【摘要】IPO（Initial Public Offering）就是指首次公開募股，在新股的發(fā)行過程中，定價(jià)問題是關(guān)鍵。IPO定價(jià)的合理與否，不但會(huì)影響到市場上各個(gè)參與主體的利益，而且還關(guān)系到公司IPO后的表現(xiàn)。而全球證券市場基本都存在IPO抑價(jià)問題，由于我國證券市場發(fā)展的不夠成熟以及制度背景的特殊，IPO抑價(jià)更高，抑價(jià)問題要比成熟市場嚴(yán)重很多。本文主要闡述了我國新股定價(jià)的發(fā)展歷程，世界上主要國家的新股定價(jià)方式和我國新股定價(jià)方式的對比，以及我國新股定價(jià)的評價(jià)等問題。

【關(guān)鍵詞】IPO 定價(jià)方式 詢價(jià)制

一、我國IPO定價(jià)歷程

我國IPO定價(jià)大致經(jīng)歷了下面幾個(gè)階段：

（一）固定價(jià)格階段

在尚未建立證券市場之前，我國公司股票基本都是按照面值來發(fā)行的，新股定價(jià)無章可循。在證券市場建立之初，新股的發(fā)行量、定價(jià)及市盈率等方面上市公司也不能自主決定，而是由證監(jiān)會(huì)決定，事實(shí)上主要以固定價(jià)格的定價(jià)方式為主。

（二）網(wǎng)上競價(jià)階段

我國從1994年開始對新股定價(jià)進(jìn)行了改革，自1994年6月至1995年1月我國采用網(wǎng)上競價(jià)的發(fā)行方式，也就是根據(jù)市盈率法在發(fā)行前由發(fā)行人和主承銷商在國家允許的范圍內(nèi)協(xié)商定價(jià)。1995年2月之后就取消了這種定價(jià)方式。

（三）相對固定市盈率階段

這個(gè)階段對新股定價(jià)是用相對固定市盈率的方法，也就是說新股發(fā)行價(jià)取決于一個(gè)相對固定的市盈率及公司的每股稅后利潤。相對固定的市盈率也是有限制的，一般在12到15倍之間，以15倍為上限。這種定價(jià)方式的行政色彩較濃，致使發(fā)行市盈率和交易市場上的平均市盈率差距較大，進(jìn)而造成股票的交易價(jià)與發(fā)行價(jià)存在差異，首發(fā)之日就會(huì)有50%到150%的漲幅。

（四）累計(jì)投標(biāo)定價(jià)階段

這一階段允許新股定價(jià)超出發(fā)詢價(jià)規(guī)定的范圍，但是超出范圍沒有具體規(guī)定。

（五）控制市盈率的定價(jià)階段

2001下半年新股發(fā)行中重新采用控制市盈率的做法。新方法做了兩方面的改變：一是發(fā)行價(jià)區(qū)間在10%上下幅度變動(dòng)；二是市盈率不超過能高于20倍。通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)必須在規(guī)定的市盈率區(qū)間，因此這一方式也稱為“半市場化”的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式。

（六）詢價(jià)制

我國的詢價(jià)制度與國外相比不是完全的，其不完全性主要體現(xiàn)在：一是，采用累計(jì)投標(biāo)方式發(fā)售的股票數(shù)量是有限制的。二是，在累計(jì)投標(biāo)配售時(shí)承銷商不能自由分配股票，即采用同比例配售，凡是出價(jià)比發(fā)行價(jià)高的投資者都會(huì)具有相同的配售機(jī)會(huì)。2006年9月19日開始我國的新股定價(jià)方式正式改為準(zhǔn)累計(jì)訂單投標(biāo)制加固定價(jià)格公開發(fā)售的混合方式，即網(wǎng)下配售按照累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制即詢價(jià)制，網(wǎng)上按照固定價(jià)格公開發(fā)售機(jī)制。

二、當(dāng)前我國IPO定價(jià)方式中存在的問題

我國在2005年之后開始實(shí)行詢價(jià)制，進(jìn)一步改革了IPO定價(jià)方式。但由于我國還沒有完全建立市場競爭機(jī)制，證券市場的供求關(guān)系在IPO定價(jià)上不能得到正確的反映，就導(dǎo)致了一些問題：一是IPO抑價(jià)明顯。二是機(jī)構(gòu)投資者可能操縱新股詢價(jià)。我國當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，有六大類機(jī)構(gòu)投資者可以作為新股發(fā)行詢價(jià)的對象：基金公司，保薦機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)公司，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII），保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和信托投資公司。在詢價(jià)過程中這些機(jī)構(gòu)投資者有可能為了更大的利益，聯(lián)合發(fā)行公司用非正常的措施和手段來操縱新股詢價(jià)。三是監(jiān)管部門的權(quán)利與責(zé)任的不對等。當(dāng)前的實(shí)際情況股票發(fā)行上市的最終是有發(fā)審委進(jìn)行審核。但是審核過程的行政色彩較為濃厚，沒有健全的針對審核委員的問責(zé)制、監(jiān)督機(jī)制，造成發(fā)審委員的權(quán)利和義務(wù)不均衡，審核委員對審核標(biāo)準(zhǔn)的掌握程度與適用標(biāo)準(zhǔn)也不同。發(fā)審委有通過發(fā)行的權(quán)利，但卻沒有對不該通過而被通過的發(fā)行承擔(dān)責(zé)任的義務(wù)。四是發(fā)行公司沒有完善的信息披露機(jī)制。對于首次發(fā)行的股票，普通投資者只有在招股說明書及證監(jiān)會(huì)公布的發(fā)行公告上才能得到發(fā)行公司的信息?？墒牵瑸榱四軌蛲ㄟ^審核，很多對公司不利的信息都會(huì)被上市公司和中介機(jī)構(gòu)等隱藏，導(dǎo)在信息披露上存在很多漏洞。

三、完善我國IPO定價(jià)市場化改革的政策建議

不同于很多成熟市場，賣方市場特征在我國證券市場存在了相當(dāng)長的一段時(shí)期，這就需要將公平放在首位才能提高效率。IPO定價(jià)改革的目標(biāo)也不應(yīng)該是依靠行政定價(jià)來降低新股發(fā)行價(jià)格，而應(yīng)該事市場化定價(jià)，讓市場去發(fā)現(xiàn)價(jià)格。

（一）進(jìn)一步利用超額配售權(quán)

超額配售權(quán)是發(fā)行人對主承銷商的一項(xiàng)期權(quán)，即在股票上市后的30天內(nèi)主承銷商能按發(fā)行價(jià)額外購買不超過原發(fā)行數(shù)量15%的股票。股票發(fā)行量就按照原數(shù)量的115%發(fā)行，其中15%在上市后才能交付給主承銷商。如果上市后股價(jià)超過發(fā)行價(jià)，則主承銷商行使期權(quán)，從發(fā)行人處購得15%股票以彌補(bǔ)自己超額發(fā)售的空頭。如果上市后股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則主承銷商就不行使此期權(quán)，而是從市場上回購超額發(fā)行的股票，此時(shí)的實(shí)際發(fā)行數(shù)量和籌資規(guī)模都不變。

（二）完善IPO詢價(jià)制度

IPO詢價(jià)制度可從兩個(gè)方面來完善。一方面，可以不斷擴(kuò)大詢價(jià)的范圍，繼續(xù)提高戰(zhàn)略投資者和價(jià)值投資者的比例，選擇的機(jī)構(gòu)也要熟悉公司的業(yè)務(wù)。另一方面，要逐漸取消鎖定期這一限制。

（三）要健全問核機(jī)制

中國證監(jiān)會(huì)在2011年4月6日發(fā)布了《關(guān)于保薦項(xiàng)目盡職調(diào)查情況問核程序的審核指引》，主旨是建立健全問核機(jī)制，進(jìn)一步落實(shí)保薦制度。問核機(jī)制的引入與實(shí)施則有利于完善保薦制度，敦促參與市場的各主體盡責(zé)盡職，進(jìn)一步完善市場化約束機(jī)制。

（四）完善證券發(fā)行中的信息披露制度

當(dāng)下我國主要采用行政處罰的方式處罰在證券發(fā)行中進(jìn)行虛假陳述的發(fā)行人，以罰款為主要懲罰形式，但罰款的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其非法所得，故而要加大處罰力度。要建立健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管、建立獎(jiǎng)優(yōu)懲劣的監(jiān)管機(jī)制，提高詢價(jià)對象的整體報(bào)價(jià)能力。

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作者簡介：仇盼盼（1989-），女，漢，江蘇南京人，碩士研究生，研究方向：公司金融。