【摘要】隨著新三板市場(chǎng)建立、試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至全國(guó)，我國(guó)已經(jīng)建立起了結(jié)構(gòu)完整的多層次資本市場(chǎng)體系。因此，推出轉(zhuǎn)板制度正當(dāng)其時(shí)。建立新三板與創(chuàng)業(yè)板、中小板之間的轉(zhuǎn)板制度是建設(shè)新三板市場(chǎng)的需要，也是多層次資本市場(chǎng)未來發(fā)展的趨勢(shì)。本文嘗試就建立轉(zhuǎn)板制度進(jìn)行分析，以供參考。

【關(guān)鍵詞】新三板 轉(zhuǎn)板制度 場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)

隨著國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的新的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（又稱新三板市場(chǎng)）將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至全國(guó)，我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)、調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再次邁出實(shí)質(zhì)性步伐。越來越多的中小企業(yè)選擇在新三板市場(chǎng)掛牌上市，這標(biāo)志著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)取得重大成就。場(chǎng)外市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，對(duì)完善資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要作用。

成熟的證券市場(chǎng)包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，以滿足不同企業(yè)的融資要求、不同證券的流通要求以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)按服務(wù)對(duì)象可分為三個(gè)層次：第一層次為主板市場(chǎng)，包括滬深主板市場(chǎng)，定位于成熟期、規(guī)模較大的企業(yè)；第二層次為二板市場(chǎng)，包括深市的中小板、創(chuàng)業(yè)板，定位于高成長(zhǎng)性、發(fā)展期的企業(yè)；第三層次為場(chǎng)外交易市場(chǎng)，包括新三板市場(chǎng)（含原STAQ、NET系統(tǒng)公司及退市公司）、區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心，定位于初創(chuàng)期的高科技企業(yè)。

目前，我國(guó)各層次資本市場(chǎng)之間缺乏完整的轉(zhuǎn)板制度，僅有的轉(zhuǎn)板實(shí)踐僅限于三板市場(chǎng)為主板上市公司提供退市渠道。各層次市場(chǎng)之間不是一個(gè)有機(jī)的統(tǒng)一整體，缺乏聯(lián)動(dòng)機(jī)制。轉(zhuǎn)板制度是指在多層次資本市場(chǎng)中，掛牌企業(yè)根據(jù)不同市場(chǎng)、不同層次證券交易市場(chǎng)的功能定位、掛牌標(biāo)準(zhǔn)以及自身經(jīng)營(yíng)狀況，在不重新首次公開發(fā)行股票的情況下，自愿申請(qǐng)或被強(qiáng)制要求轉(zhuǎn)換證券交易市場(chǎng)的行為。例如，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)達(dá)到創(chuàng)業(yè)板、中小板準(zhǔn)入要求后，可申請(qǐng)轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)；反之則由創(chuàng)業(yè)板、中小板轉(zhuǎn)至新三板等。轉(zhuǎn)板制度的缺失既不利于滿足企業(yè)的融資交易需求，也不利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。建立升降有序的轉(zhuǎn)板制度，有利于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化篩選機(jī)制，提高資源配置效率，對(duì)促進(jìn)整個(gè)資本市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展十分有利。①

目前，已經(jīng)有研究者通過建立分離均衡模型來論證建立轉(zhuǎn)板制度對(duì)企業(yè)、資本市場(chǎng)的重大意義。該分離均衡是動(dòng)態(tài)、聯(lián)合的，并與企業(yè)成長(zhǎng)階段、綜合競(jìng)爭(zhēng)力的變化成正比。該分離均衡模型得出的結(jié)論是：隨著盈利能力增強(qiáng)、規(guī)模擴(kuò)大，或者出現(xiàn)虧損、規(guī)模萎縮，企業(yè)的等效用曲線將發(fā)生變化，此時(shí)如果繼續(xù)停留在原有層次的資本市場(chǎng)，將無法實(shí)現(xiàn)該企業(yè)的帕累托最優(yōu)。放大至整個(gè)市場(chǎng)，將使全體企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，造成資源的閑置與浪費(fèi)。因此，建立轉(zhuǎn)板制度，有助于促進(jìn)資源優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)帕累托均衡。②

一、完善轉(zhuǎn)板制度的重要意義

建立有升有降、雙向流動(dòng)的轉(zhuǎn)板制度，可以增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，有效解決退市難等問題。具體作用如下：第一，轉(zhuǎn)板制度能夠規(guī)范公司運(yùn)作，鼓勵(lì)上市公司、掛牌公司做好業(yè)績(jī)。在轉(zhuǎn)板制度下，上市公司如果經(jīng)營(yíng)管理不善、股價(jià)下跌，將面臨降級(jí)轉(zhuǎn)板的壓力，迫使管理層及股東努力經(jīng)營(yíng)、積極完善法人治理結(jié)構(gòu)。業(yè)績(jī)好、成長(zhǎng)性高的新三板掛牌企業(yè)，隨著企業(yè)發(fā)展壯大，升板預(yù)期將促使股東及管理層勤勉盡責(zé)，努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。第二，切實(shí)解決中小企業(yè)融資難問題。隨著新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，越來越多的中小企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)掛牌融資，切實(shí)解決融資難及股權(quán)交易問題。第三，有升有降的轉(zhuǎn)板制度能有效解決當(dāng)前IPO（首次公開發(fā)行）中存在的“三高”（高定價(jià)、高市盈、高超募）問題。建立轉(zhuǎn)板制度后，企業(yè)上市進(jìn)程加快，將分散市場(chǎng)資金，有效遏制當(dāng)前存在的炒作新股現(xiàn)象。同時(shí)，新三板擴(kuò)容后，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌企業(yè)將分流部分資金，降低投資資金對(duì)場(chǎng)內(nèi)中小企業(yè)IPO的溢價(jià)。第四、妥善解決退市難問題，有效保護(hù)投資者利益。當(dāng)上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損達(dá)不到所在市場(chǎng)要求時(shí)，除目前存在的退市制度外，可轉(zhuǎn)板至較低層次市場(chǎng)解決問題，即轉(zhuǎn)板制度為企業(yè)提供了一個(gè)緩沖期。較低層次市場(chǎng)的上市成本、監(jiān)管要求較低，掛牌公司的資格使股票得以繼續(xù)轉(zhuǎn)讓，這為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了良好的渠道，也有利于投資者利益的保護(hù)。從而既幫助企業(yè)度過了暫時(shí)的難關(guān)，又減少了上市企業(yè)連續(xù)虧損后為保持上市進(jìn)行報(bào)表重組和虛假重組的現(xiàn)象，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。③第五，建立轉(zhuǎn)板制度可以節(jié)省融資成本和監(jiān)管成本。在轉(zhuǎn)板制度下，滿足目標(biāo)市場(chǎng)上市條件的公司可直接由原市場(chǎng)轉(zhuǎn)板至新市場(chǎng)。但在目前狀況下，由于不同層次市場(chǎng)相互分割，企業(yè)需先從原市場(chǎng)退市，再在新市場(chǎng)上市。由三板到創(chuàng)業(yè)板、中小板掛牌上市的企業(yè)世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、久其軟件、粵傳媒等均進(jìn)行了完整的券商保薦和審批上市的流程，這既增加了企業(yè)的融資成本，也給監(jiān)管工作帶來困難。④第六，建立轉(zhuǎn)板制度是交易所應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的需要。在資本開放的背景下，世界各大交易所都在爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市資源，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。但在我國(guó)當(dāng)前的體制下，由于上市定終身、缺乏轉(zhuǎn)板制度，交易所服務(wù)上市公司的意識(shí)差。建立轉(zhuǎn)板制度后，上市公司可以自由轉(zhuǎn)板，競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)會(huì)促使交易所注重提高服務(wù)質(zhì)量，從而提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

二、成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

（一）美國(guó)轉(zhuǎn)板制度的經(jīng)驗(yàn)

在美國(guó)資本市場(chǎng)中，NASDAQ市場(chǎng)、場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)（OTCBB）、粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）之間建立了轉(zhuǎn)板制度，實(shí)行升板自愿、降板強(qiáng)制原則。第一，由下而上的升級(jí)轉(zhuǎn)板。優(yōu)秀的粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）掛牌公司可直接或通過雙重報(bào)價(jià)升入OTCBB市場(chǎng)；OTCBB掛牌公司符合條件：凈資產(chǎn)超過400萬美元，稅后年利潤(rùn)75萬美元或者市值達(dá)到5000萬美元，股東人數(shù)超過300名，股票價(jià)格在4美元以上，即可轉(zhuǎn)板到NASDAQ市場(chǎng)；NASDAQ市場(chǎng)掛牌公司可轉(zhuǎn)板至紐約證券交易所（NYSE）。著名的微軟公司曾由OTCBB升板至NASDAQ市場(chǎng)。第二，自上而下的降級(jí)轉(zhuǎn)板。NASDAQ掛牌公司股價(jià)連續(xù)30日低于1美元，經(jīng)交易所警告后3個(gè)月內(nèi)未升至1美元以上，則摘牌降至OTCBB。OTCBB掛牌公司則降板至粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）。安然公司等前著名公司由紐約證券交易所（NYSE）降板至粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）。⑤

（二）香港地區(qū)轉(zhuǎn)板制度的教訓(xùn)

香港聯(lián)交所下設(shè)主板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)市場(chǎng)，其轉(zhuǎn)板制度不完整，僅存在自下而上的升板制，即從創(chuàng)業(yè)板升至主板，但主板不會(huì)降板至創(chuàng)業(yè)板。2003年，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成交量小、交投不活躍，對(duì)掛牌企業(yè)再融資構(gòu)成障礙，聯(lián)交所推出轉(zhuǎn)板制度。轉(zhuǎn)板制度運(yùn)行初期較為有序，但聯(lián)交所在2004年修改上市規(guī)則、降低主板上市條件，眾多創(chuàng)業(yè)板掛牌公司轉(zhuǎn)板，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)上市公司質(zhì)量下滑、發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕葐栴}，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展受到較大影響。

（三）臺(tái)灣地區(qū)轉(zhuǎn)板制度的教訓(xùn)

臺(tái)灣地區(qū)轉(zhuǎn)板制度的教訓(xùn)在于人為限制轉(zhuǎn)板時(shí)間，擾亂了市場(chǎng)正常的秩序。其轉(zhuǎn)板制度規(guī)定：上柜公司必須于每年6月底前單獨(dú)或集中提交轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，經(jīng)交易所審核、董事會(huì)通過后，同批次公司集中于當(dāng)年9月前后登陸證券交易所。交易所每年下半年不受理上柜公司的轉(zhuǎn)板申請(qǐng)。

三、轉(zhuǎn)板制度建設(shè)路徑

結(jié)合成熟市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我國(guó)新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的推出應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)。首先應(yīng)完善轉(zhuǎn)板制度涉及的法律法規(guī)，包括各層次市場(chǎng)的上市規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則、懲戒制度等。其次，逐步建立轉(zhuǎn)板制度。結(jié)合國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計(jì)可以作出如下規(guī)定：

升板自愿原則。申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的公司應(yīng)當(dāng)在新三板市場(chǎng)掛牌三年以上，掛牌期間符合監(jiān)管要求；公司及高管團(tuán)隊(duì)不存在違法違規(guī)記錄，信息披露及時(shí)、完整、準(zhǔn)確，公司治理機(jī)制完善、業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性較高，達(dá)到轉(zhuǎn)板市場(chǎng)的上市條件。⑥經(jīng)交易所審核通過后，報(bào)證監(jiān)會(huì)審批。新三板公司經(jīng)主辦券商輔導(dǎo)、公開掛牌后，公司運(yùn)作規(guī)范，經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，整體質(zhì)量較好。因此，應(yīng)當(dāng)建立IPO綠色通道，加快上市進(jìn)程。

降板強(qiáng)制原則。主板、中小板上市公司經(jīng)營(yíng)不善，不符合所在市場(chǎng)掛牌條件后應(yīng)強(qiáng)制要求降板。嚴(yán)厲打擊報(bào)表重組和虛假重組的現(xiàn)象，逐步取消ST制度，嚴(yán)格控制借殼上市，確保上市公司的質(zhì)量?jī)?yōu)良。

在轉(zhuǎn)板制度推出初期，為減少阻力、保證順利實(shí)施，可以先嘗試轉(zhuǎn)板審核機(jī)制。新三板掛牌企業(yè)在滿足轉(zhuǎn)板條件的基礎(chǔ)上，先由企業(yè)向交易所提出申請(qǐng)，交易所進(jìn)行審查后報(bào)證監(jiān)會(huì)審核，經(jīng)過公開發(fā)行審核和新股發(fā)行上市兩個(gè)程序，成為上市公司。對(duì)新三板企業(yè)IPO申請(qǐng)的審核應(yīng)當(dāng)程序減少、時(shí)間縮短。一方面是鼓勵(lì)企業(yè)掛牌、推動(dòng)新三板市場(chǎng)發(fā)展壯大的需要；另一方面，新三板企業(yè)經(jīng)公開掛牌后，整體質(zhì)量?jī)?yōu)良。經(jīng)過一段時(shí)間的過渡后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)逐步做到只接受在新三板掛牌企業(yè)的IPO申請(qǐng)，即主板上市的公司必須經(jīng)過新三板掛牌，未經(jīng)新三板掛牌不得直接上市。同時(shí)，逐步由審批制向備案制轉(zhuǎn)變， 減少行政干預(yù)。

注釋

①參見劉燊：《多層次資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制研究》，載《證券法苑》2011年02期。

②參見陳露：《中國(guó)資本市場(chǎng)的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板制度——基于分離均衡模型的研究》，載《上海金融》2008年第9期。

③參見鄭桂蘭：《建立場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制之必要性》，《華夏時(shí)報(bào)》，2011年03月14日第031版

④參見劉道遠(yuǎn)：《多層次資本市場(chǎng)改革語境下證券交易制度研究》，《法學(xué)論壇》，2010年1月第1期。

⑤參見劉燊：《多層次資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制研究》，《證券法苑》，2011年第五卷，第589-612頁。

⑥參見張明喜：《關(guān)于建立資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的若干思考》，《上海金融》2010年第1期。

參考文獻(xiàn)

[1]劉燊.多層次資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制研究[J].證券法苑.2011（02）.

[2]陳露.中國(guó)資本市場(chǎng)的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板制度——基于分離均衡模型的研究[J].上海金融.2008（9）.

[3]鄭桂蘭.建立場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制之必要性[N].華夏時(shí)報(bào).2011-03-14.

[4]劉道遠(yuǎn).多層次資本市場(chǎng)改革語境下證券交易制度研究[J].法學(xué)論壇.2010（01）.

[5]劉燊.多層次資本市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制研究[J].證券法苑.2011（5）.

[6]張明喜.關(guān)于建立資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的若干思考[J].上海金融.2010年（01）.

[7]劉光超.直擊新三板[M].中信出版社.2010.

作者簡(jiǎn)介：陳明喜，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院2011級(jí)研究生，研究方向：金融法。