摘 要：隨著金融改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，不斷創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和工具使企業(yè)融資脫媒快速發(fā)展，并呈現(xiàn)出金額擴(kuò)大化、區(qū)域差異化、渠道多元化、主體集中化的特點(diǎn)。企業(yè)融資脫媒在降低了融資主體的融資成本、推動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革、促進(jìn)了銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的同時(shí)，也隱性化了金融風(fēng)險(xiǎn)、抵消了宏觀調(diào)控政策效應(yīng)等問(wèn)題。建議通過(guò)大力發(fā)展中小企業(yè)直接融資市場(chǎng)、加快銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐以及提升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控能力等措施來(lái)有效應(yīng)對(duì)企業(yè)融資脫媒對(duì)經(jīng)濟(jì)金融所產(chǎn)生沖擊。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；脫媒；效應(yīng)；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）10-0039-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.09

近年來(lái)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生明顯變化，融資呈現(xiàn)加速脫媒趨勢(shì)，新增貸款對(duì)企業(yè)融資的貢獻(xiàn)度不斷下滑。央行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2012年度社會(huì)融資規(guī)模15.76萬(wàn)億元，金融機(jī)構(gòu)本外幣新增貸款占比不足六成。在國(guó)家鼓勵(lì)直接融資、利率市場(chǎng)化步伐加快推進(jìn)的政策環(huán)境下，企業(yè)融資脫媒化——資金融通脫離銀行信貸資金而轉(zhuǎn)向直接融資已成為一種必然的長(zhǎng)期趨勢(shì)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化必將對(duì)資金融通各方、宏觀調(diào)控以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。本文采用實(shí)證與理論相結(jié)合的方法分析研究當(dāng)前企業(yè)融資脫媒的特點(diǎn)及效應(yīng)，并提出針對(duì)性的政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

Hester（1969）最早提出“金融脫媒”這一概念，他認(rèn)為金融脫媒就是：“資金繞過(guò)銀行而直接通過(guò)其他金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)進(jìn)行配置的現(xiàn)象”[1]。Hamilton（1986）則直接將金融脫媒定義為企業(yè)不通過(guò)銀行或其他金融中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上借款行為。國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞企業(yè)融資脫媒對(duì)商業(yè)銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)影響開(kāi)展了一系列廣泛、深入的探討并取得了豐富的成果[2]。

（一）金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行的影響

Schmidt等人（1999）認(rèn)為，金融脫媒并不能說(shuō)明銀行的整體功能減弱，只是強(qiáng)調(diào)脫媒是銀行功能在結(jié)構(gòu)上一種調(diào)整，銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)將成為未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)[3]。Nissen（2000）等人的研究發(fā)現(xiàn)，金融脫媒的結(jié)果并不是金融機(jī)構(gòu)（銀行）媒介作用的消失或危機(jī)，反而會(huì)在促使媒介更好地發(fā)揮自身功能的同時(shí)，使新的中介組織被不斷創(chuàng)新出來(lái)，形成“脫媒校正”效應(yīng)[4]。李軍（2006）認(rèn)為，金融脫媒給商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理、盈利能力等方面帶來(lái)顯著負(fù)面影響的同時(shí)，也有利于促進(jìn)商業(yè)銀行更加主動(dòng)有效地管理風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作以及為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[5]。周小榮（2007）研究發(fā)現(xiàn)，金融脫媒對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)造成的沖擊較大[6]。

（二）金融脫媒對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

Roldos（2006）指出，金融脫媒使加拿大的貨幣政策傳導(dǎo)在1988年出現(xiàn)了斷點(diǎn)，1988年以后更廣泛使用以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的融資渠道削弱了貨幣政策有效性[7]。Tan和Goh（2007）認(rèn)為，金融脫媒是造成20世紀(jì)90年代初以來(lái)馬來(lái)西亞貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響力減弱的一個(gè)可能原因[8]。宋旺、鐘正生（2010）研究認(rèn)為，金融脫媒弱化了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，但有利于疏通利率渠道和拓展資產(chǎn)負(fù)債表渠道，為我國(guó)貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)[9]。李放（2012）分析了金融脫媒與區(qū)域融資結(jié)構(gòu)差異，發(fā)現(xiàn)金融脫媒存在區(qū)域差異性，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較其他地區(qū)金融脫媒現(xiàn)象明顯[10]。

以往的多數(shù)研究主要集中于融資脫媒對(duì)銀行的影響，從企業(yè)的視角研究鮮有涉及；對(duì)于融資脫媒對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也是從全國(guó)開(kāi)展研究，很少有從區(qū)域的視角來(lái)研究其影響效應(yīng)，有必要對(duì)企業(yè)融資脫媒化進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

二、企業(yè)融資脫媒化特點(diǎn)

（一）融資脫媒金額擴(kuò)大化

隨著金融改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融產(chǎn)品和工具創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，企業(yè)融資脫媒金額呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴度越來(lái)越低。2012年全國(guó)企業(yè)融資脫媒（股票、債券）發(fā)生額31110億元，為2002年的33.1倍，凈融入（股票、債券）資金25008億元，為2002年的25.1倍；新增本外幣銀行貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比重由2002年度95.5%大幅下降到2012年的58.1%。

（二）融資脫媒區(qū)域差異化

受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異等因素影響，我國(guó)各地企業(yè)融資脫媒化趨勢(shì)也有所不同。北京、上海、廣東、山東、江蘇、浙江等東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市的企業(yè)脫媒融資量（股票、債券）較大。2001—2012年，上述6省市累計(jì)脫媒融資（債券、股票）均超過(guò)5000億元，合計(jì)脫媒融資8.29萬(wàn)億元，占全國(guó)總量63.2%。2005年至2013年6月末，安徽省各地市企業(yè)在銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行直接債務(wù)融資工具募集資金2015億元，其中合肥、淮南、蕪湖、馬鞍山、淮北等5個(gè)工業(yè)城市合計(jì)發(fā)行1725.3億元，占全省總量85.6%。

（三）融資脫媒渠道多元化

金融產(chǎn)品和工具創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，企業(yè)融資脫媒的方式（渠道）也日益多元化。2012年末中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的掛牌企業(yè)數(shù)已分別達(dá)701家、355家、200家； 2012年，全國(guó)超短期融資券、非公開(kāi)定向私募債、中小企業(yè)集合票據(jù)（區(qū)域績(jī)優(yōu)票據(jù)）、資產(chǎn)支持票據(jù)分別發(fā)行募集資金5822億元、3759億元、100億元和57億元；2012年末，全國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7.47萬(wàn)億元，信托業(yè)取代保險(xiǎn)業(yè)成為第二大金融部門(mén)，資金信托余額6.89億元，信托貸款占社會(huì)融資規(guī)模已躍升至8.2%；2012年末全國(guó)小額貸款公司數(shù)量已超6000家，貸款余額5921億元。

（四）融資脫媒主體集中化

目前在金融市場(chǎng)上融資的主體主要是大型企業(yè)，依托股市、債市進(jìn)行脫媒融資的中小企業(yè)還很少。2012年，證券試點(diǎn)發(fā)行中小企業(yè)私募債累計(jì)融資93.75億元，僅占當(dāng)年證券市場(chǎng)境內(nèi)融資的1.8%；銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)100億元，僅占非金融企業(yè)募集資金總額的0.3%。近年來(lái)，安徽省77戶企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)直接債務(wù)融資189筆業(yè)務(wù)募集資金2015億元，這些企業(yè)多數(shù)是全省100強(qiáng)或?yàn)槭∈械胤秸谫Y平臺(tái)，其中淮南礦業(yè)、合肥建投、馬鋼、奇瑞、海螺、安徽省高速5家公司的發(fā)行量過(guò)百億，合計(jì)占全省發(fā)行量50%。

三、企業(yè)融資脫媒化效應(yīng)分析

（一）降低了優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本

截至2013年6月末，安徽省企業(yè)在銀行間市場(chǎng)的直接債務(wù)融資工具發(fā)行利率低于同期貸款基準(zhǔn)利率的有155筆、金額1702億元，約占全部發(fā)行筆數(shù)的82%、發(fā)行金額的84.5%；發(fā)行利率高于同期貸款基準(zhǔn)利率的企業(yè)則多為政府融資平臺(tái)公司。按發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率測(cè)算，近年來(lái)安徽省企業(yè)通過(guò)發(fā)行直接債務(wù)融資工具減少利息支出將達(dá)48億元，其中淮南礦業(yè)將減少利息支出約16億元。

（二）推動(dòng)了利率市場(chǎng)化

企業(yè)融資脫媒實(shí)際上是推動(dòng)利率市場(chǎng)化，資金使用者突破貸款下限管理，資金提供者突破存款上限管理。企業(yè)能夠充分利用脫媒渠道獲取相應(yīng)市場(chǎng)價(jià)格的資金，其中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以通過(guò)股市、債市等渠道獲取遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款基準(zhǔn)利率的低成本資金；經(jīng)營(yíng)狀況較差、受調(diào)控、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)也可以通過(guò)信托、委托貸款等渠道獲取資金，資金的成本相對(duì)較高。同時(shí)，企業(yè)融資脫媒化使得市場(chǎng)資金持有者可選擇的投資產(chǎn)品和渠道多元化，股票、債券、基金等各種非存款類投資已被越來(lái)越多的社會(huì)民眾所接受。在存款利率管制尚未完全放開(kāi)情況下，部分商業(yè)銀行開(kāi)始通過(guò)金融理財(cái)產(chǎn)品來(lái)變相吸收存款。2012年銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品全國(guó)累計(jì)發(fā)行28239款、金額24.7萬(wàn)億元，預(yù)期或保本收益率均突破同期存款利率上限。

（三）倒逼銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式

企業(yè)融資脫媒化對(duì)銀行業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式形成巨大挑戰(zhàn)，促進(jìn)了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加快改變以往負(fù)債業(yè)務(wù)“被動(dòng)化”、資產(chǎn)業(yè)務(wù)“集中化”等經(jīng)營(yíng)模式的步伐，逐步提高負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)“主動(dòng)化”和資產(chǎn)業(yè)務(wù)“多元化”的比重。在負(fù)債業(yè)務(wù)方面主要表現(xiàn)為，個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款增幅高，2013年6月末金融機(jī)構(gòu)個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款余額1.56萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)43.2%，增幅分別高于同期各項(xiàng)存款、儲(chǔ)蓄存款增幅33.3和33.9個(gè)百分點(diǎn)；在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面主要表現(xiàn)為，銀行貸款客戶中心下移，小微企業(yè)貸款可獲得性提高，2013年上半年小微企業(yè)貸款余額12.3億元，比年初增加1.03萬(wàn)億元，占企業(yè)貸款增量的42.6%，余額占比較年初提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。

（四）隱性化了有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)融資脫媒的背景下，商業(yè)銀行為維護(hù)客戶關(guān)系、保持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)，往往偏向于通過(guò)表外業(yè)務(wù)為客戶提供融資服務(wù)。2013年上半年，全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)中，新增委托貸款、信托貸款2.34萬(wàn)億元，占社會(huì)融資規(guī)模23.1%，比重分別較2012年度、2012年上半年提高16.7個(gè)和22.5個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)具有隱蔽性和傳染性，一旦控制不當(dāng)，這些業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)帶來(lái)巨大沖擊。國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)顯示，2011—2012年地方債務(wù)余額不降反升，債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著復(fù)雜化與隱蔽化的傾向。2012年末，全國(guó)未到期城投債余額2.5萬(wàn)億元，2012年發(fā)行1.27萬(wàn)億元，到期997億元，凈增1.17萬(wàn)億元。

（五）消弱了宏觀調(diào)控政策效應(yīng)

一是增加了央行調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的難度。存款準(zhǔn)備金率等央行數(shù)量型工具主要通過(guò)調(diào)控銀行體系的流動(dòng)性來(lái)影響其放貸能力，進(jìn)而影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，在企業(yè)融資脫媒化、社會(huì)獲取資金渠道多樣化的背景下，貨幣供應(yīng)量及社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑過(guò)窄，影響數(shù)量型工具調(diào)控效力。二是企業(yè)融資脫媒使得央行利率管制局面在實(shí)質(zhì)上已經(jīng)被突破，影響利率政策效應(yīng)的有效發(fā)揮。三是宏觀調(diào)控行業(yè)、領(lǐng)域規(guī)避了監(jiān)管。在政府管理部門(mén)強(qiáng)化政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)等宏觀調(diào)控行業(yè)、領(lǐng)域信貸準(zhǔn)入門(mén)檻的同時(shí)，相關(guān)企業(yè)依托銀信合作、銀政信合作等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，降低信貸政策調(diào)控的影響。全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)本年資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款占比由2006年的20%下降到2012年的15%，而同期自籌資金比重卻由32%提升至40%。

四、企業(yè)融資脫媒化區(qū)域效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）建立面板數(shù)據(jù)模型

本文采用面板數(shù)據(jù)模型研究東、中、西部地區(qū)企業(yè)脫媒規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。在因變量的選取上，本文沿用通行做法，采用人均GDP衡量各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；在自變量的選取上，考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文將這股票融資和債券融資之和作為衡量脫媒規(guī)模的指標(biāo)（用DIRECT表示）。數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)及歷年區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告。為了方便考察脫媒規(guī)模對(duì)人均GDP的彈性，數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)形式，建立以下計(jì)量模型：

LnPGDPit=？琢i+？茁iLnDIRECTit+？滋it

i=1，2，3 （1）

t=2001，2002，…2012

其中，下標(biāo)i表示東、中、西地區(qū)，t表示時(shí)間，？滋it為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，？琢i為除脫媒以外對(duì)人均GDP影響的因素，？茁i為各地區(qū)人均GDP對(duì)脫媒規(guī)模的敏感度。當(dāng)？琢i和？茁i對(duì)于各地區(qū)均相同時(shí)，模型為聯(lián)合回歸模型；當(dāng)？茁i對(duì)各地區(qū)均相同，而？琢i隨不同個(gè)體而變化時(shí)，模型為變截距模型；當(dāng)？琢i和？茁i均隨個(gè)體變化而變化時(shí)，模型為變系數(shù)模型。

（二）實(shí)證分析

先通過(guò)以下統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行判斷以選擇模型的具體形式。

F1=■～F[（N-1）（k+1），N（T-k+1）] （2）

F2=■～F[（N-1）k，N（T-k+1）] （3）

其中，S1，S2，S3分別為變系數(shù)模型、變截距模型和聯(lián)合回歸模型的殘差平方和。當(dāng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F2的值小于其臨界值時(shí)，說(shuō)明模型為聯(lián)合回歸模型；當(dāng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F2的值大于其臨界值時(shí)，應(yīng)繼續(xù)檢驗(yàn)F1；當(dāng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F1的值小于其臨界值時(shí)，說(shuō)明模型為變截距模型；當(dāng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F1的值大于其臨界值時(shí)，說(shuō)明模型形式應(yīng)采用變系數(shù)模型。

求出的S1、S2、S3分別為0.427384、1.034693、7.073933，代入式（3）計(jì)算得出為116.6378，大于其臨界值2.69（5%的顯著性水平下），計(jì)算得為21.3149，大于其臨界值3.32（5%的顯著性水平下），因此模型應(yīng)采用變系數(shù)模型。

對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕原假設(shè)，因此應(yīng)選擇固定效應(yīng)變系數(shù)模型。

從回歸結(jié)果來(lái)看（見(jiàn)表3）：回歸系數(shù)顯著不為0，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量較大（p值顯著），調(diào)整后的樣本決定系數(shù)達(dá)0.98，模型擬合優(yōu)度較高。

（三）實(shí)證結(jié)論

脫媒規(guī)模與人均GDP有非常顯著的相關(guān)性，各地區(qū)人均GDP對(duì)脫媒規(guī)模變動(dòng)的彈性不同，區(qū)域效應(yīng)差異明顯：東部地區(qū)，脫媒規(guī)模每提高1%，人均GDP將平均增加0.35%；中部地區(qū)，脫媒規(guī)模每提高1%，人均GDP將平均增加0.44%；西部地區(qū)，脫媒規(guī)模每提高1%，人均GDP將平均增加0.84%。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的西部，企業(yè)融資脫媒對(duì)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平提高有很強(qiáng)推動(dòng)作用；在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部，受融資渠道分散化等因素影響，企業(yè)融資脫媒對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響較低。

五、政策建議

（一）大力發(fā)展中小企業(yè)直接融資市場(chǎng)

各地尤其是中、西部地區(qū)應(yīng)建立推進(jìn)直接融資的組織服務(wù)體系，加大直接融資的宣傳、培訓(xùn)和推進(jìn)力度，積極利用財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制鼓勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)參與直接融資工作積極性，有效發(fā)揮金融市場(chǎng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的促進(jìn)作用。相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)注重優(yōu)化和豐富直接融資工具產(chǎn)品線，通過(guò)大力發(fā)展中小企業(yè)私募債、區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資等創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)帶動(dòng)中小企業(yè)直接融資市場(chǎng)發(fā)展。弱化行政管理，統(tǒng)一債券發(fā)行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，充分利用市場(chǎng)手段規(guī)范中小企業(yè)直接融資市場(chǎng)。

（二）加快銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展步伐

銀行須積極發(fā)展結(jié)構(gòu)性存款、發(fā)行次級(jí)債等形式，提高主動(dòng)負(fù)債比重，降低企業(yè)融資脫媒對(duì)銀行資金來(lái)源的沖擊。加大中小微企業(yè)融資產(chǎn)品創(chuàng)新力度，開(kāi)展應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款、倉(cāng)單（訂單）質(zhì)押貸款、捆綁式融資等信貸業(yè)務(wù)，保持信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。加強(qiáng)與證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)間的溝通協(xié)作，增強(qiáng)金融服務(wù)綜合水平。

（三）提升系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控能力

創(chuàng)新宏觀審慎管理工具，構(gòu)建以社會(huì)融資規(guī)模為基礎(chǔ)的逆周期宏觀調(diào)控機(jī)制，提升金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。密切關(guān)注政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等宏觀調(diào)控領(lǐng)域企業(yè)的融資狀況，加強(qiáng)部門(mén)間的信息共享程度，及時(shí)預(yù)警和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（責(zé)任編輯：王艷）

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