近期日本金融市場經(jīng)歷了大幅震蕩，5月23日至6月14日，日經(jīng)指數(shù)從高點下跌約20%，日元兌美元匯率升值接近10%。在一些分析中，這已經(jīng)成為“安倍經(jīng)濟學”失敗的跡象。但是，從金融市場動蕩到安倍經(jīng)濟學失敗，這個邏輯鏈條仍然可疑：

假設市場對安倍經(jīng)濟政策喪失信心并產(chǎn)生恐慌，那么繼股市崩盤之后，應該有國債收益率大幅上升、資金外流、日元進一步貶值。從5月23日以來，日元大幅升值，這顯示資金是凈流入的；同時債券市場收益率甚至呈現(xiàn)下降，波動性也較小。

因此，從邏輯和數(shù)據(jù)上來看，市場對“安倍經(jīng)濟學”喪失信心并產(chǎn)生恐慌，這一觀點并不靠譜。

經(jīng)濟學家克魯格曼近期在《紐約時報》專欄撰文，為安倍經(jīng)濟政策鼓勁。但是，如果細細咀嚼他為“安倍經(jīng)濟學三呼萬歲”的原因，聽起來卻別有意味。

克魯格曼在文中說，日本正在進行的“經(jīng)濟實驗”對日本和世界來說都很重要?！鞍脖督?jīng)濟學”的真正不凡之處在于：其他發(fā)達國家沒有一個正在做相似嘗試。

日本股市波動的三種情形

觀察半年多以來，外匯市場、股票市場、國債市場的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)以下結論：

國債收益率變化與股票市場相關關系微弱（-0.08），5月23日以來相關系數(shù)也僅有0.17。而外匯市場與股票市場的走勢高度相關（0.97），5月23日以來的相關系數(shù)為0.84。

正確理解外匯市場、股票市場兩者的高度相關性，是理解金融市場波動的關鍵。

第一種情況：股票市場影響外匯市場。

在此情況下，股票市場大跌，正常的邏輯是外匯市場上日元將貶值；股票價格變化將領先于外匯市場。目前，這種情形并不符合現(xiàn)實情況，無法解釋日元升值，而在兩個時間序列的關系上，則需要進一步分析。

第二種情況：外匯市場影響股票市場。

在此情況下，外匯市場大幅升值，將使股票下跌；而且外匯價格變化領先于股票市場；并且股票市場的不同板塊中，出口板塊、在海外擁有大量金融資產(chǎn)的金融機構，其表現(xiàn)會尤其糟糕。這種情形也需要進一步的數(shù)據(jù)分析和驗證。

第三種情況：有一個外力同時對兩個市場產(chǎn)生影響。

這個外力可能是貨幣政策，但從國債收益率變化來看，自5月23日以來，貨幣政策并不能解釋兩個市場的波動。在此期間貨幣政策也沒有出現(xiàn)明顯轉向。

此外，假設是某種外力同時對兩個市場產(chǎn)生影響，則外匯、股票價格將完全同步發(fā)生變化，不存在任何領先關系。

股市震蕩源自匯市

使用高頻數(shù)據(jù)進行分析5月23日以來的數(shù)據(jù)，由于6月10日9時10分至10時11分之間數(shù)據(jù)空缺，空缺時間長達一個小時，可能會影響分析的滯后效果，因此將全部樣本分為兩段。

第一段：5月23日9時至6月10日9時10分，剔除個別數(shù)據(jù)缺失的時間，共3611個樣本。第二段：6月10日10時11分至6月14日15時，剔除個別數(shù)據(jù)缺失時點，共1404個樣本。

對兩個時段進行分析：

（1）對兩個序列取對數(shù)，檢驗兩個序列的平穩(wěn)性，均為一階平穩(wěn)；

（2）對原始序列差分后進行向量自回歸分析；根據(jù)各項信息準則選擇最優(yōu)時滯為3期；

（3）使用滯后期為3的選擇，進行Granger影響檢驗；

（4）發(fā)現(xiàn)在兩個時段都有相同的結論：只存在從匯率到股指的、單方向的Granger影響（顯著性為1%）。也就是說在樣本期內(nèi)，日元兌美元匯率，能夠提前三分鐘預測股指的變化。而且上述兩段樣本的結論完全相同，也進一步驗證了結論具有穩(wěn)健性質(zhì)。

數(shù)據(jù)分析顯示匯率市場的變化領先于股票市場，這表明前文分析的三種情形中，第一種、第三種情況都可排除。因此，結論屬于第二種情況，即股票市場震蕩源自外匯市場。

而對股票市場進行細分，可以發(fā)現(xiàn)跌幅較大的板塊有：在海外擁有大量金融資產(chǎn)的金融機構、出口行業(yè)例如機器設備、與出口有關的運輸業(yè)例如港口行業(yè)等；而跌幅最小的則是服務業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品等貿(mào)易程度較低的行業(yè)。這都進一步驗證了第二種情況的邏輯框架。

日元升值與股市下跌

由于長期以來的低利率，日元是最重要的投機貨幣；而由于日本資本充裕、國內(nèi)缺乏投資機會，因此一直以來日本也是熱錢的重要輸出地。

目前，美國量化寬松政策退出預期升溫引發(fā)資本回流美國，同時由于中國等新興經(jīng)濟體的表現(xiàn)不及預期、市場風險上升，因此國際資本正逐步從新興市場經(jīng)濟體紛紛撤出。其中，就伴隨了大量資金回流日本本土，并造成了日元升值。

雖然有大量資金回流日本，但由于日元升值對實體經(jīng)濟可能造成不利影響，因此回流的資金并不偏好流向股市，而是更多地選擇了國債市場。這就解釋了，為什么5月23日以來，國債收益率在平穩(wěn)中甚至出現(xiàn)了下降，而股票市場卻出現(xiàn)了大幅下跌。

日元升值影響有限

安倍經(jīng)濟學三支箭，不論是貨幣還是財政，都是總需求管理，這是第一把火。而經(jīng)濟增長戰(zhàn)略才涉及供給面，是真正潛在增速的改善，這是第二把火。第一把火，政府有完全的控制能力；第二把火，政府只有引導力，但無法完全控制。

但是現(xiàn)在日元的大幅升值，以及日本股市的表現(xiàn)，給安倍經(jīng)濟學增加了變數(shù)。就好像第一把火剛點著，正要等著第二把火燒起來的時候，不巧這時候下起了雨，而且雨勢還不小。這時候關鍵就要看第一把火夠不夠旺，能不能撐下去。

現(xiàn)在來看，第一把火相當旺：

2013年一季度，日本GDP增速為1.2%，折年率4.1%。其中尤其值得注意的是，在各項組成部分中，增速最高的是私人部門的投資（5.3%）。這一增速是私人投資1998年以來最快的增速，投資需求的啟動，標志著安倍經(jīng)濟學第一把火取得了階段性的成功。

市場共識調(diào)查公司（Consensus Economy）從2012年6月以來，至少兩次調(diào)高了日本經(jīng)濟一季度的增速預期，結果在2013年6月初的最近一次預測還是沒有趕上實際增速。與此同時，一年以來，美國、歐洲、英國的增速預期則處于下調(diào)狀態(tài)。

2013年日本經(jīng)濟的增速目標是2.5%，而其一季度增速折年率達到4.1%。如果沒有太大的意外，2013年完成既定目標的可能性很大。

日本綜合開發(fā)研究所的江川曉夫主任研究員在Bruegel研究所發(fā)布的研究報告甚至認為，在目前的增速背景下，使用財政來刺激日本經(jīng)濟是缺乏必要的。

從另一個方面也說明，日本經(jīng)濟政策的可選擇空間余地變大了。

日元升值雖然對近期金融市場造成了沖擊，但是：

（1）目前日本宏觀經(jīng)濟、私人投資已經(jīng)開始啟動；

（2）目前美國經(jīng)濟的表現(xiàn)不及此前預期，使得QE退出的時點選擇將更為謹慎。而且即使美聯(lián)儲真的選擇QE退出，其節(jié)奏也將是相當緩慢的。所以在市場過度反應結束，前期產(chǎn)生的泡沫經(jīng)過清理之后，日本金融市場將回復到正常軌道。

安倍經(jīng)濟學成敗關鍵，還在于之后的經(jīng)濟增長戰(zhàn)略如何設計。因此，安倍經(jīng)濟學理論成敗之日還尚早。曾任奧巴馬經(jīng)濟顧問委員會主席的克里斯蒂娜·羅默（Christina Romer）就坦言：“我并不清楚日本的實驗會否奏效，但是從他們大膽嘗試中，我們將會學到很多東西?！?/p>