【摘要】本文主要通過(guò)利用事件研究法來(lái)研究塑化劑事件對(duì)白酒行業(yè)相關(guān)上市公司的股價(jià)造成的沖擊。通過(guò)運(yùn)用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)白酒相關(guān)上市公司的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR），結(jié)果表明，隨著塑化劑事件披露日期的臨近，白酒行業(yè)總體的平均異常收益率（AR）負(fù)向偏離0收益率逐步加大，同時(shí)累計(jì)平均異常收益率（CAR）也以更大的幅度負(fù)向增大。這表明越臨近塑化劑的公布日期，塑化劑事件對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生的負(fù)向沖擊更大。同時(shí)，本文通過(guò)研究分析事后窗口期內(nèi)白酒行業(yè)總體的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR），還發(fā)現(xiàn)塑化劑事件對(duì)白酒行業(yè)的負(fù)向影響具有較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)性。

【關(guān)鍵詞】塑化劑 白酒行業(yè) 事件研究法

一、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于股價(jià)異動(dòng)的相關(guān)研究很多，一般來(lái)說(shuō)，大部分學(xué)者都是從某一事件導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)的角度進(jìn)行實(shí)證。

（一）國(guó)外研究

海外學(xué)者中較早進(jìn)行股價(jià)異動(dòng)的研究的是Dolly（1933），他對(duì)1921～1931年間美國(guó)的股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)進(jìn)行了相關(guān)研究，首次利用事件研究法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；此后，F(xiàn)ama、Ball和Brown（1968）、Jensen和Roll（1969）等進(jìn)一步完善了相關(guān)研究方法，使事件研究法適用的領(lǐng)域不斷拓展；Brown（1980）、Wamer（1985）、Fama（1991）等進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)事件研究法適用于檢驗(yàn)資本市場(chǎng)的有效性；Khotar和Wamer（2006）將事件研究法的研究領(lǐng)域進(jìn)一步拓展到法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，利用事件研究法檢驗(yàn)了法律法規(guī)的效應(yīng)，以及評(píng)估法律責(zé)任的損失。

（二）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股價(jià)異動(dòng)的實(shí)證研究主要著眼于證券市場(chǎng)信息披露方面，陳佳（2008）、彭文平和沈倩環(huán)（2009）、羅丹（2009）、陳國(guó)輝和韓海文、王曉紅（2010）等學(xué)者研究了公告信息對(duì)金融市場(chǎng)的相關(guān)影響，同時(shí)，也討論了內(nèi)幕消息對(duì)證券市場(chǎng)的股價(jià)異動(dòng)沖擊。還有一些學(xué)者運(yùn)用事件研究法對(duì)股價(jià)異動(dòng)的其他方面開(kāi)展了相關(guān)的研究工作，如渠蘇平（2006）研究了我國(guó)股票市場(chǎng)的“樣本股效應(yīng)”；趙玉和祁春節(jié)（2010）研究了我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)的有效性；李慶峰和黃維加（2011）研究了限售股解禁的股價(jià)異動(dòng)市場(chǎng)效應(yīng)。

二、模型方法和數(shù)據(jù)選取

（一）模型

首先，需要確定異常事件發(fā)生日，以事件日為中心確定事件窗口，同時(shí)確定事前窗口期與事后窗口期。事前窗口期的樣本數(shù)據(jù)主要是用來(lái)估計(jì)市場(chǎng)模型中的參數(shù)相關(guān)參數(shù)。市場(chǎng)模型的基本形式如公式（1）所示。

Rit=αi+βiRmt+εi （1）

其中Rit為個(gè)股的每日回報(bào)率，Rmt為市場(chǎng)指數(shù)的每日回報(bào)率，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)上主要通過(guò)事前窗口期的個(gè)股每日回報(bào)率與市場(chǎng)指數(shù)每日回報(bào)率的樣本數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)得出α與β的估計(jì)值。接著，可以用該市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)個(gè)股的期望正?；貓?bào)率E（Rit）。

其次，筆者通過(guò)計(jì)算得到的期望正常回報(bào)率E（Rit）和個(gè)股的實(shí)際回報(bào)率，可以確定個(gè)股的異常收益率（abnormal return），根據(jù)事件研究法的研究思想，異常收益率是由實(shí)際收益率減去預(yù)期正常收益率，如公式（2）所示。

Rit=rit-E（rit） （2）

其中，Rit代表個(gè)股i在t期的異常收益率，E（rit）代表個(gè)股i在t期的正常收益率。而一般在我們研究的事件中，都包含有較多的樣本數(shù)據(jù)，如本文研究的塑化劑事件，樣本數(shù)據(jù)中就包含了12家白酒類的上市公司，所以可以通過(guò)算術(shù)平均的方法來(lái)得到平均異常收益率（AR），即：

AR■=■ （3）

其中AR■為t期的平均異?；貓?bào)率，N為樣本中包含的股票個(gè)數(shù)，在本文中，就是12家白酒類的上市公司。接著繼續(xù)考察在事件窗口或者事后窗口期內(nèi)任何一段時(shí)間（起始期為t1，結(jié)束期為t2，）的異常收益，如此只需要把t1至t2各期的ARt累計(jì)起來(lái)便可，由此得到的累計(jì)平均異常收益（CAR）：

CAR（t1，t2）=■ARt （4）

最后，將樣本數(shù)據(jù)的平均異常收益率（AR）和累計(jì)平均異常收益（CAR）與相應(yīng)的事件窗口與事后窗口期對(duì)應(yīng)起來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的分析，得出異常事件對(duì)相應(yīng)上市公司股價(jià)產(chǎn)生的沖擊。同時(shí)，對(duì)AR與CAR還可以構(gòu)造原假設(shè)為：H0：AR（t1，t2）=0或者H0：CAR（t1，t2）=0的T檢驗(yàn)，來(lái)確定AR與CAR是否顯著地不為0。

（二）事件窗口期的確定

本文研究的事件日選為2012年11月19日，在這一天酒鬼酒被爆料由上海天祥質(zhì)量技術(shù)服務(wù)有限公司查出塑化劑超標(biāo)2.6倍。這是媒體首次披露塑化劑事件，事件窗口期選擇從2012年9月14日到2013年1月14日這段時(shí)期，事件的估計(jì)窗口選擇為從2012年1月14日到2012年9月14日這段時(shí)期，事后窗口期選擇為從2013年1月14日到2013年5月14日這段時(shí)期。

（三）數(shù)據(jù)的選取

筆者選擇了12家生產(chǎn)白酒的上市公司，分別是瀘州老窖、酒鬼酒、黃臺(tái)酒業(yè)、洋河股份、青青裸酒、伊力特、金種子酒、貴州茅臺(tái)、老白干酒、沱牌舍得、水井坊、山西汾酒。上市公司日均收益率采用的是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，市場(chǎng)指數(shù)的每日收益率采用的是上證指數(shù)的每日指數(shù)回報(bào)率。將上市公司的每日回報(bào)率與市場(chǎng)指數(shù)的每日回報(bào)率按日期一一對(duì)應(yīng)，當(dāng)上市公司由于重大事件發(fā)生停牌時(shí)，相應(yīng)地剔除市場(chǎng)指數(shù)在上市公司停牌時(shí)候的每日回報(bào)率。

三、計(jì)算結(jié)果

（一）事件窗口期內(nèi)的AR與CAR的分析

首先，本文通過(guò)事件的估計(jì)窗口期2012年1月14日至2012年9月14日間來(lái)自12家白酒行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)來(lái)分別估計(jì)其市場(chǎng)模型中的參數(shù)與。然后基于市場(chǎng)模型，基于模型中參數(shù)的估計(jì)值來(lái)計(jì)算12家白酒行業(yè)上市公司在事件窗口期與事后窗口期的期望正常收益率。然后，計(jì)算出事件窗口期內(nèi)和事后窗口期內(nèi)白酒行業(yè)的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）。

白酒行業(yè)在事件窗口期內(nèi)的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）的走勢(shì)具體如圖1所示。通過(guò)觀察事件窗口期內(nèi)的平均異常收益率（AR），本文發(fā)現(xiàn)在T-10日之前，AR主要是圍繞0收益率附近做小幅波動(dòng)，從T+10時(shí)刻開(kāi)始，AR偏離0收益率的幅度逐漸加大，且在T+0時(shí)刻負(fù)向偏離0收益率達(dá)到一個(gè)峰值。從T+0到T+35這段時(shí)期內(nèi)，AR較之前時(shí)段的波動(dòng)幅度更有加大的趨勢(shì)，并在T+10時(shí)刻達(dá)到負(fù)向偏離0收益率的最大值。這表明了，塑化劑這一事件對(duì)白酒行業(yè)的影響并非在T+0這一天內(nèi)就被消化掉，而是具有一定的持續(xù)性。

通過(guò)觀察事件窗口期內(nèi)的累計(jì)平均異常收益率（CAR），本文發(fā)現(xiàn)在T-10之前，白酒行業(yè)的CAR主要是在下偏0收益率進(jìn)行小幅度的上下波動(dòng)，并沒(méi)有明顯的下降趨勢(shì)，從T-10這一天開(kāi)始CAR開(kāi)始形成負(fù)向偏離0收益率的下降走勢(shì)，且下降的坡度逐漸地變陡。CAR值并沒(méi)有在T+0消息發(fā)布的這一天達(dá)到負(fù)向偏離0收益率的最大值，而是在T+15這一天達(dá)到負(fù)向偏離的峰值，隨后在T+15與T+35這段時(shí)期內(nèi)，CAR主要呈現(xiàn)一種盤整上下波動(dòng)的走勢(shì)。這表明了塑化劑這一事件市場(chǎng)用了近一個(gè)月的時(shí)間來(lái)進(jìn)行消化。CAR的走勢(shì)同時(shí)也表明了塑化劑對(duì)白酒行業(yè)具有一定持續(xù)性的負(fù)向影響。

圖1 事件窗口期內(nèi)的AR與CAR

（二）事后窗口期的AR與CAR的分析

白酒行業(yè)在事后窗口期的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）的走勢(shì)具體如圖2所示。本文將2013年1月14日這一天在圖2中表示為T+0，以后的日期以此相繼遞增。通過(guò)觀察平均異常收益率（AR），可以發(fā)現(xiàn)在T+0到T+20這段時(shí)期內(nèi)，AR主要是在0收益率以下做小幅波動(dòng)，但從T+20這一天開(kāi)始，AR開(kāi)始出現(xiàn)了正向偏離0收益率的波動(dòng)，這可能是對(duì)前段時(shí)間對(duì)塑化劑事件過(guò)激放映的一定程度的修正。經(jīng)過(guò)近一個(gè)星期的向上偏離0收益率的波動(dòng)后，在接下來(lái)從T+25到T+76這段時(shí)期內(nèi)，AR主要呈現(xiàn)在0收益率以下波動(dòng)的走勢(shì)，只有少數(shù)幾天達(dá)到了正向偏離0收益率。上述分析表明了塑化劑對(duì)白酒行業(yè)的走勢(shì)具有長(zhǎng)期性的負(fù)向影響。

通過(guò)觀察累計(jì)平均異常收益率（CAR），可以發(fā)現(xiàn)T+0到T+20這段時(shí)期內(nèi)，CAR主要呈現(xiàn)向下偏離0收益率的下降走勢(shì)，這表示了塑化劑對(duì)白酒行業(yè)的負(fù)向影響一直在持續(xù)。從T+20到T+25這段時(shí)期內(nèi)，CAR出現(xiàn)了一定幅度的反彈，而且向上波動(dòng)的坡度較陡，這可能是由于前段時(shí)期對(duì)塑化劑事件過(guò)度反應(yīng)的一定幅度的修正。而從T+26這一天開(kāi)始，CAR又呈現(xiàn)負(fù)向偏離0收益率的下降走勢(shì)，說(shuō)明可能市場(chǎng)再度判斷塑化劑將對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期性的負(fù)向影響，這將促使更多人拋售所持的白酒類股票，從而造成白酒行業(yè)的累計(jì)平均異常收益率（CAR）持續(xù)地下降。

圖2 事后窗口期的AR與CAR

（三）平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）的T檢驗(yàn)

在表1中本文列出了事件窗口和事后窗口期的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）的T統(tǒng)計(jì)值，通過(guò)觀察表1，不難發(fā)現(xiàn)在事件窗口期內(nèi)，平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）都拒絕均值為0的原假設(shè)，這說(shuō)明事件窗口和事后窗口期內(nèi)的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）都顯著地不為0。顯然，本文的計(jì)算結(jié)果還是十分顯著有效的。

表1 AR與CAR的T檢驗(yàn)

注1：**表示在0.01的置信水平下顯著，*表示在0.05的置信水平下顯著

四、結(jié)論

本文的實(shí)證分析表明塑化劑事件對(duì)我國(guó)白酒行業(yè)相關(guān)公司股價(jià)產(chǎn)生了持續(xù)性的負(fù)向沖擊。

1.塑化劑事件對(duì)我國(guó)白酒行業(yè)相關(guān)公司股價(jià)產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在事件窗口期內(nèi)，在離事件日之前較遠(yuǎn)的時(shí)候，相關(guān)上市公司的平均異常收益率（AR）與累計(jì)平均異常收益率（CAR）均圍繞0收益率作小幅度的波動(dòng)，平均異常收益率（CAR）也沒(méi)有持續(xù)偏離0收益的走勢(shì)。但隨著事件日的臨近，相關(guān)上市公司的平均異常收益率（AR）負(fù)向偏離0收益率的幅度逐漸加大，同時(shí)累計(jì)平均異常收益率（CAR）也以更大地幅度負(fù)向的擴(kuò)大，說(shuō)明塑化劑這一事件對(duì)白酒行業(yè)相關(guān)上市公司的股價(jià)具有顯著的負(fù)向沖擊。

2.塑化劑事件對(duì)白酒行業(yè)股價(jià)的負(fù)向沖擊具有一定的持續(xù)性。在事件日之后白酒類公司股價(jià)的累計(jì)平均異常收益率（CAR）并沒(méi)有相應(yīng)縮小，而是持續(xù)地負(fù)向擴(kuò)大，這說(shuō)明塑化劑事件的影響具有一定的持續(xù)性。同時(shí)，通過(guò)觀察事后窗口內(nèi)白酒行業(yè)相關(guān)上市公司的平均異常收益率（AR）和累計(jì)平均異常收益率（CAR），發(fā)現(xiàn)平均異常收益率（AR）在大多數(shù)時(shí)候都是在0收益率以下波動(dòng)，而累計(jì)平均異常收益率（CAR）更是持續(xù)性地負(fù)向偏離0收益率。

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作者簡(jiǎn)介：胡躍峰，男，浙江金華永康人，現(xiàn)就讀于浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，為金融學(xué)院的碩士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)；劉建和，男，浙江紹興人，管理學(xué)博士，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，現(xiàn)任浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院投資系系主任，主持并參與浙江省哲社基金、教育部等省部級(jí)研究項(xiàng)目多項(xiàng)，曾獲浙江省高?？蒲谐晒?jiǎng)等其他多種獎(jiǎng)項(xiàng)。