【摘要】通過引入修正的GARCH模型來研究我國股票市場不同市值規(guī)模股票投資者的投資行為，來驗證我國股票市場的展望理論。結(jié)論表明：股票市值規(guī)模越小，其投資者行為越符合展望理論的描述；股票損益信息的沖擊能夠增強股票成交量波動率的持續(xù)性，并且正向沖擊引起股票成交量波動率變化與股票市值規(guī)模大小成正比。

【關(guān)鍵詞】展望理論 股票市場 市值規(guī)模 修正的GARCH模型 波動率

Kahnenman與Tverskhy[1]在1979年提出了展望理論，認(rèn)為人們在面對收益時表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，面對損失時表現(xiàn)出風(fēng)險偏好的特點。具體到股票市場的實踐中就是，股票獲利時，人們傾向于出售手中的股票；股票虧損時，人們往往會產(chǎn)生惜售的心理。展望理論將個人的心理因素考慮在內(nèi)，在尚不成熟的中國股票市場中，由于人們的投資技巧和投資心理還不成熟，所以與西方國家相比，我國的股票市場更應(yīng)表現(xiàn)出展望理論所描述的特征。

孫培源、施東暉[2]通過對上交所交易股票換手率的統(tǒng)計分析驗證了展望理論的實用性；陳紹勝[3]對294支開放式基金進(jìn)行單因子回歸分析，也驗證了中國開放式基金市場中投資者的行為符合展望理論描述；張海峰、張維[4]等運用隨機占優(yōu)理論對中國市場展望理論進(jìn)行了檢驗，認(rèn)為我國投資者整體上表現(xiàn)出展望理論的決策偏好。

以往學(xué)者的研究一般是以整個市場為對象，并且只是簡單地進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計進(jìn)行實證檢驗。本文將市場按股票的市值規(guī)模進(jìn)行分類，并且運用修正的GARCH模型，來研究不同市值規(guī)模股票投資者的投資行為。

一、模型介紹

本文研究股票損益對股票成交量的影響，采用修正的GARCH模型進(jìn)行擬合檢驗。為了驗證展望理論，首先將虛擬變量引入均值方程。檢驗展望理論的修正GARCH模型為：

lnl■=c+■θ■lnl■+φd■+ε■ （1）

σ■■=？漬+αε■■+βσ■■ （2）

l■為t時刻股票成交量，然后我們對其取自然對數(shù)，λ為成交量序列的滯后階數(shù)，ε■是無序相關(guān)的隨機擾動項，σ■為t時刻隨機擾動項的方差，d■為引入的虛擬變量。展望理論認(rèn)為人們會選擇一個參考點來判斷自己投資的損益情況，池麗旭、莊新田[5]對參考點的選取做了深入的研究，本文為了研究方便，選取市場平均收益率作為參考點，所以d■的取值為：

d■=1，r■>r■■0，其他 （3）

r■、r■■分別表示t時刻股票收益率和市場平均收益率。當(dāng)d■前的系數(shù)φ為正時，說明股票收益率大于市場平均收益率，股票相對獲利，成交量放大，即符合展望理論的描述。因為當(dāng)股票收益時，人們表現(xiàn)出風(fēng)險偏好特征，傾向于出售手中的股票，股票成交量就會放大。

為了研究股票損益對股票成交量波動率的影響，我們在方差方程中引入虛擬變量，修正的GARCH模型為：

lnl■=c+■θ■lnl■+φd■+ε■ （4）

σ■■=？漬+αε■■+βσ■■+μd■ （5）

d■=1，r■>r■■0，其他 （6）

二、實證檢驗

本文需要研究不同市值規(guī)模股票投資者的行為，因此選用樣本數(shù)據(jù)為超大盤、上證中盤和上證小盤指數(shù)，分別代表大、中、小市值規(guī)模的股票，樣本區(qū)間為2009年7月3日至2013年7月24日的周數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件）。市場平均收益率我們選用上證指數(shù)周平均收益率，數(shù)據(jù)選取時間和來源同上。

（一）數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計

首先對超大盤、上證中盤、上證小盤以及上證指數(shù)序列進(jìn)行自然對數(shù)處理，然后進(jìn)行差分，得到收益率，同時對前三大指數(shù)的成交量取自然對數(shù)。

表1 指數(shù)收益率與成交量描述性統(tǒng)計

由表1可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)的平均收益率均小于零，即處于虧損狀態(tài)，但大盤收益率的虧損最嚴(yán)重，其次是中盤，最后是小，而相對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差依次增加，說明市值規(guī)模與收益和風(fēng)險成反比；JB統(tǒng)計量和p值顯示指數(shù)收益率不服從正態(tài)分布。指數(shù)成交量的標(biāo)準(zhǔn)差隨市值規(guī)模增大逐漸減小，說明成交量的波動率與市值規(guī)模成正比；指數(shù)成交量的JB統(tǒng)計量和p值顯示大盤成交量接近于服從正態(tài)分布，而中盤和小盤顯著不服從正態(tài)分布。

（二）平穩(wěn)性檢驗

對指數(shù)收益率和成交量進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗

注：c表示常數(shù)項，t表示趨勢項，i表示滯后階數(shù)（本例中采用SIC準(zhǔn)則，大盤成交量為1，其他數(shù)據(jù)為0）

由表2中ADF檢驗結(jié)果得知，超大盤、上證中盤、上證小盤指數(shù)收益率和成交量均在1%顯著性水平下平穩(wěn)。

（三）自相關(guān)性分析

運用自相關(guān)函數(shù)（ACF）和偏自相關(guān)函數(shù)（PACF）對成交量做自相關(guān)性檢驗，本文只列出了滯后10期的ACF和PACF值，見表3：

表3 成交量ACF和PACF值

由表3的結(jié)果可知，超大盤、上證中盤和上證小盤指數(shù)成交量的自相關(guān)函數(shù)呈現(xiàn)出拖尾的特征，而偏自相關(guān)函數(shù)在1期后呈現(xiàn)出截尾的特征，因此成交量的滯后期確定為1期，即修正的GARCH模型均值方程（1）式中λ為1。

（四）修正的GARCH模型分析

分別采用修正的GARCH模型方程（1）～（3）和方程（4）～（6）分別研究股票損益對股票成交量以及股票成交量波動率的影響，結(jié)果如表4所示：

表4 指數(shù)成交量修正GARCH模型參數(shù)

注：*代表在10%顯著性水平下顯著，**和***分別代表在5%和1%顯著性水平下顯著

由表4知，在方程（1）～（3）下，超大盤、上證中盤和上證小盤成交量修正GARCH模型均值方程中，虛擬變量前的參數(shù)？漬值均大于零，并且股票市值規(guī)模越小，？漬值越大，中盤指數(shù)和小盤指數(shù)的？漬值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大盤指數(shù)的？漬值，說明在我國股票市場，無論股票市值規(guī)模大小，其投資者行為都符合展望理論的描述，但市值規(guī)模越小的股票，其投資者行為越符合展望理論的描述；在方差方程中，α+β值都遠(yuǎn)小于1，說明股票成交量的波動持續(xù)性較弱。方差方程引入虛擬變量后（見方程（4）～（6）），發(fā)現(xiàn)α+β值均顯著變大，說明股票的損益信息增強了股票成交量波動的持續(xù)性；另一方面，超大盤和上證小盤虛擬變量前的參數(shù)為正，且超大盤參數(shù)遠(yuǎn)大于上證小盤參數(shù)，而上證中盤虛擬變量前的參數(shù)為負(fù)，說明股票獲利信息會顯著增加大市值規(guī)模股票成交量的波動率，但對小市值規(guī)模股票成交量的波動率影響較小甚至?xí)档凸善背山涣康牟▌勇省?/p>

三、結(jié)論

（一）中國股票市場投資者的行為符合展望理論的描述

從修正的GARCH模型來看，無論股票市值規(guī)模是大是小，代表股票損益虛擬變量前的參數(shù)均為正值，說明當(dāng)股票相對收益率為正時，該股票的成交量就會增加，符合展望理論預(yù)測：人們面對收益時會表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡的特征，急于出售手中的股票。

（二）股票損益信息對市值規(guī)模不同的股票影響程度不同

三組指數(shù)修正的GARCH模型中，虛擬變量前的參數(shù)大小差別很大，超大盤的φ值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上證中盤和小盤的φ值，說明展望理論對小市值規(guī)模股票的預(yù)測更加明顯，這也與孫培源、施東暉[6]的研究結(jié)論一致。

（三）股票損益信息對股票成交量的波動率也有顯著影響

從表4兩組方程參數(shù)的比較結(jié)果來看，股票損益信息的加入均使三組指數(shù)α+β值變大，說明股票獲利信息的沖擊能夠增加股票波動率的持續(xù)性；并且從方差方程虛擬變量dt前的參數(shù)μ來看，股票獲利信息會顯著加大市值規(guī)模較大股票成交量的波動率，而對市值規(guī)模較小股票成交量的波動率影響作用較小甚至?xí)胸?fù)效應(yīng)。這與吳承堯、劉海飛[7]等驗證的利好消息會增加市場波動性，而市場對利空消息反應(yīng)不大的結(jié)論基本一致。

參考文獻(xiàn)

[1]Kahneman，D. and A.Tversky.Prospect theory：an analysis of decision under risk[J].Econometrica.1979，47（2）：263-291.

[2]孫培源，施東暉.漲跌幅限制降低了股份波動嗎？——來自中國股票市場的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2001（11）：12-18.

[3]陳紹勝.前景理論與中國開放式基金的實證檢驗[J].證券市場導(dǎo)報，2006（1）：55-58.

[4]張海峰，張維，鄒高峰，熊熊.中國市場條件下前景理論的實證分析[J].西安電子科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011，21（3）：84-89.

[5]池麗旭，莊新田.我國基金經(jīng)理心理參考點調(diào)整特征的實證研究[J].系統(tǒng)管理學(xué)報，2012，21（1）：22-28.

[6]孫培源，施東暉.投資者總是風(fēng)險厭惡嗎？——來自中國股市的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報，2002（9）：54-57.

[7]吳承堯，劉海飛，李心丹.證券市場穩(wěn)定性[J].管理科學(xué)，2011，24（2）：85-93.

作者簡介：郭琳（1988-），男，漢族，山東濰坊人，青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融工程與管理；高齊圣（1966-），男，漢族，山東濰坊人，青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長，教授，博士，博士生導(dǎo)師，研究方向：教學(xué)質(zhì)量管理與質(zhì)量控制。