【摘要】本文簡(jiǎn)述了美國(guó)、英國(guó)、歐洲、日本各央行在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所采取的量化寬松政策的具體措施和影響。這些措施最初是為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，但這一目標(biāo)很快擴(kuò)展到通貨膨脹目標(biāo)、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)、抑制歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等。

【關(guān)鍵詞】量化寬松 美聯(lián)儲(chǔ) 英格蘭銀行 歐洲中央銀行 日本銀行

美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，零利率下限制約了傳統(tǒng)貨幣政策，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的執(zhí)行手段發(fā)生了重大變化，從傳統(tǒng)的以短期名義利率為核心轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾醒脬y行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整為核心，這一新的貨幣政策稱為非傳統(tǒng)貨幣政策，其中，量化寬松是最重要的非傳統(tǒng)貨幣政策。本文簡(jiǎn)述了美國(guó)、英國(guó)、歐洲、日本各央行在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)和隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所采取的量化寬松政策的具體措施和影響。這些措施最初是為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，但這一目標(biāo)很快擴(kuò)展到通貨膨脹目標(biāo)、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)、抑制歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等。

一、美國(guó)量化寬松及其影響

（一）美國(guó)量化寬松政策的內(nèi)容

QE1：（2008.12-2010.3）美聯(lián)儲(chǔ)在2008年12月將聯(lián)邦基金利率降至零至0.25%的歷史低位，并推行第一輪量化寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買1.725萬(wàn)億美元的中長(zhǎng)期國(guó)債、抵押貸款支持證券等將資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)大，力圖用這種注入流動(dòng)性的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

QE2：（2010.11-2011.6）美聯(lián)儲(chǔ)2010年11月3日表示，繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率維持在零至0.25%的水平不變，同時(shí)將在之后每月購(gòu)買750億美元，總計(jì)6000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。

QE3：（2012.9-）美聯(lián)儲(chǔ)2012年9月14日起，每月購(gòu)買400億美元MBS，在通脹水平穩(wěn)定的情況下，如果就業(yè)無(wú)明顯、或者不能持續(xù)改善，聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)購(gòu)買MBS，并可能擴(kuò)大購(gòu)買規(guī)模。2013年1月開(kāi)始，每月采購(gòu)450億美元國(guó)債以替代今年2012年12月底到期的扭曲操作（OT），并將繼續(xù)每月購(gòu)買400億美元的抵押貸款擔(dān)保證券，每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)850億美元。

（二）美國(guó)量化寬松的影響

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策歷時(shí)已經(jīng)4年半，其主要影響表現(xiàn)在：

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表極度膨脹。到2013年5月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總規(guī)模已經(jīng)接近3.4萬(wàn)億美元，其中兩塊最大的資產(chǎn)是美國(guó)國(guó)債1.84萬(wàn)億美元和MBS1.15萬(wàn)億美元。2012年9月雷曼危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中銀行儲(chǔ)備金余額度增加了1.8萬(wàn)億美元，流通中的貨幣供應(yīng)量增加了3500億美元。

維持了長(zhǎng)期低利率政策。美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱中的價(jià)格工具，通常只有聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，在2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整到0.25%以后，價(jià)格工具再?zèng)]有進(jìn)行過(guò)調(diào)整。而對(duì)于長(zhǎng)期利率的調(diào)整，4輪量化寬松和2輪OT則功不可沒(méi)。到2013 年，30年期國(guó)債收益率壓到了3%的極低水平，30年期按揭貸款利率也被壓到了3.5%～3.6%。

量化寬松政策尚未帶來(lái)通脹。量化寬松政策啟用之初，學(xué)術(shù)界就對(duì)未來(lái)可能帶來(lái)通脹的問(wèn)題爭(zhēng)論不休，一種觀點(diǎn)認(rèn)為量化寬松必定帶來(lái)通貨膨脹；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需求的低迷只會(huì)令貨幣在金融體系中循環(huán)，在需求強(qiáng)勁恢復(fù)前，不會(huì)帶來(lái)通脹?，F(xiàn)在來(lái)看，確實(shí)由于經(jīng)濟(jì)需求的長(zhǎng)期低迷，通脹一直維持在較低的水平，但貨幣如關(guān)在籠子中的老虎一樣，需求的回升依然有能在未來(lái)提升通脹水平。

低利率低通脹環(huán)境逐步刺激消費(fèi)及地產(chǎn)。次貸危機(jī)以來(lái)，居民及企業(yè)的去杠桿過(guò)程極其漫長(zhǎng)，但長(zhǎng)期的低利率和低通脹環(huán)境正在逐步刺激美國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭。

二、日本的量化寬松及其影響

（一）日本量化寬松政策的內(nèi)容

至2012年底，日本宣布推行了10輪量化寬松1，規(guī)模達(dá)到101萬(wàn)億日元；2013年初，在安倍的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)下，日本宣布實(shí)施“開(kāi)放式”的量化寬松政策，將從2014年開(kāi)始每月買入13萬(wàn)億日元金融資產(chǎn)，其中，每月買入大約10萬(wàn)億日元短期債券，買入大約2萬(wàn)億日元國(guó)債。日本的量寬引入了“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”，將2%的通脹水平作為中短期貨幣政策操作的目標(biāo)。

（二）日本量化寬松政策的影響

在日本“激進(jìn)式”的寬松政策推動(dòng)下，日元相對(duì)美元自2012年12月以來(lái)持續(xù)大幅貶值，貶值幅度高達(dá)到25%；從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況看，日元貶值確實(shí)促進(jìn)了日本的出口，自去年12月以來(lái)，日本對(duì)主要大經(jīng)濟(jì)體的出口出現(xiàn)了改觀，受此拉動(dòng)，2013年一季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.1%。

盡管日本短期獲取了激進(jìn)政策的“收益”，但是考慮到政策邊際效果的衰減，以及日本產(chǎn)業(yè)向海外轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變，中長(zhǎng)期看，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是大問(wèn)題。

三、歐洲、英國(guó)量化寬松的實(shí)施

歐元區(qū)的量化寬松主要為長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）和直接貨幣交易OMT操作承諾。當(dāng)前歐元區(qū)面臨“財(cái)政緊縮+貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻而低效，家庭和企業(yè)仍在去杠桿，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極缺乏”的窘境，其根源在于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、體制架構(gòu)的痼疾；寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果難以顯現(xiàn)。

英國(guó)目前維持著3750億英鎊的量寬（QE）規(guī)模，寬松政策下，英國(guó)經(jīng)濟(jì)相比歐元區(qū)有所改觀，2013年一季度經(jīng)濟(jì)避免了衰退風(fēng)險(xiǎn)，二季度消費(fèi)零售、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)改善的跡象；但在歐元區(qū)疲弱下，復(fù)蘇仍面臨風(fēng)險(xiǎn)。

從各國(guó)量化寬松政策的實(shí)踐來(lái)看，量化寬松政策確實(shí)降低了收益率和長(zhǎng)期利率，有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，對(duì)非傳統(tǒng)貨幣政策的共識(shí)是，量化寬松政策-資產(chǎn)購(gòu)買行為確實(shí)降低了收益率和長(zhǎng)期利率，有利于提振全球經(jīng)濟(jì)。但是，在量化寬松政策實(shí)施過(guò)程中，有些重要問(wèn)題值得關(guān)注。首先，盡管量化寬松有助于減輕金融危機(jī)的影響，但并沒(méi)有解決危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的問(wèn)題。QE是否面臨收益遞減受到歷史證據(jù)缺乏的約束，這意味著政策制定者不可避免的要謹(jǐn)慎的行動(dòng)。其次是非傳統(tǒng)貨幣政策的成本問(wèn)題。高水平的銀行準(zhǔn)備金會(huì)減少銀行間同業(yè)拆借慎框架。

注 釋

{1}QE1：2010.10，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs和提供固定利率貸款，35萬(wàn)億日元（5萬(wàn)億購(gòu)買債券，30萬(wàn)億提供貸款），占GDP7.50%；QE2：2011.3，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs，5萬(wàn)億（增至40萬(wàn)億），占GDP1.07%；QE3：2011.8，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs和提供固定利率貸款，10萬(wàn)億：5萬(wàn)億購(gòu)買證券、5萬(wàn)億提供貸款（增至50萬(wàn)億），占GDP2.14%；QE4：2011.10，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs，5萬(wàn)億（增至55萬(wàn)億），占GDP1.07%；QE5：2012.2，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs，10萬(wàn)億（增至65萬(wàn)億），占GDP2.14%；QE6：2012.4，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、ETFs、J-REITs、歸還貸款，5萬(wàn)億：10萬(wàn)億購(gòu)買證券、5萬(wàn)億歸還貸款（增至70萬(wàn)億），占GDP1.07%；QE7：2012.7，購(gòu)買短期國(guó)債、歸還貸款，5萬(wàn)億購(gòu)買短期國(guó)債、5萬(wàn)億歸還貸款（總量不變）；QE8：2012.9，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債，10萬(wàn)億（增至80萬(wàn)億）；占GDP2.14%；QE9：2012.10，購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs，11萬(wàn)億（增至91萬(wàn)億）；占GDP2.35%；QE10：2012.12，購(gòu)買貼現(xiàn)債券和日本國(guó)債，10萬(wàn)億（增至101萬(wàn)億）；占GDP2.55%。