中國(guó)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺，已引發(fā)了“貨幣饑荒”的恐懼。這似乎是相當(dāng)奇怪的現(xiàn)象，因?yàn)橹袊?guó)的儲(chǔ)蓄率高達(dá)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的50%，盡管經(jīng)濟(jì)增速放緩，但中國(guó)仍然是世界上國(guó)民儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一。

這究竟是怎么一回事呢？

我們必須回到1959年拉德克利夫委員會(huì)（Radcliffe Committee）對(duì)英國(guó)貨幣制度運(yùn)作提出的爭(zhēng)議性觀點(diǎn)：決定支出行為的是系統(tǒng)的流動(dòng)性，而不是利率。拉德克利夫委員會(huì)還認(rèn)為，央行可以影響流動(dòng)性的狀況。

換而言之，不是貨幣數(shù)量決定支出，而是貨幣的周轉(zhuǎn)速度，央行應(yīng)該通過(guò)后者調(diào)控經(jīng)濟(jì)。從那以后，對(duì)央行用于影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不同政策工具展開(kāi)了激烈的辯論：是通過(guò)價(jià)格干預(yù)（利率或匯率），通過(guò)數(shù)量干預(yù)，還是干預(yù)系統(tǒng)整體的流動(dòng)性？最近發(fā)生的危機(jī)，使我們更好地認(rèn)識(shí)到個(gè)體機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和系統(tǒng)的流動(dòng)性存在差異。個(gè)體流動(dòng)性的加總并不等于系統(tǒng)流動(dòng)性。

在當(dāng)前危機(jī)之前，一直有個(gè)令人困惑的難題。在2007年，盡管資本水平相當(dāng)充足，許多銀行在獲得流動(dòng)性上卻遇到困難，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）分析認(rèn)為，這是因?yàn)椤八麄儧](méi)有以審慎的方式管理其流動(dòng)性”。

2008年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)發(fā)布了“穩(wěn)健的流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)管理及監(jiān)管原則”的指導(dǎo)方針，并發(fā)布了兩個(gè)衡量流動(dòng)性的最低標(biāo)準(zhǔn)。第一個(gè)是流動(dòng)性覆蓋率（LCR），這一標(biāo)準(zhǔn)旨在提高銀行在短期內(nèi)有足夠的流動(dòng)資產(chǎn)承受一段時(shí)間流動(dòng)性壓力的能力。流動(dòng)性覆蓋率衡量無(wú)變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)30日預(yù)期現(xiàn)金凈流出量之比。

第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，旨在促使銀行以更穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金支持其活動(dòng)。凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）被定義為可用的穩(wěn)定資金總量與所需的穩(wěn)定資金總量之比，該比率必須大于100%?！胺€(wěn)定資金”指在持續(xù)壓力情景下，一年內(nèi)都能保證為穩(wěn)定資金來(lái)源的權(quán)益類(lèi)與負(fù)債類(lèi)資金。

這些流動(dòng)性要求，只能解決個(gè)體機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，而不是系統(tǒng)整體的流動(dòng)性。 系統(tǒng)流動(dòng)性有兩種類(lèi)型——實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)流動(dòng)性和金融部門(mén)流動(dòng)性。前者的衡量基于貨幣流通速度的概念——廣義貨幣相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的周轉(zhuǎn)次數(shù)。

今天，在一筆與非金融客戶的交易發(fā)生前，不同金融機(jī)構(gòu)之間的交易可能已經(jīng)發(fā)生了四次到八次。例如，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)客戶的一筆外匯交易可能就涉及多筆對(duì)沖及融資交易。再加上自營(yíng)交易，我們就有巨大的內(nèi)部金融交易需求。

換而言之，在現(xiàn)代的批發(fā)金融市場(chǎng)，資金或流動(dòng)資金需求十分巨大。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的周轉(zhuǎn)大部分可以通過(guò)受監(jiān)管渠道，如通過(guò)官方銀行間市場(chǎng)的清算和結(jié)算，也可以通過(guò)自己的渠道，有時(shí)是 非監(jiān)管渠道——基于雙邊的或以影子銀行和境外機(jī)構(gòu)作為中介的場(chǎng)外交易。

銀行間市場(chǎng)是一個(gè)受監(jiān)管的官方渠道。在以市場(chǎng)為導(dǎo)向的利率體系中，中央銀行是最后貸款人。但在當(dāng)前中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作指導(dǎo)利率的條件下，市場(chǎng)可能并不清楚，這些日常干預(yù)是否表明央行會(huì)成為第一貸款人。

這會(huì)導(dǎo)致政策和操作上的關(guān)鍵差別。在最少國(guó)家干預(yù)的情況下，央行只需要進(jìn)行恢復(fù)秩序和穩(wěn)定性的干預(yù)。 因此，當(dāng)隔夜利率變得很緊時(shí)，央行就可以放貸，但通常以懲罰性利率，以確保這些銀行盡快從自己的資金管理不善中吸取教訓(xùn)，使自身流動(dòng)資金狀況恢復(fù)正常。

當(dāng)中央銀行也參與市場(chǎng)時(shí)（不僅僅是貨幣市場(chǎng)，還有債券市場(chǎng)或外匯市場(chǎng)），央行的行動(dòng)會(huì)對(duì)融資造成影響，引導(dǎo)短期利率或長(zhǎng)期債券利率，這就對(duì)銀行造成一個(gè)假象，以為央行隨時(shí)可以改變利率收益曲線，因此不會(huì)有利率波動(dòng)或只有很小的波動(dòng)。這是錯(cuò)誤的假設(shè)。

如果利率長(zhǎng)期由市場(chǎng)決定，銀行間市場(chǎng)的波動(dòng)就是系統(tǒng)流動(dòng)性的重要指標(biāo)之一。近期中國(guó)銀行間市場(chǎng)的波動(dòng)告訴我們的是，系統(tǒng)中存在更大的需求和供給因素，對(duì)流動(dòng)性或流動(dòng)性不足具有決定性作用。

這一波動(dòng)意味著，銀行以及延伸到銀行的借款人，將不得不準(zhǔn)備好自身的流動(dòng)性狀況，以應(yīng)對(duì)央行在銀行間市場(chǎng)中可能“出手”或“不出手”的情況。

以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率是由市場(chǎng)的供給和需求決定的，央行的干預(yù)只是其中的一部分，但最重要的部分將會(huì)受到銀行體系及其客戶——實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的借款人更大的信貸和流動(dòng)性行為的影響。

利率波動(dòng)是利率市場(chǎng)化改革的開(kāi)始。這是一個(gè)好的跡象，表明中國(guó)的金融體系正朝著正確的方向前進(jìn)。