近期“錢荒”風(fēng)波引致市場對中國央行的貨幣政策多有微詞。央行在技術(shù)操作層面一些做法可能有待商榷，但是收緊信貸的政策大方向是對的。

當前中國面臨的風(fēng)險不是所謂“錢荒”直接導(dǎo)致經(jīng)濟風(fēng)險，而是央行收緊信貸的政策不能得到長期堅持，控制金融風(fēng)險的持久戰(zhàn)有可能半途而廢。

“5-30規(guī)則”凸顯金融風(fēng)險

今年3月，筆者曾對中國面臨的金融風(fēng)險進行比較分析，探討日美歐在爆發(fā)重大金融危機前曾出現(xiàn)的三個征兆：1）杠桿率迅速抬升；2）資產(chǎn)價格迅速上漲；3）潛在增長率下滑。

首先說杠桿率，在泡沫孕育期投資者和企業(yè)往往都會不斷提高杠桿水平以最大程度獲得回報，因此杠桿水平的抬升已被學(xué)術(shù)界確定為預(yù)測金融危機的簡單有效的先行指標。

但是各國情況有異，簡單地比較杠桿的絕對水平并不合理，更好的一個做法是評估杠桿率的變化。較高但是穩(wěn)定的杠桿水平并不一定表明風(fēng)險高，但是杠桿率的迅速抬升（也就是信貸增長速度超過GDP增速）應(yīng)引起投資者和監(jiān)管機構(gòu)的警惕。

在對各國杠桿率變化的研究中，筆者發(fā)現(xiàn)了一個很有意思的“5-30規(guī)則”，即主要經(jīng)濟體在金融危機爆發(fā)前杠桿率急劇上升，通常危機爆發(fā)前的五年時間內(nèi)，信貸占GDP的比重會上升約30個百分點。

日本的銀行信貸額占GDP的比率（下稱DCG比率）從1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市見頂，經(jīng)濟進入“失去的十年”時期。GDP平均增長率從1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%（圖1）。

美國過去15年的兩次經(jīng)濟危機也證實了“5-30規(guī)則”。在互聯(lián)網(wǎng)股泡沫期間，DCG比率上升了36個百分點，從1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破滅，拖累2000年-2001年的GDP增速下降了3個百分點。美聯(lián)儲為振興經(jīng)濟降低利率，卻導(dǎo)致了2008年房地產(chǎn)泡沫。期間DCG比率上升了30個百分點，從2003年的214%提高至2007年的244%（圖2）。歐盟在2006年-2010年期間DCG比率上升了26個百分點，從134%升至160%（圖3）。

中國目前的情況也不容樂觀，其杠桿水平已經(jīng)從2008年的121%迅速上升至2012年的155%（圖4）?；仡欉^去30年，20世紀90年代中國也曾出現(xiàn)類似的杠桿率走高現(xiàn)象，結(jié)果導(dǎo)致了整個銀行業(yè)深陷資不抵債的困境。而且上述信貸數(shù)據(jù)只限于銀行借貸范圍，如果把影子銀行也納入統(tǒng)計范圍，杠桿率的上升則將高達GDP的58%-62%。

其次看資產(chǎn)價格變化，國際清算銀行在2009年發(fā)布的一份報告（Boris和Drehmann）指出“金融危機之前信貸和資產(chǎn)價格通常會異常強勁上漲”，同時發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格猛漲“成功地為一些當時還深陷困境的銀行系統(tǒng)（包括美國）提供了預(yù)警信號”。

如果只看官方數(shù)據(jù)，中國房價保持較溫和的增長態(tài)勢，2000年以來累積漲幅113%。

但是官方指數(shù)有可能低估了房價漲幅，清華大學(xué)和新加坡國立大學(xué)三位教授（鄧永恒、吳和劉洪玉，2013年）最近的一份研究顯示，2004年-2009年期間房價上漲了250%，遠遠超出官方指數(shù)的增長水平。此外，土地價格漲幅遠遠超過房價漲幅。據(jù)官方統(tǒng)計，每平方米的土地平均銷售價格從2003年的僅573元（按照2003年匯率：69.2美元）漲至2012年的3393元（537美元），十年間漲了492%。

最后是潛在增長率下滑的問題。古典經(jīng)濟學(xué)理論認為，潛在經(jīng)濟增長率主要由三大因素決定：勞動力、資本和全要素生產(chǎn)率。自2008年以來，中國三大主要的競爭力因素——人口紅利、被低估的人民幣和改革紅利——均有所削弱，而且隨著后發(fā)優(yōu)勢的逐步減弱，生產(chǎn)率增速也出現(xiàn)下滑。

因此，中國也出現(xiàn)了潛在增長率放緩的跡象，從其占世界出口比例的停滯不前甚至開始下滑就可略窺一斑。

顯然，中國已呈現(xiàn)出金融危機的三個征兆，我們必須認真對待。從目前公布的數(shù)據(jù)來看，中國面臨的主要風(fēng)險集中在三個領(lǐng)域，即地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)商和非銀行金融機構(gòu)。如果把影子銀行和民間借貸包括在內(nèi)，中國的國內(nèi)信貸占GDP的比例可能已達到200%，與發(fā)達經(jīng)濟體危機前的水平相比已經(jīng)相距不遠。

緊信貸、去杠桿

需要明確一點：去杠桿只是時間問題。當前中國的經(jīng)濟模式不可持續(xù)，這一點已經(jīng)成為共識。中國過去五年推出了兩輪大規(guī)模刺激政策，所謂一鼓作氣，再而衰，三而竭。中國制造業(yè)大多出現(xiàn)嚴重過剩，PPI已連續(xù)15個月出現(xiàn)通縮。通過信貸投放維持的基建和房地產(chǎn)這兩大支柱產(chǎn)業(yè)已經(jīng)不堪重負。這種情況下如果政府再推出第三輪刺激政策，無異于飲鳩止渴，將會帶來災(zāi)難性的結(jié)果。

當前，政府面臨兩個選擇：不等危機出現(xiàn)，未雨綢繆，主動去杠桿；或者推延政策調(diào)整，坐等危機上門，不得不被動去杠桿。從各國經(jīng)驗看，主動去杠桿的例子較少，被動去杠桿的例子很多，比如上面提到的美歐日的金融危機。

為什么主動去杠桿的情況少？從成本來看，主動去杠桿雖然經(jīng)濟損失小，但是政治壓力大。

當前對央行的種種批評可能部分來自于這種政治壓力的體現(xiàn)。12年前這種壓力也曾經(jīng)出現(xiàn)過，中國政府當時推動入世的過程中，曾經(jīng)一度面臨各方指責(zé)，認為中國對美國做出了過多讓步。如果當時中國政府屈服于外界壓力，明哲保身，完全可以通過刺激政策把任期內(nèi)的經(jīng)濟任務(wù)完成。但當時中國政府頂住壓力，承擔相應(yīng)政治風(fēng)險，推動了改革，為下一屆政府留下了改革紅利。

12年一輪回，當前中國經(jīng)濟面臨類似于入世前的挑戰(zhàn)。杠桿率過高，金融系統(tǒng)壞賬率可能大幅上升，制造業(yè)大面積產(chǎn)能過剩。政府選擇了正確的道路，從去年12月的經(jīng)濟工作會議以來，一直強調(diào)控制金融風(fēng)險，在“兩會”之后對影子銀行開始加強監(jiān)管。

去杠桿的過程將會很痛苦，社會各階層抱怨會越來越多，政治壓力會逐漸上升。中國政府需要站穩(wěn)腳跟，保持正確調(diào)控方向，同時也需要社會力量的支持，共渡難關(guān)。