【摘要】中小板上市公司銀行債權(quán)具有一定的公司治理效應(yīng)，根據(jù)期限結(jié)構(gòu)對銀行債權(quán)進(jìn)行劃分，探討其對公司績效、代理成本和自由現(xiàn)金流的影響。研究表明，銀行債權(quán)對公司績效的影響顯著為負(fù)，長期債權(quán)對公司績效的負(fù)面效應(yīng)相對于短期債權(quán)較弱；銀行債權(quán)具有降低企業(yè)代理成本的作用，尤其是短期債權(quán)的作用更加明顯；銀行債權(quán)并未起到約束企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用。

【關(guān)鍵詞】銀行債權(quán) 公司治理效應(yīng) 中小板上市公司

一、引言

在我國，銀行貸款是上市公司最重要的融資渠道，銀行作為最大債權(quán)人是公司重要的利益相關(guān)者，必然要在公司治理中發(fā)揮作用。銀行為保護(hù)自身利益，會建立一套相應(yīng)的監(jiān)控機(jī)制，關(guān)注于企業(yè)的經(jīng)營活動、財務(wù)狀況和履約行為，通過貸款政策和貸款管理向企業(yè)傳導(dǎo)壓力，從而達(dá)到有效監(jiān)管的目的。盡管銀行的債權(quán)債務(wù)意識不斷的提高，但政策性貸款、銀行內(nèi)控制度不完善、法律不健全、企業(yè)內(nèi)部控制人等問題，因此考察銀行債權(quán)在公司治理中的作用，正確處理銀企關(guān)系，建立健全的債權(quán)監(jiān)控機(jī)制，發(fā)揮銀行作為債權(quán)人對企業(yè)公司治理的積極效用仍然是十分重要的研究課題。

二、理論和研究假設(shè)

（一）銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)

由于我國企業(yè)負(fù)債具有行政性和非理性，隨著銀行貸款規(guī)模的增大，企業(yè)的績效呈現(xiàn)下降趨勢，這種現(xiàn)象被稱為“銀行債權(quán)軟約束”（田利輝，2004）[7]。銀行債權(quán)軟約束不利于企業(yè)自身公司治理的改進(jìn)和公司績效的提高，也導(dǎo)致銀行面臨較多的不良貸款（王滿四，2010）[6]。鄧?yán)颍?007）發(fā)現(xiàn)我國銀行債權(quán)對上市公司的治理力度很弱，銀行貸款無論期限長短，均對公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。

我國商業(yè)銀行基于自身利益的保護(hù)，對企業(yè)貸款建立相應(yīng)的監(jiān)督管理機(jī)制。對于經(jīng)營狀況不良的企業(yè)，銀行往往會采用提前收回貸款和拒發(fā)新貸款等情況。因此，銀行是否會對企業(yè)進(jìn)行貸款“續(xù)新”成為了一個標(biāo)志企業(yè)財務(wù)狀況好壞的信號。貸款契約保證了銀行獲得其他投資者不可獲得的企業(yè)內(nèi)部信息。長期債務(wù)對管理層未來融資能力有更強(qiáng)的限制作用（Hart，2001）[1]。作為一個長期監(jiān)督機(jī)制的存在，長期貸款不僅限制著企業(yè)的資金投向，還限制經(jīng)營者的過度投資行為。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：銀行貸款具有負(fù)面的公司治理效應(yīng)，相對于短期貸款，長期貸款負(fù)面的公司治理效應(yīng)有所減弱。

（二）銀行債權(quán)的代理成本效應(yīng)

代理成本問題源于公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，即管理層和公司股東的利益沖突。經(jīng)理人出于個人利益謀求私利，而債務(wù)融資則可以約束經(jīng)理人的行為，激勵經(jīng)理人努力工作，從而降低因所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。銀行債權(quán)的代理成本效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下兩方面：第一，引入債務(wù)融資使得經(jīng)理人的個人利益受到影響，減少公司對于股權(quán)融資的依賴，增加經(jīng)理人人持股份額，減輕經(jīng)理人的在職消費行為，從而降低代理成本；第二，債務(wù)契約對公司經(jīng)理人形成一種強(qiáng)制性約束，定期還本付息的硬性規(guī)定降低了經(jīng)理人可控的自由現(xiàn)金流，減弱經(jīng)理人從事低效率投資的選擇空間，抑制經(jīng)理人現(xiàn)金流濫用和投資過度等行為，提高企業(yè)投資效率，維護(hù)股東的利益，緩解由于委托代理問題而產(chǎn)生的經(jīng)理人和股東的利益沖突，從而降低代理成本。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：銀行債務(wù)比率與代理成本負(fù)相關(guān)，且短期貸款對代理成本的影響要高于長期貸款。

（三）銀行債權(quán)的現(xiàn)金流效應(yīng)

理論上，當(dāng)上市公司的投資項目出現(xiàn)盈余，即公司存在現(xiàn)金流時，公司為實現(xiàn)其市場價值最大化，就應(yīng)該將投資項目的盈余部分進(jìn)行分紅或股份回購。然而現(xiàn)實中，經(jīng)理人出于私人利益其選擇恰恰相反，他們更傾向于將盈余現(xiàn)金流保留，用于在職消費或非效率性投資。引入債權(quán)融資，會減少經(jīng)理人用于牟取私利的自由資金，公司受到債權(quán)契約中定期還本付息的約束，從而限制了經(jīng)理人的在職消費和非效率投資。尤其是公司擁有大量自由現(xiàn)金流而缺乏有利投資機(jī)會時，債權(quán)融資對經(jīng)理人濫用資金的限制作用將更加明顯。因此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：銀行債權(quán)可以約束公司自由現(xiàn)金流。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國上市公司很大一部分具有國有控股性質(zhì)，而我國的國有企業(yè)普遍存在著嚴(yán)重的委托代理問題，中小板上市公司在市場競爭中則更能體現(xiàn)公司的市場價值，因此本文選取2007年至2012年間中小板上市公司作為銀行債權(quán)公司治理的切入點，探討我國中小板上市公司銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)。樣本選取中，剔除在2007年至2012年間中小板上市公司中被ST的公司和披露不全的公司，最終保留99家中小板上市公司6年數(shù)據(jù)的平均值為樣本做回歸分析。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫取得，樣本處理和分析計算過程以SPSS完成。

（二）變量選取

1.被解釋變量。（1）公司績效。本文分別選取財務(wù)績效（P）和公司價值（TQ）兩個指標(biāo)來衡量公司績效。財務(wù)績效指標(biāo)的選取是結(jié)合總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率和每股收益四個指標(biāo)，采取降維的做法，運用主成分分析法得出綜合得分來衡量財務(wù)績效。公司價值指標(biāo)采用托賓Q值來衡量。

（2）代理成本。代理成本（cost）通常用管理費用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)費用率、營業(yè)費用率等來計量。由于財務(wù)費用與營業(yè)費用與代理成本關(guān)系較弱，不產(chǎn)生直接影響。本文借鑒鄧?yán)颍?007）用資產(chǎn)管理費用率來衡量代理成本。公式定義為：

代理成本=管理費用/年末總資產(chǎn)

（3）自由現(xiàn)金流量。本文采用相對指標(biāo)的形式來衡量企業(yè)自由現(xiàn)金流量，公式定義為：

自由現(xiàn)金流量=（經(jīng)營現(xiàn)金流-資本支出）/年末總資產(chǎn)

2.解釋變量。本文選取銀行貸款率作為解釋變量。由于債務(wù)期限差異會對公司產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)，因此按照貸款期限將銀行貸款分為長期貸款和短期貸款。公式定義為：

總銀行貸款率=（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款）/年末總資產(chǎn)

短期貸款率=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）/年末總資產(chǎn)

長期貸款率=長期借款/年末總資產(chǎn)

3.控制變量。本文選取公司成長性（growth）和公司規(guī)模（size）為控制變量。選擇成長性作為控制變量的主要原因是：第一，資產(chǎn)負(fù)債率受公司成長性差異的影響；第二，自由現(xiàn)金流和管理費用也隨著公司不同成長階段制定的財務(wù)政策而發(fā)生變化。公式定義為：

公司成長性=（當(dāng)年凈利潤-去年凈利潤年）/去年凈利潤

公司規(guī)模=Ln（總資產(chǎn)）

（三）回歸模型的建立

（1）P（TQ）=C+？茁1D0+？茁2size+？茁3growth+ε

（2）P（TQ）=C+？茁1D1+？茁2D2+？茁3size+β4growth+ε

（4）Cost=C+？茁1D0+？茁2size+？茁3growth+ε

（5）Cost=C+？茁1D1+？茁2D2+？茁3size+？茁4growth+ε

四、實證分析

（一）財務(wù)績效指標(biāo)的因子分析

如上文所述，本文選取的財務(wù)績效指標(biāo)是結(jié)合總資產(chǎn)收益率G1、凈資產(chǎn)收益率G2、主營業(yè)務(wù)利潤率G3和每股收益G4四個指標(biāo)，采取降維的做法，運用主成分分析法得出綜合得分。利用SPSS軟件，輸出KMO的系數(shù)值為0.798，大于0.5，Bartlett的P值為0，表明該數(shù)據(jù)適合做因子分析。文章選取四個主成分，使其累計貢獻(xiàn)率達(dá)到100%。得出因子得分函數(shù)如下：

F1=0.962G1+0.917G2+0.645G3+0.885G4

F2=-0.004G1-0.252G2+0.795G3-0.289G

F3=-0.13G1-0.254G2+0.054G3+0.365G4

F4=-0.241G1+0.178G2+0.068G3+0.028G4

將四個指標(biāo)的全部信息集合得出綜合得分函數(shù)如下：

P=0.7412F1+0.1807F2+0.0543F3+0.0237F4

（二）銀行債權(quán)與公司績效和代理成本的回歸分析

選取中小板上市公司2006～2012年上市公司6年的數(shù)據(jù)的平均值進(jìn)行實證研究。根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計：從總體負(fù)債水平來看，中小板上市公司間融資水平差異較大；從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，短期債務(wù)是公司債務(wù)的主體成分，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長期債務(wù)。

模型1是對總銀行貸款率與公司績效進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示Sig.F值為0.000，為高度顯著。模型中以財務(wù)績效和公司價值為被解釋變量的公司績效均與總銀行貸款率呈負(fù)相關(guān)，其中公司價值與銀行貸款的負(fù)相關(guān)關(guān)系相對于財務(wù)績效更加明顯。模型2是對長期銀行貸款率和短期銀行貸款率與公司績效進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示Sig.F值為0.000，為高度顯著。模型中以財務(wù)績效和公司價值為被解釋變量的短期銀行貸款率與長期銀行貸款率對中小板企業(yè)公司績效均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期銀行貸款率的回歸系數(shù)高度顯著，長期銀行貸款率的回歸系數(shù)不顯著。以財務(wù)績效為被解釋變量的公司規(guī)模和成長性回歸系數(shù)均顯著為正，對財務(wù)績效起到正面影響。以市場價值為被解釋變量的公司規(guī)模和成長性均不顯著。模型2的回歸分析表明證明了假設(shè)1后半部分成立。

模型3是對總銀行貸款率與代理成本進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示Sig.F值為0.000，為高度顯著。模型中總銀行貸款率與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，說明銀行貸款可以起到降低代理成本的作用。公司規(guī)模與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，表明中小板上市公司中公司規(guī)模較大的公司其外部關(guān)注度較高，公司財務(wù)信息和政策信息更趨近于透明化和公開化，其代理成本相應(yīng)的也會降低。成長性的回歸系數(shù)不顯著，無法判定其具體關(guān)系。模型4是對短期銀行貸款率和長期銀行貸款率與代理成本進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示Sig.F值為0.000，為高度顯著。模型3和模型4表明，銀行債務(wù)與代理成本負(fù)相關(guān)，相對于長期債務(wù)，短期債務(wù)更起到了降低代理成本的作用。證明了假設(shè)2基本成立。

表1 描述統(tǒng)計量

表2 中小板上市公司模型指標(biāo)回歸分析

注：（1）*表示在10%的顯著水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，***表示在1%的水平下顯著；（2）表中的回歸系數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)；（3）括號內(nèi)托賓Q的回歸數(shù)據(jù)。

（三）銀行債權(quán)與自由現(xiàn)金流效應(yīng)分析

Jensen（1986）將自由現(xiàn)金流量（FCF）定義為企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關(guān)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后NPV>0的所有項目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量[2]。這與會計意義上的現(xiàn)金流量（AFCF）并不相同，會計意義上的自由現(xiàn)金流量（AFCF）只有在NPV不大于0時才會等于FCF。本文根據(jù)陸靜（2002）[5]的做法，根據(jù)公司的成長性為依據(jù)來選取FCF：當(dāng)公司的成長性不大于零時，表明公司成長狀態(tài)不良，缺乏投資機(jī)會，定義為低成長類公司；當(dāng)公司的成長性位于1和0.5之間時，表明公司成長平穩(wěn)，投資機(jī)會一般，定義為中成長類公司；當(dāng)公司的成長性不小于1時，表明公司增長快速，投資機(jī)會良好，定義為高成長類公司。由于中、高成長類公司的AFCF不具有較好的解釋能力，本文選取低成長類公司的AFCF值作為FCF。如表3和表4所示，自由現(xiàn)金流、財務(wù)績效、公司價值和代理成本的t檢驗均顯著。低成長類公司總銀行負(fù)債率要高于中成長類和高成長類公司，其財務(wù)績效和公司價值要低于中成長類和高成長類公司許多，其代理成本略低于中成長類和高成長類公司，表明銀行債務(wù)未能發(fā)揮其正面的治理效應(yīng)，未能有效約束公司的自由現(xiàn)金流。證明了假設(shè)3不成立。

表3 低成長類公司指標(biāo)的均值t檢驗

表4 現(xiàn)金流效應(yīng)描述性統(tǒng)計

五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

本文的主要研究結(jié)論如下：第一，銀行債權(quán)對中小板上市公司的公司績效顯著負(fù)相關(guān)，相對于短期債務(wù)，長期債務(wù)對公司的負(fù)面治理效應(yīng)較弱；第二，銀行債權(quán)起到了降低代理成本的效應(yīng)，尤其是短期債務(wù)的效應(yīng)更加明顯；第三，銀行債權(quán)對中小板上市公司并未發(fā)揮其現(xiàn)金流效應(yīng)。綜上，對于中小板上市公司來說，銀行債權(quán)未能發(fā)揮其治理效應(yīng)，總體上未能實現(xiàn)銀企雙贏的局面，短期貸款由于其償本付息的約束性較強(qiáng)，在降低代理成本上發(fā)揮了作用，但未能發(fā)揮其降低現(xiàn)金流的作用。

銀行作為上市企業(yè)最大的債權(quán)人，應(yīng)加強(qiáng)其監(jiān)管職能，改善公司治理機(jī)制，本文就此給出下列建議：第一，完善法律機(jī)制，保障銀行債務(wù)的正常回收。第二，改善銀企關(guān)系，建立銀行監(jiān)事制度。以債權(quán)關(guān)系或股權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)，加強(qiáng)銀行對公司的日常治理和經(jīng)營監(jiān)控，充分發(fā)揮銀行作為企業(yè)利益相關(guān)者的相機(jī)治理機(jī)制。第三，積極推進(jìn)國有銀行的商業(yè)化進(jìn)程，減少政府對商業(yè)銀行的政策性干預(yù)而造成的銀行行為扭曲，使之真正成為按商業(yè)化原則正常運行的獨立的市場主體。

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作者簡介：孫瑋（1988-），女，漢族，東北財經(jīng)大學(xué)2012級碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。