【摘要】融資融券與股票市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)系如何一直是理論界和實(shí)務(wù)界爭論的熱點(diǎn)問題。本文擬選取我國滬市相關(guān)的融資融券業(yè)務(wù)作為研究對(duì)象，深入、嚴(yán)謹(jǐn)和系統(tǒng)的分析融資融券業(yè)務(wù)與我國股市穩(wěn)定之間的關(guān)系，以期為我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展和完善提供理論和實(shí)踐支持。在當(dāng)前中國融資融券試點(diǎn)正逐步發(fā)展，而且融資融券的發(fā)展?fàn)顩r和其對(duì)于股票市場(chǎng)的效應(yīng)已成為監(jiān)管者與交易者關(guān)注重點(diǎn)內(nèi)容，本文開展關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)和股市穩(wěn)定性關(guān)系的研究具有重要的研究價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】融資融券交易 股市穩(wěn)定 內(nèi)在價(jià)值 融通機(jī)制

一、引言

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的通用交易制度，也成為了證券市場(chǎng)走向成熟的關(guān)鍵因素之一。由于融資融券交易具有資金融通、杠桿效應(yīng)、信用雙重性和具有調(diào)控性等特點(diǎn)，使得它成為溝通資本與貨幣市場(chǎng)的有效工具，投資者及金融機(jī)構(gòu)新的獲利方式。同時(shí)融資融券交易作為證券信用交易也是一把“雙刃劍”，從其一經(jīng)推出，關(guān)于融資融券交易對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定性的爭論就不斷發(fā)生。支持者認(rèn)為融資融券交易能夠?qū)υ黾邮袌?chǎng)流動(dòng)性，有效吸收信息，完善股票價(jià)格形成、投資者的合理對(duì)沖避險(xiǎn)起到明顯作用，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)起到緩沖外部沖擊效應(yīng)，防止證券價(jià)格的過度偏離。但是反對(duì)、者認(rèn)為由于其具有的投機(jī)性質(zhì)，因此會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌拋售，增加證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛、增大股市波動(dòng)性，不利于股市的穩(wěn)定發(fā)展。

二、背景研究

隨著我國證券市場(chǎng)的不斷穩(wěn)定，社會(huì)信用體系的不斷完善以及相應(yīng)證券法制建設(shè)的不斷完成，股權(quán)分置改革的完成也標(biāo)志著我國股市的制度性缺陷在不斷消除，但是縱觀股市，從2001年～2006年的大熊市，到2006年～2007年的一氣暴漲，再到金融危機(jī)中2008年的急劇暴跌，然后到2010年下半年又大漲近一倍，最后到2012年底才扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。雖然這是中國股市調(diào)整的陣痛，但是這種暴漲暴跌的局面令投資者深感無奈，這種大漲大跌體現(xiàn)了我國股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力極為不足。這主要是由于長期進(jìn)行“單邊市”，缺失賣空機(jī)制而導(dǎo)致的內(nèi)部不平衡引起的。因此在長期“單邊市”的結(jié)構(gòu)下，投資者為了獲取利益，只能不斷做多。在這個(gè)過程，股市的風(fēng)險(xiǎn)也就被系統(tǒng)性放大，在特殊情況下甚至出現(xiàn)流動(dòng)性萎縮，交易中斷或者股價(jià)嚴(yán)重高估，泡沫嚴(yán)重的現(xiàn)象，同時(shí)賣空機(jī)制的缺失也抑制金融創(chuàng)新及金融衍生品的發(fā)展。

三、融資融券業(yè)務(wù)的理論基礎(chǔ)

股市穩(wěn)定性可以定義為股票價(jià)格處于理性的波動(dòng)狀態(tài)，相對(duì)于股價(jià)的異常波動(dòng)而言，股市穩(wěn)定即是股價(jià)的正常波動(dòng)，是指在市場(chǎng)的綜合環(huán)境、投資者的投資行為等因素影響供求關(guān)系的條件下，交易價(jià)格的經(jīng)常性變化。變化的程度可以利用幅度、概率等來進(jìn)行衡量，用以對(duì)于股市的交易特征進(jìn)行分析。穩(wěn)定性是股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要特征，正常的波動(dòng)可以促使投資者通過技術(shù)分析股市獲得利潤，能夠促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。異常的波動(dòng)會(huì)減弱市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此在證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)質(zhì)量的四大指標(biāo)中，穩(wěn)定性是指市場(chǎng)價(jià)格能夠在合理的范圍之內(nèi)波動(dòng)，可以從兩個(gè)方面去理解，即股價(jià)的波動(dòng)程度與自我調(diào)節(jié)能力、股價(jià)圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。

在股市中，影響供求的各因素是不斷變化的，因此股價(jià)也隨之不斷變化，這種波動(dòng)是股市正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。這種波動(dòng)是投資者收益的重要來源同時(shí)也是股票內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)。正是正常波動(dòng)的存在才能給予投資者正確的決策信息，吸引投資者參與交易以獲取利潤，穩(wěn)定沒有變化的價(jià)格將會(huì)使投資者失去獲利的機(jī)會(huì)，限制市場(chǎng)的發(fā)展。

理論上市場(chǎng)引入融資融券業(yè)務(wù)以后，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)起到一定的平穩(wěn)作用，也就是在一定程度上穩(wěn)定股市。在一定時(shí)期內(nèi)，由于市場(chǎng)上的證券供給是相對(duì)固定且沒有替代品，如果市場(chǎng)缺失做空交易，只能進(jìn)行現(xiàn)貨做多，市場(chǎng)的供求則會(huì)存在不平衡，投資者為了獲利只能更多的進(jìn)行買進(jìn)。持續(xù)的供需失衡勢(shì)必導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅震蕩，從而出現(xiàn)暴漲暴跌，嚴(yán)重時(shí)出現(xiàn)市場(chǎng)崩潰。而融資融券等信用機(jī)制的存在應(yīng)該能夠增加證券的供給彈性，平緩市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

四、融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)效應(yīng)

融資融券交易對(duì)于股市穩(wěn)定的影響還取決于市場(chǎng)內(nèi)投資者的心理和投資行為因素。由于融資交易量不影響市場(chǎng)穩(wěn)定，而股市波動(dòng)影響融資交易量，說明股市波動(dòng)可以作為投資者進(jìn)行融資交易的參考，但是由于相關(guān)性很小，在一定程度需要投資者更理性的看待。同時(shí)融券交易在短期內(nèi)的變動(dòng)能夠引起股市的波動(dòng)，說明賣空交易在一定程度上刺激了股價(jià)的波動(dòng)，因?yàn)橛捎谠谖覈墒羞^久的是單邊市情況，在賣空交易剛剛開展的情況下，由于投資者傳統(tǒng)的交易心理使得投資者過于注重做多交易，依舊期望通過尋找股票上漲獲得收益，結(jié)果是賣空交易很難被接受。同時(shí)由于長期的政策市和過度的濃厚的投機(jī)氛圍，使得市場(chǎng)中存在過多的投機(jī)力量，加之我國股市投資者對(duì)于信用交易的熟悉程度和處理信息的能力欠缺，勢(shì)必會(huì)使得投資者不合理利用信用交易，存在非理性投資，因此出現(xiàn)了融券交易在一定水平上加大股市波動(dòng)，但是其幅度并不是很大。

五、小結(jié)

目前融資融券對(duì)于我國的主要影響體現(xiàn)在：有利于完善股市價(jià)格形成機(jī)制和為市場(chǎng)創(chuàng)新提高制度基礎(chǔ)。融資融券業(yè)務(wù)可能會(huì)在我國發(fā)展初期以及市場(chǎng)規(guī)范并不健全的時(shí)候一定程度上加劇股市波動(dòng)。融資融券對(duì)于各個(gè)參與主題的影響主要體現(xiàn)在：一、對(duì)于證券業(yè)的影響主要集中于能夠增加利息收入、增加傭金收入、增加中加業(yè)務(wù)收入、擴(kuò)大客戶范圍和市場(chǎng)占有率；二、對(duì)于銀行業(yè)的影響主要集中于增加銀行的資金存管和代理清算業(yè)務(wù)、利用資金轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)提供新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和利潤增加點(diǎn)、擴(kuò)大銀行客戶量，促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)拓展；三、對(duì)于基金業(yè)的影響主要集中于增加對(duì)場(chǎng)內(nèi)基金的要求、促使基金做大做強(qiáng)、豐富基金設(shè)計(jì)產(chǎn)品；四、對(duì)于投資者的影響主要集中于能夠?yàn)橥顿Y者提供新的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具、提高投資者的資金利用效率。但是我國的股票市場(chǎng)機(jī)制還未完全成熟，融資融券開展過后，勢(shì)必在一定時(shí)間范圍內(nèi)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了促進(jìn)融資融券的更好發(fā)展，我認(rèn)為應(yīng)該做好以下幾點(diǎn)：

第一，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管體系，加強(qiáng)法律法規(guī)層次建設(shè)，完善市場(chǎng)信用體系促進(jìn)融資融券的健康發(fā)展。

由于我國股市的投機(jī)氛圍較濃，因此建立完善的法律法規(guī)體系，增加法律體系的完整性，加強(qiáng)法律法規(guī)的實(shí)施力度能夠有效的打擊市場(chǎng)操縱行為，防止市場(chǎng)投機(jī)者濫用做空機(jī)制，對(duì)防范市場(chǎng)的操作風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。

第二，健全市場(chǎng)信用交易信息的披露，促進(jìn)市場(chǎng)及時(shí)處理信息，保證平穩(wěn)運(yùn)行市場(chǎng)。

在有效的資本市場(chǎng)中，價(jià)格能夠真實(shí)反映其內(nèi)在價(jià)值，從而能夠調(diào)動(dòng)資源在合理有序的競爭中實(shí)現(xiàn)有效配置。我們?cè)谝欢ǔ潭壬蠎?yīng)該通過改革會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，防止公司的財(cái)務(wù)欺騙行為、及時(shí)公布公司信息，加強(qiáng)對(duì)于信息披露違法違規(guī)的監(jiān)察和懲處，提高投資者的信息披露意識(shí)從而保證信息的真實(shí)、及時(shí)和完整，降低內(nèi)部信息對(duì)于市場(chǎng)的沖擊，使得股票市場(chǎng)能夠及時(shí)處理利空信息，合理發(fā)揮融資融券穩(wěn)定股價(jià)，平抑股市波動(dòng)，避免市場(chǎng)的股價(jià)泡沫形成和過度漲跌。

第三，完善融資融券交易試點(diǎn)制度建設(shè)和投資者權(quán)益保障制度，逐步實(shí)現(xiàn)投資者發(fā)展權(quán)益，完善投資者保護(hù)的方式。

通過研究分析發(fā)現(xiàn)目前融資融券交易試點(diǎn)的制度體系正在發(fā)展和完善，從試點(diǎn)目標(biāo)來看，融資融券現(xiàn)階段的制度設(shè)計(jì)主要面向投資者適當(dāng)性管理、標(biāo)的股池的建設(shè)、試點(diǎn)證券公式的挑選等準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、組建融資融券交易市場(chǎng)等。通過分析投資者的投資能力，設(shè)立合理的準(zhǔn)入門檻；根據(jù)市場(chǎng)需要、券商信用能力等確定合理的證券公司準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)交易量，需求和供給彈性要求等確立標(biāo)的股選定標(biāo)準(zhǔn)；最后是建立融資融券交易的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)制度，評(píng)價(jià)投資者權(quán)益保護(hù)的意愿、能力、措施和結(jié)果。

第四，加大融資融券交易的普及，提高投資者投資素質(zhì)以及信息分析能力，改善投資理念。

各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券公司應(yīng)該加大宣傳力度，制定投資者的教育計(jì)劃，普及融資融券投資知識(shí)以及其他相關(guān)的證券金融投資知識(shí)，提高投資對(duì)于信息的分析判斷能力，降低投資者的非理性投資策略的出現(xiàn)和跟風(fēng)效應(yīng)。

第五，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的證券范圍，建立轉(zhuǎn)融通機(jī)制，適當(dāng)放寬風(fēng)險(xiǎn)控制。

融資融券交易的業(yè)務(wù)量一直占市場(chǎng)比重較小，主要原因之一是標(biāo)的股范圍狹窄，目前基本維持在上證50指數(shù)股和深圳成指成分股上，可以逐步擴(kuò)大標(biāo)的股范圍，例如擴(kuò)大到與現(xiàn)行標(biāo)的股波動(dòng)、流動(dòng)和操作難度等指標(biāo)相近的滬深300成分股等。以求滿足投資者對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在利用擴(kuò)大標(biāo)的股范圍增加融資融券量的同時(shí)，必須盡快建立合理的市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)融通機(jī)機(jī)制，還原券商的金融中介功能，合理化融券融資渠道，促進(jìn)投資者、券商和第三方參與者的共贏。

大力推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的開展是目前股市健康發(fā)展的必由之路，希望在不久的將來能夠看到一個(gè)蒸蒸日上的中國經(jīng)濟(jì)和良好穩(wěn)定的中國股市。

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作者簡介：許超（1986-），男，浙江金華人，浙江師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院工商管理碩士在讀，主要從事金融工作。