摘 要：在開放經(jīng)濟(jì)條件之下，熱錢的流入會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)增發(fā)，進(jìn)而對(duì)物價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響。本文構(gòu)建熱錢與通脹的影響機(jī)制，實(shí)證檢驗(yàn)熱錢與通脹之間確實(shí)存在協(xié)整關(guān)系，以及匯率對(duì)對(duì)熱錢規(guī)模與價(jià)格指數(shù)影響顯著，重視對(duì)熱錢的監(jiān)管并消除人民幣單向升值預(yù)期是我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇。

關(guān)鍵詞：熱錢；通貨膨脹；棘輪機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）10-0015-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.03

一、引言及文獻(xiàn)回顧

2005年重啟匯改之后，我國(guó)外匯資金凈流入的壓力增大，經(jīng)由各種渠道大量流入的熱錢，造成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)增加。在熱錢與我國(guó)近年來(lái)通脹有著重大關(guān)聯(lián)情況下，有必要對(duì)熱錢與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行探討。國(guó)外對(duì)熱錢的研究主要集中在其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響。Alketa Hysenbegasi（2006）對(duì)加勒比海與拉美地區(qū)的檢驗(yàn)顯示，熱錢規(guī)模與CPI正相關(guān)，熱錢的流出與貨幣貶值相伴發(fā)生，熱錢流入則預(yù)示貨幣有升值趨勢(shì)[1]。Lueth.Erik（2007）對(duì)Sri Lanka的研究熱錢的套匯動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，且熱錢流入規(guī)模與一國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)值成正比[2]。國(guó)內(nèi)研究方面，范從來(lái)（2003）從我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度角度出發(fā)，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣增發(fā)有一定影響，通過對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的干擾削弱央行貨幣調(diào)控的有效性[3-4]。岳意定（2007）對(duì)1994—2006年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出基礎(chǔ)貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備量敏感的結(jié)論，認(rèn)為國(guó)際資本的流動(dòng)使得貨幣供給更具內(nèi)生性的特征[5]。王永茂（2009）則提出與岳意定不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為匯率的變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給影響更大[6]?？紤]到匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)以套匯為動(dòng)機(jī)的熱錢產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響外匯儲(chǔ)備，可見國(guó)內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)大致相同。

二、熱錢與貨幣增發(fā)、通貨膨脹的作用機(jī)制

從理論上來(lái)講，熱錢與貨幣增發(fā)、通貨膨脹的影響機(jī)制主要通過央行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)復(fù)式記賬原理，可將央行資債平衡表列為：A1+A2+A3=B1+B2+L

基礎(chǔ)貨幣：MB=B1+B2

國(guó)內(nèi)信貸：DL=A1+A2-L

整理得：MB=A3+DL

貨幣發(fā)行量： MS=MB×k=（A3+DL）×k=（e×FR+DL）×k=k×e×FR+k×DL

其中，MS是貨幣發(fā)行量；MB是基礎(chǔ)貨幣；k是貨幣乘數(shù)；e是名義匯率，F(xiàn)R是外匯儲(chǔ)備。

對(duì)MS取差分：？駐MS=k×e×？駐FR+k×？駐DL

由上述推導(dǎo)可知，在不存在公式本身經(jīng)濟(jì)變量的制約下，貨幣供應(yīng)量與外匯儲(chǔ)備正相關(guān)，其中熱錢部分會(huì)引起貨幣供給量的增長(zhǎng)[7]。尤其在05年之后，我國(guó)外匯資金凈流入的壓力增大，熱錢青睞中國(guó)主要是由于以下幾點(diǎn)原因：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長(zhǎng)，2001—2010年年均增長(zhǎng)10.1%；二是在人民幣單向升值預(yù)期下，套匯熱錢流入中國(guó)；三是中美利差倒掛下套利空間的存在。在此背景下熱錢流會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加，結(jié)售匯制度下導(dǎo)致外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增發(fā)，央行面臨通貨膨脹壓力，央行若采取加息等貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控治理通貨膨脹，會(huì)擴(kuò)大中美利差倒掛空間增加人民幣升值壓力，人民幣升值預(yù)期會(huì)吸引更多的熱錢流入，外匯占款與貨幣供給又會(huì)進(jìn)一步增加。熱錢與通脹的棘輪機(jī)制如圖1所示：

三、熱錢、通脹影響機(jī)制的實(shí)證分析

（一）模型的設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

為驗(yàn)證棘輪機(jī)制中我國(guó)通貨膨脹水平與熱錢規(guī)模等經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系，本文運(yùn)用向量誤差修正模型（VEC）對(duì)上述影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。選取數(shù)據(jù)時(shí)間周期為1994年1月至2011年12月，所選取的變量如下：熱錢規(guī)模（HM）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）、中美匯率（ER）和外匯儲(chǔ)備（FR）。其中，HM為按照間接法口徑計(jì)算的每月流入我國(guó)的熱錢規(guī)模，CPI數(shù)據(jù)為經(jīng)月同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化的以1994年1月為100的定基比。

（二）棘輪機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量的平穩(wěn)性和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為準(zhǔn)確檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，對(duì)上述變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，序列LHM、LCPI、LFR、LM2、LER有著明顯的常數(shù)項(xiàng)與時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，序列DLHM、DLCPI、DLFR、DLM2、DLER有明顯常數(shù)項(xiàng)，無(wú)明顯時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，用AIC準(zhǔn)則決定其滯后期，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

通過檢驗(yàn)結(jié)果可知，CPI、HM、M2、FR、ER對(duì)應(yīng)的一階差分統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平為1%的臨界值，可對(duì)一階差分統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，進(jìn)一步判斷自變量與CPI之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，依據(jù)LR、FPE、AIC準(zhǔn)則確定的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為3，因此協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為2，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表2可知CPI、HM、M2、ER、FR間存有一個(gè)協(xié)整方程，根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)輸出的結(jié)果，可得經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的CPI、HM、M2、ER、FR這五個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系數(shù)學(xué)表達(dá)式：

LCPI=0.021993LHM+0.147284LM2+0.234597LFR

（0.00363） （0.11656） （0.07944）

-0.968135LER-2.933684

（0.30705）

從協(xié)整關(guān)系表達(dá)式可以看出，在控制了M2、FR以及ER的情況下價(jià)格指數(shù)與熱錢規(guī)模存在著長(zhǎng)期且穩(wěn)定的正相關(guān)聯(lián)系。在長(zhǎng)期中，我國(guó)價(jià)格指數(shù)對(duì)熱錢規(guī)模的彈性系數(shù)約0.02199，即熱錢規(guī)模若變動(dòng)1%，物價(jià)指數(shù)則會(huì)相應(yīng)變動(dòng)0.02199%。外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量與物價(jià)指數(shù)正相關(guān)，匯率水平則與物價(jià)指數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，人民幣升值確實(shí)會(huì)引起物價(jià)上漲，從某種程度而言，這種對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值的現(xiàn)象，也論證了在開放經(jīng)濟(jì)背景下對(duì)通貨膨脹的治理需要重視國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)貨幣政策施加的影響。在剔除不顯著變量之后，VEC模型中CPI指數(shù)的短期動(dòng)態(tài)模型可用數(shù)學(xué)表達(dá)式表示為：

DLCPI=-0.014883ECMt-1+0.262391DLCPIt-1

（-2.22480） （3.588996）

+0.150549DLCPIt-2+0.00211DLHMt-2

（2.97959） （2.45955）

+0.019132DLM2t-3+0.026923DLFRt-2

（2.27020） （2.74522）

+0.068456DLFRt-3+0.085236DLERt-1

（2.98729） （-2.47880）

+0.000149

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量，R2=0.81524、F=19.69594

ECMt-1=LCPIt-1-0.021993LHMt-1-0.147284LM2t-1

-0.234597LFRt-1+0.968135LERt-1+2.933684

模型中誤差修正系數(shù)等于-0.01488，符合VEC模型的反向修正原則。熱錢規(guī)模、外匯儲(chǔ)備規(guī)模、貨幣供應(yīng)量、匯率水平以1.48%的速度對(duì)長(zhǎng)期的均衡狀態(tài)進(jìn)行調(diào)整，顯示短期發(fā)生偏離后向長(zhǎng)期均衡點(diǎn)的調(diào)整速率并不快。

滯后二期熱錢規(guī)模短期的變化對(duì)物價(jià)指數(shù)的影響系數(shù)小于長(zhǎng)期內(nèi)的影響系數(shù)，意味著短期中的熱錢規(guī)模對(duì)CPI影響并不大，存在一定的滯后效應(yīng)，短期內(nèi)當(dāng)期價(jià)格指數(shù)相對(duì)容易受到前兩期物價(jià)指數(shù)自身的影響。外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量對(duì)CPI指數(shù)的影響為正，匯率水平對(duì)CPI的影響則為負(fù)，匯率的影響機(jī)制下人民幣的升值趨勢(shì)會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)的同步上漲，并且價(jià)格指數(shù)顯著的受到滯后一期的匯率水平影響。

為進(jìn)一步揭示HM、CPI、FR、M2、ER變量間動(dòng)態(tài)相互聯(lián)系，對(duì)上述變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（見表4）。

由表4可知，零假設(shè)“外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)不是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的格蘭杰原因”發(fā)生的概率均小于0.01，貨幣供應(yīng)量與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)均與外匯儲(chǔ)備量的變動(dòng)相關(guān)。在顯著性水平為5%時(shí)，熱錢規(guī)模、匯率與貨幣供應(yīng)量是引起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的Granger原因。另外，熱錢規(guī)模的變化是引起外匯儲(chǔ)備量與貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的Granger原因，且檢驗(yàn)顯示以上變量之間的因果關(guān)系均為單向因果關(guān)系。

2.各變量脈沖反應(yīng)和方差分解

通過建立HM、CPI、M2、FR和ER的VEC模型，得到滯后十期的脈沖響應(yīng)函數(shù)與VEC模型的方差分解。通過Cholesky分解法，利用正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析各變量的變動(dòng)對(duì)CPI變動(dòng)產(chǎn)生影響的程度，如圖2所示。

由圖2可知，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在熱錢規(guī)模變動(dòng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊下，僅有第3期沖擊效應(yīng)為負(fù)，受沖擊最大的是第2期，往后的響應(yīng)遞減。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在外匯儲(chǔ)備的沖擊效應(yīng)為正，并且第3期響應(yīng)值達(dá)到最大后遞減。這兩個(gè)變量對(duì)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生的影響波動(dòng)說(shuō)明它們之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系較穩(wěn)定。貨幣供應(yīng)量在外匯儲(chǔ)備的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊之下，前3期響應(yīng)變化逐漸增大，第3期之后趨于平緩。貨幣供應(yīng)量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的沖擊效應(yīng)為正，并且響應(yīng)隨時(shí)間推移越來(lái)越大。貨幣供應(yīng)量對(duì)熱錢規(guī)模沖擊的響應(yīng)效果為正，盡管存在窄幅波動(dòng)，但總體上仍呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，因此長(zhǎng)期而言，熱錢流入確實(shí)對(duì)貨幣供應(yīng)量的增加有一定的促進(jìn)作用。在較長(zhǎng)期間中熱錢規(guī)模對(duì)外匯儲(chǔ)備量存在著明顯的正向沖擊效應(yīng)。上述分析說(shuō)明熱錢—貨幣供應(yīng)量—消費(fèi)價(jià)格指數(shù)間確實(shí)存在一個(gè)連鎖反應(yīng)機(jī)制，流入的熱錢在結(jié)售匯制度下會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)增發(fā)，進(jìn)而引起通貨膨脹發(fā)生。采用VEC模型的預(yù)測(cè)誤差方差分解分析HM、M2、ER和FR對(duì)CPI的相對(duì)沖擊貢獻(xiàn)程度，選取的滯后期為10期，方差分解結(jié)果見表5。

由表5可知，在CPI指數(shù)滯后十期的變動(dòng)之中熱錢解釋了1.51～2.06%，外貨儲(chǔ)備解釋了1.87～6.16%，貨幣供應(yīng)量解釋了0.5～5.31%，匯率水平則解釋了1.5～21.2%的變化原因，其余部分可由CPI指數(shù)自身解釋。預(yù)測(cè)誤差方差分解的結(jié)論與之前所述在控制了外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量、匯率這三個(gè)變量時(shí)熱錢規(guī)模與價(jià)格指數(shù)之間的協(xié)整結(jié)論一致，意味著圖1所描述的棘輪影響機(jī)制確實(shí)存在。

（下轉(zhuǎn)第25頁(yè)）

（上接第17頁(yè)）

四、結(jié)論與建議

在控制了貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備以及匯率水平的情況下，熱錢規(guī)模與CPI指數(shù)間存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。流入境內(nèi)的熱錢規(guī)模越大，我國(guó)的物價(jià)指數(shù)就會(huì)面臨較大壓力。熱錢規(guī)模與物價(jià)指數(shù)間也存在著短期動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，短期中一旦熱錢規(guī)模與價(jià)格指數(shù)發(fā)生偏離，該調(diào)整機(jī)制會(huì)將兩者關(guān)系自動(dòng)調(diào)節(jié)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)受國(guó)際環(huán)境的影響日益顯著，如今年通脹整體情況得到緩解，這與當(dāng)前國(guó)際上歐債問題引發(fā)熱錢回流美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)與大宗商品整體回調(diào)有一定關(guān)聯(lián)，這也論證了本文熱錢與通脹息息相關(guān)需要注重?zé)徨X治理的觀點(diǎn)。本文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)CPI作用最為顯著，人民幣的升值伴隨著CPI指數(shù)的上升，實(shí)證顯示匯率可解釋CPI變化的1.5～21.2%，這跟羅納德·麥金農(nóng)的理論相反，從某種程度上說(shuō)明套匯熱錢所引起的流動(dòng)性過剩作用大于本幣購(gòu)買力增強(qiáng)的效用。因此，在開放經(jīng)濟(jì)體客觀存在輸入型通脹的背景下，央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)注意考慮到多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間相互影響的動(dòng)態(tài)變化機(jī)制，合理的進(jìn)行政策工具的搭配，加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管，在提高政策有效性的同時(shí)保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。

（責(zé)任編輯：江凱）

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