【摘要】隨著證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，國內(nèi)許多學(xué)者都提出應(yīng)在我國證券市場(chǎng)建立做市商制度。交易成本控制是做市商制度中的一個(gè)重要課題。證券市場(chǎng)的交易成本分為直接交易成本和間接交易成本。做市商制度中，做市商的做市成本則包括輸單成本、存貨成本、不對(duì)稱信息成本等。買賣價(jià)差是屬于證券交易成本的，而買賣價(jià)差又是對(duì)做市商的做市成本的一種補(bǔ)償，因而從數(shù)值上看，交易成本大于做市成本。證券市場(chǎng)的交易成本決定了投資者對(duì)證券的需求，另一方面，交易成本中買賣價(jià)差決定了做市商對(duì)證券的供給，二者共同決定了證券市場(chǎng)中可供交易的證券的數(shù)量，決定了證券市場(chǎng)流動(dòng)性的大小。要增加做市商市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)是減少除買賣價(jià)差以外的其他交易成本，其方法有降低印花稅等直接交易成本、完善信息披露制度、推行市價(jià)委托指令、完善大宗交易制度從而降低間接交易成本，但同時(shí)應(yīng)保持適度的買賣價(jià)差。

【關(guān)鍵詞】做市商 交易成本 做市成本 買賣價(jià)差 大宗交易制度

一、問題的提出

隨著證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論在我國證券市場(chǎng)的運(yùn)用，國內(nèi)許多學(xué)者都提出應(yīng)在我國證券市場(chǎng)建立起做市商制度，尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中為提高流動(dòng)性而建立做市商制度。做市商是指將具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券交易商作為主要的集中型的經(jīng)紀(jì)商，就某種或某些證券提供持續(xù)的買賣報(bào)價(jià)，并以其自有資金和證券在所報(bào)價(jià)格上與公眾投資者進(jìn)行交易的一種制度。

做市商制度是一種報(bào)價(jià)趨動(dòng)機(jī)制，相對(duì)于交易所的指令趨動(dòng)機(jī)制而言，它有效地提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這種風(fēng)險(xiǎn)較大，交易活躍程度相對(duì)較弱的市場(chǎng)，建立做市商制度顯得尤為重要。

但同時(shí)，做市商制度與指令趨動(dòng)的交易所競(jìng)價(jià)制度相比，其交易成本較高。因而為促進(jìn)做市商制度的有效發(fā)展，如何采取有效措施就成為在我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中建立做市商制度的迫切要求。本文就做市商制度中的交易成本問題展開討論。

什么是交易成本，從Coase以來的許多學(xué)者都對(duì)其進(jìn)行了定義。Coase（1960）在《社會(huì)成本問題》中，把它定義為獲得準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息所需要付出的費(fèi)用以及談判和經(jīng)常性契約的費(fèi)用。我們可以把交易成本理解為“扯皮成本”，在各種可能的情況下，為獲取經(jīng)濟(jì)收益而與人打交道時(shí)發(fā)生的一切時(shí)間、精力和物質(zhì)的支出。Demsetz（1968）證券市場(chǎng)的交易成本就是所有權(quán)交易的成本，即貨幣持有權(quán)與股票所有權(quán)相互交換的成本?？夏崴?阿羅（K.J Arrow，1969）將交易成本定義為“經(jīng)濟(jì)制度”的運(yùn)行成本，它包括經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本和排他性成本，設(shè)計(jì)公共政策并執(zhí)行的成本。C.J. Dahlman從締約過程來說明交易成本，他認(rèn)為，交易雙方欲達(dá)成協(xié)議，必須相互了解，將可能的交易機(jī)會(huì)告訴對(duì)方，而這種信息的傳遞和獲得是需要耗費(fèi)時(shí)間和資源的，這就構(gòu)成了交易成本。張五常認(rèn)為交易成本“包括一切不直接發(fā)生在物質(zhì)生產(chǎn)過程中的成本”。巴澤爾（1997）明確將交易成本概念與產(chǎn)權(quán)概念聯(lián)系起來，將交易成本定義為“與轉(zhuǎn)讓、獲取和保護(hù)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的成本”。

綜合眾多學(xué)者的觀點(diǎn)，我們可以定義交易成本為在市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行過程中為獲得即時(shí)的交易而付出的各項(xiàng)支出，它不直接發(fā)生在生產(chǎn)過程，并且與產(chǎn)權(quán)相關(guān)。

二、交易成本（transaction costs）的構(gòu)成及影響因素

Williamson指出信息的不完全、人們的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)以及資產(chǎn)的專用性（指資產(chǎn)用于某一特定用途之后，很難再移做他用的性質(zhì)）等都是市場(chǎng)交易成本存在的重要原因。張五常認(rèn)為：“可以把交易成本看作是一系列制度成本，其中包括信息成本、談判成本、起草和實(shí)施合約的成本、界定和實(shí)施產(chǎn)權(quán)的成本、監(jiān)督管理的成本和改變制度安排的成本。簡言之，交易成本包括一切不直接發(fā)生在物質(zhì)生產(chǎn)資料過程中的成本”。林毅夫認(rèn)為交易成本包括直接成本和間接成本，并列出了比較詳細(xì)的清單：“首先，直接成本包括：一是為獲取契約各方所需信息的費(fèi)用。這些費(fèi)用對(duì)于評(píng)估交易數(shù)量和質(zhì)量以及契約的成本和收益是必需的（與有關(guān)選擇相比較）。二是各方談判、就契約協(xié)議達(dá)成一致的費(fèi)用。三是把所有規(guī)定傳達(dá)給有關(guān)各方的費(fèi)用。更為重要的是，訂立契約的費(fèi)用還包括間接費(fèi)用。這是由于在一個(gè)存在各種風(fēng)險(xiǎn)來源的環(huán)境中，多方介入所引致的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)產(chǎn)生間接費(fèi)用，它包括監(jiān)督和實(shí)施契約條件的費(fèi)用以及不履行契約所帶來的產(chǎn)出損失所造成的費(fèi)用”Demsetz（1968）首創(chuàng)的證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為：資本生產(chǎn)出來的成本對(duì)資產(chǎn)的交換而言是一種必要的成本，對(duì)于必須交換的那些資產(chǎn)而言，只要其權(quán)利交換已經(jīng)發(fā)生，那么就會(huì)產(chǎn)生交易成本。具體到股票交易，股票的交易成本就是利用證券交易所將股票迅速變現(xiàn)的成本，包括合同成本、代理費(fèi)用（傭金）、競(jìng)價(jià)差額（ask-did spreads）和印花稅。其中競(jìng)價(jià)差額是對(duì)做市商提供彌補(bǔ)時(shí)間差異的即時(shí)性交易的補(bǔ)償，因而它構(gòu)成了做市商的盈利。

綜合看來，證券交易的成本包括直接交易成本和間接交易成本。

（一）直接交易成本

直接交易成本是指證券交易所必須付出的稅金、傭金、交易所手續(xù)費(fèi)、過戶費(fèi)等成本，直接交易成本通常是由交易制度決定的，在一定的交易制度下，直接交易成本是固定的，因而直接交易成本又被稱為固定的交易成本。直接交易成本的高低主要受政府等政策制定者的影響。

（二）間接交易成本

間接交易成本主要是因?yàn)榻灰讬C(jī)制的效率不同所導(dǎo)致的成本，如買賣差價(jià)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本（信息搜尋成本）、交易時(shí)滯成本和市場(chǎng)影響的成本，間接交易成本是由市場(chǎng)交易機(jī)制決定的，因交易機(jī)制效率不同而異。

1.買賣價(jià)差。是指做市商的買進(jìn)報(bào)價(jià)與賣出報(bào)價(jià)之間的差額。影響買賣價(jià)差的因素包括：

第一，市場(chǎng)模式。市場(chǎng)模式分為集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與連續(xù)交易市場(chǎng)、做市商市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。通常認(rèn)為集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)差較低，這是因?yàn)榧细?jìng)價(jià)市場(chǎng)采用了一個(gè)相對(duì)有效的處理信息不對(duì)稱分布問題的機(jī)制，通過推遲交易，迫使交易者通過其提交訂單的暴露私人信息。正是由于集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上交易者面臨的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)較低，所以交易的市場(chǎng)影響成本也相應(yīng)較低。而對(duì)于做市商市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，則認(rèn)為做市商市場(chǎng)的平均價(jià)差要高于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。因?yàn)樽鳛槭袌?chǎng)流動(dòng)性的提供者，做市商承擔(dān)著通過不斷的買進(jìn)和賣出為投資者提供即時(shí)交易服務(wù)的職責(zé)，并在這一過程中面臨著兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是存貨風(fēng)險(xiǎn)，二是逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。由于存在著這些風(fēng)險(xiǎn)，做市商將擴(kuò)大其買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差，以補(bǔ)償其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。然而對(duì)于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)來說，存貨風(fēng)險(xiǎn)完全等于零，每個(gè)交易者僅僅面臨可能與知情者交易的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，所以價(jià)差會(huì)顯著地降低?？傊?，現(xiàn)有研究表明，集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上的市場(chǎng)影響成本最低，而做市商市場(chǎng)是最高的，連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)居于兩者之間。

第二，交易價(jià)格的最小升降單位。價(jià)格的最小升降單位越大，其買賣價(jià)差就越大。

第三，大額交易機(jī)制的影響。一般來說，大額交易使價(jià)格發(fā)生逆向變化：大額賣出使價(jià)格下跌，大額買進(jìn)使價(jià)格上升。但在場(chǎng)外的專門市場(chǎng)執(zhí)行的大額交易的價(jià)格影響，要低于在交易所內(nèi)與普通訂單一起執(zhí)行時(shí)的價(jià)格影響。

第四，不對(duì)稱信息。不對(duì)稱信息增加了信息的成本，從而使導(dǎo)致較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即較大的買賣價(jià)差。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本。是指投資者為了發(fā)現(xiàn)合適的價(jià)格所付出的信息搜索成本，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的信息搜索成本過高時(shí)，交易者一般會(huì)選擇以次優(yōu)價(jià)格交易以便減少搜索成本。影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本的因素主要是市場(chǎng)的信息披露制度。這里的信息披露，既包括上市公司的信息披露，也包括交易過程中的信息發(fā)布。上市公司的信息披露涵蓋招股說明書、上市公告書、重大事項(xiàng)公告、臨時(shí)事項(xiàng)公告等，而交易過程的信息發(fā)布則包括交易的行情披露、信息發(fā)布、交易費(fèi)用的披露等。一個(gè)充分公開、有效的信息披露制度會(huì)減少交易者的信息搜集成本，從而降低其價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本。

3.交易時(shí)滯成本。是指由于不能馬上成交所帶來的風(fēng)險(xiǎn)成本，它可以用委托時(shí)的市價(jià)到指令成交時(shí)的價(jià)格向不利方向變化的幅度來衡量。

影響交易時(shí)滯成本的因素主要是交易的指令。通常限價(jià)指令由于限制了交易的最高買價(jià)與最低賣價(jià)，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格在價(jià)格區(qū)間交易之外時(shí)，就可能無法成交，從而產(chǎn)生了交易時(shí)滯成本。

4.市場(chǎng)影響成本。是指大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，即大宗交易的出現(xiàn)給市場(chǎng)其他交易者帶來的超過正常買賣差價(jià)的額外成本。因而從某種程度上說，市場(chǎng)影響成本也是一種買賣價(jià)差。

影響市場(chǎng)影響成本的因素主要是大宗交易制度，尤其是大宗交易制度的信息披露制度。大宗交易制度是指單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場(chǎng)平均單筆交易規(guī)模的交易。

大宗交易的信息分為交易前信息和交易后信息。對(duì)于前者的披露，世界上主要的證券市場(chǎng)主要有做法：一是對(duì)大宗交易的交易前信息不公開披露，即交易協(xié)議過程隱形化；二是對(duì)大宗交易的交易前信息部分不公開披露，即交易協(xié)議過程部分隱形化；三是對(duì)大宗交易的交易前信息不作特殊規(guī)定，采用與正常交易規(guī)模相同的信息披露制度，即交易協(xié)議過程不隱形化。對(duì)于后者的披露，世界上有些證券市場(chǎng)建立了延遲交易報(bào)告制度，即允許大宗交易在成交后不必像其他正常規(guī)模一樣馬上公告，只需在成交后規(guī)定的時(shí)間內(nèi)對(duì)外公告即可。無論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲，交易所都是以降低透明度的方式來增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大宗交易沖擊市場(chǎng)所造成的價(jià)格的不確定性。

三、做市商市場(chǎng)的交易成本

（一）做市商的做市成本及影響因素①

做市商的做市成本是做市商在為證券交易提供持續(xù)性報(bào)價(jià)的過程中所產(chǎn)生的成本。具體而言，做市商的做市成本包括：

1.輸單成本（order processing costs）。指做市商提供報(bào)價(jià)并與投資者進(jìn)行交易的輸入委托指令的成本。輸單成本的高低取決于委托系統(tǒng)的電子化程度，與交易量的大小也有關(guān)。一般而言，輸單成本具有規(guī)模效應(yīng)。即隨著電子交易技術(shù)的進(jìn)步，與市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，做市商的輸單成本是呈下降趨勢(shì)的。

2.存貨成本（inventory cost）。由于做市商在進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)過程中，雙邊的交易量不可能完全相等，從而不可避免地造成了做市商擁有一定的存貨，對(duì)存貨的保持可能給做市商造成一定的損失，同時(shí)為保持最佳庫存而進(jìn)行的管理也具有一定的成本。影響做市商存貨成本的因素包括：

第一，市場(chǎng)提供的可用于存貨風(fēng)險(xiǎn)管理的交易品種。市場(chǎng)提供的可用于存貨風(fēng)險(xiǎn)管理的品種越豐富，如信用交易、期貨交易等，做市商的存貨成本越低。

第二，做市商融資融券的能力。融資融券能力是指券商在提供流動(dòng)性時(shí)，在市場(chǎng)上融入資金與證券，尤其是融入證券的能力。做市商的融資融券能力越強(qiáng)，其存貨成本越低。

3.不對(duì)稱信息成本（cost of information）。對(duì)于大多數(shù)交易者，做市商掌握著更多的訂單流信息，但也可能存在著一些比做市商掌握的市場(chǎng)信息更為充分的交易者，如內(nèi)幕人士。他們會(huì)在做市商的買入（或賣出）報(bào)價(jià)低于（或高于）他們掌握的私人信息公開后的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，在做市商報(bào)出的價(jià)位上買進(jìn)或賣出，這意味著與這些知情者的只會(huì)在不利于做市商的價(jià)位上進(jìn)行。由于做市商通常難以準(zhǔn)確地分辨知情者與非知情者，所以面臨著可能在不利的價(jià)位上與知情者交易的風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)的存在也產(chǎn)生了做市商的成本。不對(duì)稱信息成本與市場(chǎng)的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律意識(shí)密切相關(guān)。在一個(gè)處于發(fā)展初級(jí)階段的不健全市場(chǎng)上，在政策制度范圍與有效性不是很強(qiáng)，人們的自律意識(shí)較差的情況下，不對(duì)稱信息的成本也比較大。

（二）做市商市場(chǎng)中的交易成本

1.投資者在做市商市場(chǎng)中的間接交易成本主要表現(xiàn)為買賣價(jià)差。在做市商市場(chǎng)中，做市商為其做市的證券提供公開的報(bào)價(jià)，因而投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本較低。另一方面，做市商以其所報(bào)價(jià)格來進(jìn)行交易，從而保證了交易的及時(shí)性，因而交易的時(shí)滯成本趨于零。最后，在做市商市場(chǎng)中，做市商以其報(bào)價(jià)進(jìn)行持續(xù)交易，其市場(chǎng)影響成本也較低，因而做市商市場(chǎng)的間接交易成本主要表現(xiàn)為買賣價(jià)差。這是投資者為獲得流動(dòng)性而支付的代價(jià)。

2.另一方面，買賣價(jià)差是對(duì)做市商做市成本的補(bǔ)償。做市成本是做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性所支付的成本，而在證券交易過程中的買賣價(jià)差則屬于做市商的收益，因而為我們不難得出這一結(jié)論：

SP=CM+B

其中，SP為買賣價(jià)差，CM為做市商的做市成本，B為做市商的利潤。因而，交易成本=買賣價(jià)差+其他交易成本=做市成本+做市商利潤+其他交易成本。

四、降低做市商市場(chǎng)交易成本的政策建議

若要使證券市場(chǎng)的流動(dòng)性增加，即證券交易量增加，則最理想的做法是使證券的需求增加至d1，同時(shí)使供給也增加至s1，從而新的均衡點(diǎn)為E1，此時(shí)均衡的交易成本保持不變，而均衡的證券交易量增加。而要使證券需求增加的方法是減少證券的交易成本，使證券供給增加的方法則是增加買賣價(jià)差。因而增加做市商市場(chǎng)的流動(dòng)性的渠道實(shí)際上是圍繞著減少除買賣價(jià)差以外的其他交易成本進(jìn)行的，同時(shí)盡可能地增加做市商的收益。

具體而言，可以從以下方面進(jìn)行：

（一）降低印花稅、傭金、手續(xù)費(fèi)等直接交易成本

直接交易成本的高低直接影響著投資者對(duì)證券的需求量，過高的直接交易成本，勢(shì)必會(huì)減少投資者對(duì)證券的需求，因而要降低做市商制度中的交易成本，首先要減少的便是諸如印花稅、傭金、手續(xù)費(fèi)等直接交易成本。

（二）采取有效措施，調(diào)整間接交易成本結(jié)構(gòu)

1.完善信息披露制度。價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本是做市商制度中的一項(xiàng)間接交易成本，過高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)成本，使投資者尋找到一個(gè)最適度的價(jià)格的可能性減少，從而使其對(duì)證券的需求量減少，因而在做市商制度中要降低交易成本，應(yīng)建立一個(gè)完善的信息披露制度。具體而言：

首先，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，上市公司是信息的來源，應(yīng)保證其信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。

其次，加強(qiáng)對(duì)證券承銷商效的監(jiān)管，證券承銷商是信息的傳播中介，應(yīng)使其發(fā)揮制約與監(jiān)督作用。

第三，加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)管。在做市商制度中，做市商是投資者進(jìn)行證券交易的對(duì)手方，要使證券交易能順利進(jìn)行，并減少投資者的信息搜尋成本的一個(gè)重要手段便是加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)管，保證其發(fā)布的信息真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。

2.推行市價(jià)委托指令。我國《證券法》明確規(guī)定了證券交易指令分為市價(jià)委托指令和限價(jià)委托指令，市價(jià)委托指令的優(yōu)點(diǎn)在于迅速成交，從而可以有效降低交易的時(shí)滯成本，但其局限性在于可能使得買價(jià)過高或賣價(jià)過低，因而在實(shí)際中使用較少。而要降低交易中的時(shí)滯成本，應(yīng)推行市價(jià)委托指令，從而可以增加成交的幾率，最終降低交易中的間接交易成本。

3.完善大宗交易制度，避免大宗交易對(duì)市場(chǎng)的影響。我國目前雖已經(jīng)實(shí)行了大宗交易制度，但從效果來看，并不理想。而要降低交易成本，則要完善大宗交易制度，在一定程度，可以通過減少信息披露的透明度，來避免大宗交易對(duì)市場(chǎng)買賣價(jià)差的影響。

4.保證適度的買賣價(jià)差。在做市商制度中，買賣價(jià)差是做市商收益的來源。買賣價(jià)差的高低決定著做市商提供證券流動(dòng)性的意愿的大小。若買賣價(jià)差過小，雖然投資者對(duì)證券的需求無限大，但另一方面，做市商意愿提供的可供交易的證券過少，最終仍會(huì)帶來證券市場(chǎng)中的流動(dòng)性不足。因而，要保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，必須保證做市商有一定的收益，相應(yīng)地，也要保證在證券交易中有一個(gè)適度的買賣價(jià)差，而不能一味地降低價(jià)差，否則將會(huì)降低證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

5.開展融資融券的信用交易，增加證券交易品種，降低做市商的存貨成本，最終實(shí)現(xiàn)降低交易成本的目的。從上面的分析中我們已知：交易成本>買賣價(jià)差+交易成本=做市成本+做市商利潤+其他成本，因而做市成本的高低決定了券商所要求的買賣價(jià)差的大小，會(huì)間接影響到證券的交易成本。若做市商的存貨成本較低，其要求的成本補(bǔ)償、即買賣價(jià)差也會(huì)相應(yīng)降低，從而最終會(huì)降低交易成本。而要降低做市商的存貨成本，應(yīng)適時(shí)開展融資融券的信用交易，同時(shí)增加證券交易的品種，如期貨交易，以降低做市商的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少其存貨成本。

注釋

{1}施東暉，孫培源.《市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)-理論與中國經(jīng)驗(yàn)》，上海三聯(lián)書店，2005。

作者簡介：金丹（1975-），女，漢族，湖北武漢人，金融學(xué)博士，任職于湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院，副教授，主要從事資本市場(chǎng)研究。