【摘要】本文通過協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗的計量方法研究了匯改后中國股市與匯市的關(guān)系，實證發(fā)現(xiàn)了匯率和股價存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，兩者關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型。匯率變化是股價變化的單向格蘭杰原因。最后，本文對實證結(jié)果做出分析，并提出了相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】匯率 股價 聯(lián)動關(guān)系 協(xié)整

一、引言

金融市場之間的聯(lián)動關(guān)系，最典型的是外匯市場和證券市場之間的聯(lián)動。隨著全球經(jīng)濟的一體化進程加速，金融各子市場之間的關(guān)聯(lián)將更加緊密，匯率波動與股價波動也會產(chǎn)生更大的相互影響。從2005年7月21起，我國開始實行有管理的浮動匯率制度，隨即人民幣對美元經(jīng)歷了大幅度的升值。而我國股票市場也在05年進行了股權(quán)分置改革，這次改革成為了牛市的催化劑。兩年來，中國股市與匯市的聯(lián)袂上揚，也重演了其他國家金融市場的歷史。人民幣匯率升值將對我國股市未來幾年的長期走勢產(chǎn)生重大影響。因此，對匯改后我國股市與匯市的關(guān)系進行實證研究，有助于發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在的傳導(dǎo)機制，這對與防范金融風(fēng)險和完善中國未來金融市場的體制改革也有著重要的意義。

二、文獻綜述

許多文獻都對匯率與股價的關(guān)系做出了細致的研究，但是結(jié)果卻不太相同，有些甚至得到了截然相反的結(jié)論。Aggarwal（1981）研究了1974到1978年的證券價格的月度數(shù)據(jù)和有效匯率，用簡單回歸的方法，發(fā)現(xiàn)美元與美國證券價格正相關(guān)，這種相關(guān)性短期內(nèi)比長期更強。Ajayi和Mougoue（1996）利用和的誤差修正模型，研究八個發(fā)達國家1985年到1991年的股價指數(shù)與匯率的長短期動態(tài)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票市場與匯率市場存在顯著的長期與短期雙向關(guān)系。亞洲金融危機后，股票價格與匯率關(guān)系的問題受到人們的重視。在危機中，受影響國家的貨幣市場和證券市場出現(xiàn)了混亂。此后，對新興金融市場的研究也逐漸增多。Smith（1992）通過日數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)兩個市場間存在正向聯(lián)系。Granger（2000）的實證分析表明在亞洲大多數(shù)的國家，匯率與股價存在較強的相互影響關(guān)系。楊朝軍（2008）實證結(jié)果表明，匯改后中國股市和匯市存在著穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)描述與研究方法

（一）數(shù)據(jù)描述

本文選取2005年8月1日到2012年8月1日的上證A股指數(shù)和人民幣對美元的匯率（直接標(biāo)價法）的日交易數(shù)據(jù)作為實證分析的樣本區(qū)間，剔除空缺數(shù)據(jù)。其中上證A股指數(shù)數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站，匯率數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網(wǎng)站。

（二）研究方法

本文首先對匯率和股價做相關(guān)性的分析。接著通過協(xié)整檢驗的方法判斷兩者是否存在長期均衡。然后運用格蘭杰因果檢驗分析兩者變動的因果聯(lián)系。最后通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，分析外生沖擊對系統(tǒng)的動態(tài)影響。

四、中國股市與匯市的實證研究

（一）相關(guān)系數(shù)分析

通過計算相關(guān)系數(shù)，可以得出結(jié)論：匯改后匯率與上證A指收益率的相關(guān)系數(shù)非常高，Pearson相關(guān)系數(shù)達到-0.983；在雙尾1%水平顯著。

（二）單位根檢驗和協(xié)整關(guān)系檢驗

本文選用的是ADF檢驗：

Δx■=a■+a■t+λx■+■β■Δx■+ε■

結(jié)果顯示原序列的數(shù)據(jù)都為非平穩(wěn)序列。而差分序列的數(shù)據(jù)都為為平穩(wěn)序列。所以匯率與上證A指的原始序列均為I（1）。

然后運用Johansen過程來檢驗序列之間的協(xié)整關(guān)系，由于系統(tǒng)內(nèi)有2個變量，所以最多可能出現(xiàn)1個獨立協(xié)整向量，所使用的跡統(tǒng)計量形式如下：

λ■（r）=-T■Ln（1-■■），其中，λ■為特征值，g為協(xié)整向量個數(shù)。

結(jié)果顯示存在有協(xié)整關(guān)系的向量，因此，得到的結(jié)論為：匯率與A股指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

接著進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

結(jié)果顯示匯率到股價有單向格蘭杰因果關(guān)系。這可以解釋為，當(dāng)人民幣升值時，包括國內(nèi)外的各種資本就會爭相購買以本幣計價的金融資產(chǎn)，其中一個主要流向就是股市，因此會推動股票價格的上漲。

最后進行脈沖響應(yīng)和方差分解分析，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在擾動項上加上一個一次性沖擊后，對內(nèi)生變量當(dāng)前與未來值產(chǎn)生的影響，方差分解時將系統(tǒng)的預(yù)測均方差分解陳系統(tǒng)各個變量沖擊所做的貢獻。不難發(fā)現(xiàn)，上證A股指數(shù)的波動在第一期只受自身的影響，而后面受匯率的影響開始逐步加大，這也反映了人民幣對股票價格的解釋能力，而匯率一直獨立于股價運行。

五、研究結(jié)論和政策含義

通過對匯改后中國股市與外匯市場的實證研究可以看出，股市與匯市具有密切的關(guān)系，匯市是股市的單方向格蘭杰原因。從長期來看，匯率與股市關(guān)系符合流量導(dǎo)向?qū)蚰Ｐ?，匯率處于主動地位，較少受股價的影響，這可以從宏觀層面上進行解釋，但大量熱錢因為本幣升值而涌入本國資本市場的時候，由于外匯管制，幣值不會很快進行重估，這反而會刺激市場不斷產(chǎn)生進一步的重估預(yù)期，導(dǎo)致股市在長期內(nèi)保持升勢。伴隨著人民幣可兌換進程和股票市場國際化進程的加快，匯率變動對股票市場將產(chǎn)生重要的影響。

參考文獻

[1]陳雁云，2006：《匯率與股價的關(guān)聯(lián)效應(yīng)》，經(jīng)濟管理出版社.

[2]楊朝軍，2008：《匯率制度改革后中國股市與匯市關(guān)系實證研究》，《金融研究》，2008年第1期.

[3]呂江林，2006：《人民幣升值對中國股市影響的實證分析》，《金融研究》，2006年第6期.

[4]Smith，C.，1992，“Stock Markets and the Exchange Rate：A Multi-country Approach”，Journal of Macroeconomics，14，607-629.

[5]Granger，Clive W.J.，Bwo-Nung Huang and Chin-Wei Yang，2000，“A Bivarriate Causality between Stock Price and Exchange Rates：Evidence from Recent Asian Flu，”Quarterly Review of Economics and Finance，40（3），337-354.

作者簡介：張敏（1987-），男，漢族，浙江嘉興人，碩士，研究方向：金融證券投資。