可以使得企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，并且為其股東帶來(lái)最大的股東權(quán)益報(bào)酬率。

因此，我們可以看到，本文經(jīng)回歸分析所得出的二次模型可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司的最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率。換言之，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能存在于創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)決策中。

2.調(diào)整模型的意義。

表4 回歸模型統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)權(quán)衡理論，由于各個(gè)企業(yè)其所處行業(yè)的不同，決定了個(gè)別企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也有所差異，但各公司每年追求目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)決策與行為應(yīng)是不變的，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)、本身融資能力的影響沖擊會(huì)使公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是公司會(huì)盡量向目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從表4的回歸分析可以看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，資本結(jié)構(gòu)（Xit）的回歸系數(shù)為0.939，在1%的置信度水平下顯著，這表示公司向目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度約為93.9%。ROE（Yit）的回歸系數(shù)為-0.542，在1%的置信度水平下顯著，這表示公司上一期的公司價(jià)值較高時(shí)，公司當(dāng)期會(huì)改變?nèi)谫Y類型，減少債務(wù)融資。模型的R2為0.887，說(shuō)明模型的整體解釋力較高。此即驗(yàn)證了本文假設(shè)3：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到宏觀經(jīng)濟(jì)，融資能力的影響，但有向目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整的行為。

四、結(jié)論建議

本文在權(quán)衡理論基礎(chǔ)下，以創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為研究樣本，推導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在非線性拋物線凹向下關(guān)系，企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板首批上市公司的資本結(jié)構(gòu)受到宏觀環(huán)境與自身融資能力的影響，但的確會(huì)向公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與移動(dòng)。

綜合以上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，債務(wù)所帶來(lái)的抵稅收益往往與所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)并存，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與避免負(fù)債過(guò)度而發(fā)生經(jīng)營(yíng)困境，上市公司應(yīng)合理并謹(jǐn)慎地使用財(cái)務(wù)杠桿。也就是說(shuō)，公司應(yīng)該要有適度借貸融資規(guī)模，既不能為了規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而盲目的通過(guò)內(nèi)部融資、權(quán)益融資進(jìn)行經(jīng)營(yíng)；但也不應(yīng)該忽視過(guò)度使用財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)困境成本會(huì)隨之快速增長(zhǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：呂品（1988-），男，漢族，南京大學(xué)金融碩士，研究方向：金融學(xué)。