摘 要：過度膨脹的股市泡沫沖擊經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，泡沫破滅是引發(fā)金融風(fēng)險的重要因素之一。通過梳理國內(nèi)外股市泡沫檢驗測度研究成果，總結(jié)對比股市泡沫演變影響因素與動態(tài)特征的識別方法，提出實現(xiàn)股市泡沫實時監(jiān)控的新思路。

關(guān)鍵詞：股價泡沫；監(jiān)控政策；金融風(fēng)險

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）33-0148-02

收稿日期：2013-07-09

基金項目：安徽省高校省級自然科學(xué)研究項目（KJ2010B007）

作者簡介：高志（1976-），男，安徽蚌埠人，講師，博士研究生，從事資本市場理論研究。

一、股市泡沫理論模型的研究

作為股市泡沫相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，泡沫理論模型研究可分為兩類。第一類是理性泡沫理論模型。Blanchard（1979）提出的理性泡沫模型是資產(chǎn)價格泡沫研究的一個里程碑工作。在理性預(yù)期前提下，資產(chǎn)價格由未來股息的價值——基本價值解和泡沫兩部分組成，并由此衍生出多種理性泡沫模型（Abreu and Brunnermeier，2003）。針對理性泡沫檢驗難以有效處理泡沫狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程中非平穩(wěn)時間序列的問題，Evans（1991）提出了周期性破滅泡沫模型，該模型依據(jù)泡沫成分規(guī)模變化計算泡沫破滅概率，可以更好地反映泡沫周期性演變過程中的泡沫非線性特征。第二類為非理性泡沫理論模型：上世紀(jì)八十年代開始，噪音交易者理論（De Long，1990，1991）的提出開創(chuàng)了泡沫理論研究的新方向。投資者非理性行為的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)泡沫動態(tài)調(diào)整路徑是投資者理性和非理性行為交織推動的（Chancellor，1999），泡沫研究繼而從信息不對稱（Allen，et al，1993，2000）、交易者異質(zhì)信念（Scheinkman and Xiong，2006）等視角展開，以試圖擺脫嚴(yán)苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現(xiàn)象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006）。

二、股市泡沫檢驗與測度研究

1.股市泡沫的檢驗方法。股市泡沫檢驗方法可劃分為間接檢驗法與直接檢驗法。間接檢驗法依據(jù)股價的分布特征檢驗泡沫是否存在。代表性方法是Shiler（1981）提出的方差邊界檢驗。中國學(xué)者如周愛民（1998）、史永東（2005）等都設(shè)計了多種間接法并對中國股市泡沫進(jìn)行了實證檢驗。但是間接法存在聯(lián)合假設(shè)問題而受到質(zhì)疑（Flood，1986；West，1987）。直接檢驗法首先設(shè)定泡沫具體過程，借助宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與泡沫之間的關(guān)系分離出泡沫成分，進(jìn)而檢驗泡沫是否存在（Wu，1997；Nordon and Schaller，1993；Nordon and Vigfusson，1998）。直接檢驗法的實現(xiàn)較多采用機制轉(zhuǎn)換模型，主要有兩類：一類是門限自回歸機制轉(zhuǎn)換模型（Martin T.Bohl，2002；Michael J.Dueker，2010；崔暢與劉金全，2006）；另一類是馬爾可夫機制轉(zhuǎn)換（Markov Switch Model）模型（又稱馬氏域變模型）。以上方法認(rèn)為股市泡沫的動態(tài)調(diào)整表現(xiàn)為泡沫從產(chǎn)生、膨脹到最終破滅多種狀態(tài)的轉(zhuǎn)換演進(jìn)過程[2]。以上方法的運用可分為二分法和三方法。股市泡沫狀態(tài)識別的二分法是最為經(jīng)典的泡沫狀態(tài)識別方法，但它只能識別泡沫是否存在，即只有泡沫存在這一唯一狀態(tài)。該方法并不設(shè)定泡沫的具體過程，采用計量檢驗從股價的分布特征著手檢驗是否存在泡沫（Shiler，1981；Blanchard and Waston，1982），在識別泡沫是否存在的基礎(chǔ)上，通過賦予泡沫狀態(tài)更具體的含義來描述泡沫狀態(tài)特征。Chan，K.F.，et al.，（2011）將泡沫狀態(tài)劃分為平靜狀態(tài)（Tranquil）與危機狀態(tài)（Crisis）兩種；國內(nèi)學(xué)者戴園晨（2003）將股市泡沫劃分為非常態(tài)和常態(tài)泡沫；趙鵬與曾劍云（2008）劃分為泡沫生存和泡沫破滅兩個狀態(tài)。

2.股市泡沫測度方法研究。在發(fā)現(xiàn)了股市是否存在泡沫后，需要進(jìn)一步測度泡沫的規(guī)模和性質(zhì)[3]。泡沫測度方法可劃分為直接測度法和間接測度法：直接度量法利用未來股利預(yù)期值直接計算股票內(nèi)在價值（即股票理性價格），通過測算市場股價與股票內(nèi)在價值的偏離程度來度量泡沫（潘國陵，2000；吳世農(nóng)，2002；葛新權(quán)，2005；劉熀松，2005；毛有碧，2007；呂江林，2012）；間接度量法利用影響股價的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股市運行特征指標(biāo)，間接估算股票內(nèi)在價值，進(jìn)而分離出股市價格泡沫實現(xiàn)泡沫測度（葛新權(quán)，2008；黃秀海，2008）。直接法雖然測算精確高，但由于股票內(nèi)在價值測算方法較多而難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，且依賴于不確定的上市公司未來股利預(yù)期，因而在實際應(yīng)用中有一定困難。間接法雖較好地回避了上述問題，但股票基礎(chǔ)價值的代理變量選取爭議較大，還需進(jìn)一步研究。

三、泡沫動態(tài)調(diào)整影響因素的研究

為了更有效地監(jiān)測股市泡沫，防控泡沫破滅，需要深入探究泡沫狀態(tài)調(diào)整的影響因素。依據(jù)影響因素的不同類別，泡沫狀態(tài)調(diào)整影響因素的研究集中于三個方面。

1.貨幣政策沖擊對泡沫動態(tài)調(diào)整的影響。Allen 和Gale （2000）研究了在不確定性條件下出現(xiàn)的風(fēng)險與收益的不對稱會導(dǎo)致的風(fēng)險轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，將這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移應(yīng)用于資產(chǎn)定價分析，提出基于信貸擴張的資產(chǎn)價格泡沫AG模型。Okina（2001）等對日本等國家泡沫經(jīng)濟(jì)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著股市泡沫的膨脹，信貸量急劇上升，從而認(rèn)為信貸量是表征泡沫最好的變量。翟強（2005）在AG模型基礎(chǔ)上提出在中國，信貸擴張與資產(chǎn)價格泡沫密切相關(guān)，在股市低迷時期試圖繞開市場的基本制度缺陷，單純用各種資金入市來解決以前股市擴張帶來的問題，可能為未來帶來更大的風(fēng)險。銀行信貸擴張。黃飛鳴（2012）利用貸款價值比指標(biāo)證明在借貸投資的情況下，降低風(fēng)險投資貸款可以抑制泡沫親經(jīng)濟(jì)周期性波動。此外也有研究發(fā)現(xiàn)利率波動、利率非市場化都是泡沫狀態(tài)調(diào)整的重要影響因素（Wesche and Gerlach，2010；Fischbacher，2013）。低利率（徐建國，2011）、利率扭曲（黃鑫，2012）都將推動泡沫膨脹。

2.投資者交易行為對泡沫動態(tài)調(diào)整的影響。行為金融學(xué)為泡沫研究開辟了新領(lǐng)域。行為金融學(xué)更加關(guān)注金融市場中的異質(zhì)投資者及其引發(fā)的資產(chǎn)價格泡的成因[4]。20世紀(jì)80年代開始，噪音交易者理論（De Long，1990，1991）的提出開創(chuàng)了泡沫研究的新方向。相關(guān)研究分別從信息不對稱（Allen，et al.，1993，2000）、交易者異質(zhì)信念（Scheinkman and Xiong，2006）等視角展開，以試圖擺脫嚴(yán)苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現(xiàn)象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006）。Robin Greenwood與Stefan Nagel（2009）利用共同基金經(jīng)理的年齡作為投資者交易經(jīng)驗的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)驗投資者的過度交易行為將推動泡沫擴張。Scheinkman and Xiong（2003）認(rèn)為高換手率是推動投機性泡沫發(fā)展的原因之一。Branch and Evans（2012）考察了風(fēng)險厭惡投資者的反饋行為對泡沫性態(tài)演變的影響作用。中國學(xué)者吳衛(wèi)星（2006）認(rèn)為投資者過度自信和有限參與是泡沫產(chǎn)生的重要原因之一。陳國進(jìn)（2011）利用超額收益識別投資者行為，認(rèn)為中國股市投資者存在的較強異質(zhì)個人信息以及噪音交易情緒化是推動泡沫的重要因素。

3.交易機制對泡沫狀態(tài)的影響。賣空機制一直為認(rèn)為是有效抑制的泡沫的重要機制設(shè)計，賣空約束導(dǎo)致的定價偏差是泡沫成因之一（古志輝，2011），在賣空機制下，股票價格對相同程度的利好和利空信息的反應(yīng)基本是對稱的，利空信息也不會形成大的負(fù)資產(chǎn)泡沫（羅黎平、饒育蕾，2011）。但Boulton與Braga（2010）發(fā)現(xiàn)股票在被限制賣空期間也會獲得超額收益。機構(gòu)投資者通常被視為理性投資者，其交易行為可以矯正偏差。但M Griffin與JH Harris（2011）認(rèn)為理性交易者和機構(gòu)投資者并不能矯正錯誤定價，鎖定期和限售并不能抑制泡沫。徐浩峰與朱松（2012）認(rèn)為中國機構(gòu)投資者的交易是導(dǎo)致證券價格泡沫的重要因素，難以依賴機構(gòu)投資者來維護(hù)市場穩(wěn)定。

四、泡沫監(jiān)控目標(biāo)研究

股市泡沫的相關(guān)理論研究成果是金融市場監(jiān)管機構(gòu)實施調(diào)控的重要依據(jù)，泡沫監(jiān)控目標(biāo)的設(shè)定同時對于貨幣當(dāng)局制定政策也有著重要的參考價值[5]。現(xiàn)有研究中設(shè)計泡沫監(jiān)控目標(biāo)的方法可劃分為兩類。第一類是以合理泡沫區(qū)間作為監(jiān)控目標(biāo)，有以下觀點：依據(jù)資金在股市與實體經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)速度考查股市泡沫的合理范圍（馮祈善，2005）；依據(jù)市盈率劃分合理泡沫區(qū)間（徐愛農(nóng)，2007）；依據(jù)泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)劃分合理泡沫區(qū)間（毛有碧，2007）。第二類是以泡沫破滅臨界時點作為監(jiān)控目標(biāo)（Ulrich Homm，2009，2012；林黎和任若恩，2012）?，F(xiàn)有泡沫監(jiān)控目標(biāo)設(shè)計研究尚未綜合考慮泡沫自身動態(tài)變化，因而難以根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期來估算股市泡沫監(jiān)測最優(yōu)區(qū)間。

五、股市泡沫監(jiān)控研究的新思路

由于股市泡沫自身調(diào)整行為與宏觀經(jīng)濟(jì)政策和投資者微觀行為之間相互影響作用的傳導(dǎo)路徑較為復(fù)雜，如何將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資者微觀行為與泡沫動態(tài)調(diào)整納入統(tǒng)一框架，揭示影響泡沫演變的傳導(dǎo)渠道和內(nèi)在作用機理進(jìn)而估計不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的合理泡沫監(jiān)控區(qū)間，以提高股市調(diào)控效果仍需進(jìn)一步深入研究。

從時間序列的角度觀察，股市泡沫的長期發(fā)展演變由若干周期和區(qū)間組成，而每個區(qū)間內(nèi)的泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)都在不斷變化。股市泡沫臨界點正是泡沫類型轉(zhuǎn)換、性質(zhì)發(fā)生突變的重要時刻。從系統(tǒng)理論分析，股票市場本質(zhì)上是一個復(fù)雜自組織系統(tǒng)，股市泡沫則是市場內(nèi)部參與者、監(jiān)管者及其外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相互作用、長期累積的結(jié)果，泡沫破滅是系統(tǒng)在臨界點發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)[6]。因此，在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上應(yīng)該更深入挖掘、利用股市泡沫狀態(tài)轉(zhuǎn)變臨界點所包含的顯著泡沫特征信息以識別泡沫發(fā)展趨勢，定量分析泡沫演變機理，揭示經(jīng)濟(jì)政策、市場特征和投資者之間復(fù)雜數(shù)量關(guān)系，構(gòu)建泡沫監(jiān)控模型。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]