摘 要：近年來，理財產(chǎn)品市場發(fā)展迅猛，理財產(chǎn)品收益率的高低也備受關注。本文從收益率曲線的定義和形狀入手，使用MATLAB軟件構造了理財與資金信托產(chǎn)品收益率曲線，并對該收益率曲線進行評價，指出理財產(chǎn)品收益率曲線是我國利率體系的有效補充，具有重要作用。

關鍵詞：理財與資金信托產(chǎn)品；收益率曲線；構造

中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）10-0018-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.04

我國理財產(chǎn)品市場發(fā)展迅速，作為新興的財富管理工具，我國銀行理財產(chǎn)品市場募資規(guī)模已遠超證券投資基金、券商集合理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品募資規(guī)模的總和，無論是投資方向、產(chǎn)品種類，還是產(chǎn)品的風險收益水平，銀行理財產(chǎn)品市場都處于“行業(yè)老大”的地位。

一、收益率曲線的定義和形狀

（一）收益率曲線的定義

收益率曲線，又稱利率期限結構，是顯示一組貨幣和信貸風險均相同，但期限不同的債券或其他金融工具收益率的曲線。收益率曲線是分析利率走勢和進行市場定價的基本工具，也是進行投資的重要依據(jù)。收益率曲線有很多種，如政府公債的基準收益率曲線、存款收益率曲線、利率互換收益率曲線及信貸收益率曲線等。本文要研究的理財與資金信托產(chǎn)品收益率曲線也是收益率曲線的一種類型，主要反映為不同期限的理財與資金信托產(chǎn)品的收益率情況。

（二）收益率曲線的形狀

在正常情況下，收益率曲線是上升型的，即從左向右上升，因為期限越長收益率會越高，以反映投資風險隨期限拉長而升高的情形（見圖1）。上升型收益率曲線若長期收益率的升幅大于短期收益率，收益率曲線會變陡。下降型收益率曲線則是從左向右下滑，反映短期收益率高于長期收益率的異常情況，這可能是因為投資者預期通貨膨脹率長期而言要下降，或是債券的供給將大幅減少，這兩種預期都會壓低收益率。此外，利率期限結構還有兩種形狀，即平直型和駝峰型，當短期、中期和長期收益率均相同時，表現(xiàn)為平直型的收益率曲線，當中期收益率高于短期和長期收益率時，便出現(xiàn)駝峰型的收益率曲線。

二、理財與資金信托產(chǎn)品收益率曲線的構造

（一）基本思路

1.對于一段時間t，找出在這段時間內(nèi)發(fā)行的所有理財與資金信托產(chǎn)品，用集合表示該數(shù)據(jù)位Dt={Rsi，Csi}。其中，s是理財與資金信托產(chǎn)品的剩余期限，i是期限同為s的不同產(chǎn)品的編號，Csi是期限為s、編號為i的發(fā)行規(guī)模。本文只考慮t時間內(nèi)發(fā)行的產(chǎn)品，采用的數(shù)據(jù)為預期收益率，剩余期限由產(chǎn)品的預計終止日期減去產(chǎn)品起始日期計算得到。由于到期產(chǎn)品的剩余期限為0，因此不考慮t時間內(nèi)的到期產(chǎn)品。

2.在計算收益率曲線時，需要知道同一天不同期限的收益率數(shù)據(jù)，即相同的剩余期限只能有一個數(shù)據(jù)Rs，因此就必須對期限相同的理財與資金信托產(chǎn)品進行處理。由于理財產(chǎn)品的規(guī)模數(shù)據(jù)較難獲取，本文對期限相同的理財與資金信托產(chǎn)品采取簡單算術平均的方法得到平均收益率。

3.經(jīng)過前面兩個步驟的處理，得到了第t天各個期限的收益率數(shù)據(jù){Rs}。然后需要選擇剩余期限的種類，即關鍵期限點的問題，這是計算收益率曲線的關鍵。本文是對2013年1月1日至5月31日之間所發(fā)行理財與資金信托產(chǎn)品收益率的數(shù)據(jù)進行整理以后，通過考慮不同期限種類的頻率以及各種期限種類完整性的原則下，最終選定幾個關鍵期限。

4.得到所需要的數(shù)據(jù)以后，本文選擇MATLAB軟件中的分段三次Hermite插值多項式中pchip函數(shù)和spline函數(shù)模擬計算每天各種期限的收益率數(shù)據(jù)并最終畫出收益率曲線①。一般而言，spline二階導數(shù)是連續(xù)的，插值效果要優(yōu)于pchip，更加光滑一些，且更加精確一些。

（二）理財產(chǎn)品收益率曲線的構造

1.數(shù)據(jù)處理

對2013年1月1日至5月31日之間所發(fā)行的理財產(chǎn)品收益率數(shù)據(jù)進行整理，剔除沒有預計終止日期的產(chǎn)品和收益率與正常值偏離過大的數(shù)據(jù)，得到32830支理財產(chǎn)品，期限種類有1-3633天等516種。其中不同期限結構所發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量也存在差異，根據(jù)“某一期限出現(xiàn)的頻率高則其對應收益率的市場代表性就高的原則”以及長短期兼顧的需要，最終選擇產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較多，且具有代表性的14個期限（見表1）。

2.運行結果

利用MATLAB軟件中的pchip函數(shù)和spline函數(shù)對收益率曲線進行擬合，擬合結果如圖2所示。從圖2可知，spline函數(shù)擬合得出的曲線變化幅度較大，而pchip函數(shù)擬合得出的曲線變化較為平緩。通過比較這兩種方法以后，本文認為使用pchip函數(shù)得出的結果較為合理且接近實際。

（三）資金信托產(chǎn)品收益率曲線的構造

1.數(shù)據(jù)處理

與理財產(chǎn)品收益率數(shù)據(jù)的處理方式類似，我們對2013年1月1日至5月31日之間發(fā)行的資金信托產(chǎn)品收益率數(shù)據(jù)進行整理，剔除沒有預計終止日期的產(chǎn)品和收益率與正常值偏離過大的數(shù)據(jù)，得到4770支資金信托產(chǎn)品，包括的期限種類有3-7305天等453種。本文選擇產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較多，且具有代表性的11個期限，為保持與前文的一致性，均選擇剩余期限在3年以內(nèi)的，得到的資金信托產(chǎn)品期限、數(shù)量及平均收益率情況如表2所示。

2.運行結果

與理財產(chǎn)品收益率曲線類似，spline函數(shù)擬合得出的曲線變化幅度較大，而利用pchip函數(shù)擬合得出的曲線變化較為平緩。通過比較這兩種方法以后，本文認為使用pchip函數(shù)得出的結果較為合理、接近真實值。

（四）理財產(chǎn)品與資金信托產(chǎn)品收益率曲線的比較

由于1年以內(nèi)的各期限收益率受到的關注度較高，本文分別繪制剩余期限為1年的理財產(chǎn)品與資金信托產(chǎn)品收益率曲線（見圖4），比較理財產(chǎn)品與資金信托產(chǎn)品的收益率情況。

1.資金信托產(chǎn)品的收益率普遍高于理財產(chǎn)品

資金信托產(chǎn)品的收益率在期限183天時達到最高，為6.76%；理財產(chǎn)品的收益率則在期限120天時達到峰值，為4.94%；資金信托產(chǎn)品的收益率普遍高于理財產(chǎn)品。這主要是由于資金信托產(chǎn)品一般都投資于期限較長的基礎設施等項目，具有較高的獲利能力，而理財產(chǎn)品投資方向較為穩(wěn)妥安全，風險較低，獲利能力有限。

2.理財產(chǎn)品的收益率波動較大

理財產(chǎn)品收益率曲線在1年內(nèi)經(jīng)歷3次波峰，4次波谷，大起大落的特征明顯，資金信托產(chǎn)品收益率曲線僅經(jīng)歷2次波峰，2次波谷。100天以后，資金信托產(chǎn)品的收益率十分平緩，而理財產(chǎn)品收益率還有幾次大的波動。因此，各期限理財產(chǎn)品收益率的波動幅度要明顯大于資金信托產(chǎn)品。

3.期限為50天-1年的產(chǎn)品收益率較為接近真實值

資金信托產(chǎn)品在期限接近0時，收益率急劇下降，后又大幅攀升，為1年中波動最大的。理財產(chǎn)品則隨著期限的變長，收益率不斷提高，在50多天時達到首個小高峰。期限設定為3年的擬合圖可知，理財產(chǎn)品收益率在1-3年間呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，與資金信托產(chǎn)品收益率的變化基本趨同。這表明0-50天和1-3年的產(chǎn)品收益率與真實值偏離較大，50天-1年的產(chǎn)品收益率比較接近真實值。

三、理財產(chǎn)品收益率曲線的評價和作用

（一）收益率曲線的評價標準

根據(jù)已有的文獻資料，對收益率曲線一般有如下要求：

根據(jù)這幾條評價標準，我們對構造的理財與資金信托產(chǎn)品收益率曲線逐一進行分析。

1.反映變化趨勢

構造的收益率曲線最基本的要求能反映變化趨勢。一是在一個時點上，曲線上的數(shù)值與真實值較為接近；二是在一段時間內(nèi)，曲線上數(shù)值的變動與真實值變動趨勢大致相同。在數(shù)據(jù)異常和缺失嚴重的情況下，收益率曲線不可能完全反映真實的情況，要求兩者在數(shù)值上較為接近比較合理。曲線和真實值可能不會完全一致，兩者的變化（方向和程度）大體一致。我們構造的理財與資金信托產(chǎn)品收益率曲線能夠滿足這兩點。

2.對異常和缺失數(shù)據(jù)的處理

收益率曲線的構造應該包括整理數(shù)據(jù)和生成曲線兩個環(huán)節(jié)。由于數(shù)據(jù)量龐大，如何篩選出準確有效的信息，剔除異常數(shù)據(jù)，彌補缺失數(shù)據(jù)是提高曲線質量和精度的關鍵所在。收益率曲線的生成，只是一種“連點成線”的工作，前期的數(shù)據(jù)整理非常重要。本文在整理數(shù)據(jù)時，剔除了預期年化收益率高于50%及低于1%的數(shù)據(jù)，這部分過高或過低的收益率在實際中也可能存在，但是存在的概率很小。為保證數(shù)據(jù)整體的平穩(wěn)性，不受這些異常值的影響，本文對這些數(shù)據(jù)進行了剔除，但在剔除數(shù)據(jù)時主要采取人為判斷的方法，沒有借助更加科學可靠的方式，這也是本文的不足之處。

3.模型的穩(wěn)定性

模型是否穩(wěn)定，主要取決于市場的真實情況。如果真實的產(chǎn)品數(shù)量和收益率是平穩(wěn)的，那么收益率曲線如實反映這種情況，它的形狀也就是平穩(wěn)的，不會有劇烈波動；但如果是恰逢季末、年末的特殊時點，為達到存款沖時點的目的，理財產(chǎn)品收益率往往會高于平時，那么收益率曲線也應該如實反映。因此模型的穩(wěn)定性是以符合真實值為前提的，否則就會失去意義。

（二）收益率曲線的作用

理財產(chǎn)品收益率曲線是我國利率體系的有效補充，它的作用主要體現(xiàn)在三個方面：

1.對存款利率市場化的走勢有較強的指示作用

成為存款替代品的理財產(chǎn)品，特別是保證收益率理財產(chǎn)品，在定價上更加靈活，波動幅度更大，突破了存款利率的管制上限，與市場上其他利率具有很好的關聯(lián)性和因果關系。理財產(chǎn)品收益率是我國存款利率市場化改革的踐行者，能夠代表市場化的“準存款收益水平”，因此，它的走勢對存款利率市場化后的走勢有較強的指示作用，特別是大量的短期理財產(chǎn)品對3個月以內(nèi)的短期存款利率市場化具有較強的指導意義。

2.在貨幣政策決策和操作中發(fā)揮重要作用

理財產(chǎn)品收益率曲線在貨幣政策中能夠發(fā)揮重要作用。一是有助于中央銀行預判宏觀形勢，及時采取有利于宏觀經(jīng)濟形勢的貨幣政策進行微調(diào)，比如理財產(chǎn)品收益率曲線出現(xiàn)連續(xù)上移時，表明市場對未來前景比較樂觀，應實施相對緊縮的貨幣政策進行預調(diào)，反之，理財產(chǎn)品收益率曲線出現(xiàn)連續(xù)下移時，表明市場對未來前景比較擔憂，經(jīng)濟形勢不容樂觀，應實施相對寬松的貨幣政策進行預調(diào)。二是輔助存款利率的調(diào)整時機抉擇，考慮將其作為利率調(diào)整決策的參考因素，比如當CPI連續(xù)上升時，理財收益率曲線向上穿透存款收益率曲線，此時可以采取加息來平抑通貨膨脹造成實際收益率為負值的情況。三是判斷央票等公開市場操作的力度及成效。作為影響市場流動性的重要貨幣政策工具，央票操作的效果會在SHIBOR市場迅速顯現(xiàn)。由于理財產(chǎn)品收益率曲線與SHIBOR走勢高度相關且更能準確反映終端市場實際價格，因此可借此判斷公開市場操作是否達到預期效果，為央票下一步的操作時機和力度提供參考。

3.有利于利率風險管理

2010年12月16日，巴塞爾委員會發(fā)布《第三版巴塞爾協(xié)議》。2011年5月，中國銀監(jiān)會出臺《關于中國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標準的指導意見》，修改資本充足率的計算方法并提高了標準，同時新設了貸款撥備率、杠桿率、流動性比例等多個監(jiān)管指標。因此重視對收益率曲線的分析，細化對表內(nèi)外資產(chǎn)負債的管理，成為我國銀行業(yè)的當務之急。

（責任編輯：王艷）

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