6月中國出現(xiàn)的“錢荒”風(fēng)波，表面是上半年最后一個(gè)月傳統(tǒng)的資金面相對比較緊張的時(shí)間窗口帶來的，央行此次也并沒有如以往那樣“放水”緩解流動(dòng)性緊張的局面。其實(shí)最根本的原因，在于中國信用市場的流動(dòng)性錯(cuò)配，已經(jīng)到了一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)重的程度。

中國金融體系的最大脆弱性，來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和大量的或有債務(wù)。整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的利。這是此次流動(dòng)性沖擊背后的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。

如果這次調(diào)控僅是抑制增量，那貨幣就不可能收得太緊，高利息不可能拖太久（高利息下資產(chǎn)下行將引致經(jīng)濟(jì)的硬著陸），因此存量還得靠“龐氏”融資延續(xù)，這樣爭取以時(shí)間換空間；如果敢動(dòng)存量，意味著違約和銀行壞賬就允許出現(xiàn)，允許企業(yè)破產(chǎn)重組，這可能要準(zhǔn)備經(jīng)濟(jì)提前著陸（經(jīng)濟(jì)短期可能下行的幅度很大甚至衰退），經(jīng)濟(jì)將向死求生，但長期看應(yīng)該是好的。

結(jié)果會(huì)怎樣？一切取決于宏觀層面對經(jīng)濟(jì)下行容忍的底線。

“穩(wěn)住不破裂”

中國經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，簡單說就是“穩(wěn)住不破裂”。官方強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)決要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。李克強(qiáng)總理講要“穩(wěn)定世界對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期”，我們的體會(huì)是：未來的宏觀政策，政府不太可能采取比較激進(jìn)的方式擠破經(jīng)濟(jì)的泡沫，“以時(shí)間換空間”和“在發(fā)展中解決問題”依然是最大的共識(shí)。

防止經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，目前主要靠兩個(gè)手段。

一是維持匯率的強(qiáng)勢以穩(wěn)住國際收支。央行對于人民幣干預(yù)實(shí)際上包涵兩層含義：一是直接入場買賣外匯；二是對于中間價(jià)管理，在人民幣升值的基本面消失后（真實(shí)經(jīng)常賬盈余萎縮），對于中間價(jià)的管理可能成為央行的主要干預(yù)手段。特別是注重營造人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢，來引導(dǎo)市場預(yù)期。保持中間價(jià)進(jìn)二退一強(qiáng)勢，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)向市場注入預(yù)期引導(dǎo)。

央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的作為，往往給市場注入方向引導(dǎo)的強(qiáng)烈信號(hào)。我們的體會(huì)是：可能宏觀層覺得短期內(nèi)用強(qiáng)勢的即期匯率來維持國際收支和資產(chǎn)價(jià)格，比直接放水的負(fù)面效應(yīng)要小。

特別是2012年12月之后，人民幣匯率（美元兌人民幣的中間價(jià)）與美元指數(shù)開始呈現(xiàn)明顯同向關(guān)系（而在此之前兩者都是明顯反向關(guān)系），即美元強(qiáng)勢上漲，而人民幣強(qiáng)勢升值。

如果人民幣盯住的一籃子貨幣是穩(wěn)定的，人民幣兌美元2012年12月以來的強(qiáng)勢走勢表明，在這個(gè)籃子中一定存在一種或幾種非美元貨幣對美元是強(qiáng)勁升值的；如果沒有，那只能是另一種情況發(fā)生：即這個(gè)籃子是可以被改動(dòng)的，或者最近半年的人民幣中間價(jià)的確定沒有再參考先前的一籃子貨幣。

盡管今年1月-4月的累計(jì)外匯占款增加了1.2萬億元人民幣（去年全年只有5000億元），但新增外匯占款的構(gòu)成出現(xiàn)了顯著變化，主要不是來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利，更多來自金融層面主動(dòng)對外負(fù)債的上升。央行維持匯率強(qiáng)勢的意圖某種程度為跨境套息行為做了“擔(dān)保”。

我們做過一個(gè)簡單的測算，如果一季度中國內(nèi)地對香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易的出口增速只維持去年增速20%（今年一季度內(nèi)地對香港的出口增長了74%），那么一季度中國的經(jīng)常賬盈余可能只有223億美元（虛增了328億美元），只占全部國際收支盈余的18%。2005年-2008年這個(gè)比例高達(dá)75%，2009年開始逐級(jí)下降。

去年資產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差，今年雖然國際收支盈余錄得一定的恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)嚴(yán)重變差，來源已不再是經(jīng)濟(jì)盈余，而是對外負(fù)債。這凸顯出上半年寬裕的流動(dòng)性狀態(tài)脆弱性的一面。

二是用一個(gè)非常寬的貨幣環(huán)境來幫助巨額存量債務(wù)存續(xù)。2009年-2012年，中國經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率上升了近60個(gè)百分點(diǎn)。

2012年中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.21倍（從今年一季度的信用擴(kuò)張狀態(tài)看，杠桿可能還在快速上升，因?yàn)橐患径壬鐣?huì)融資總量的增速顯著超過名義GDP增速12個(gè)百分點(diǎn)）。橫向比較，則已經(jīng)達(dá)到了“發(fā)達(dá)國家俱樂部”的水平，這些發(fā)達(dá)國家人均GDP超過2萬美元的水平，而中國的人均GDP僅為6400美元。

中國目前的債務(wù)率，甚至比金融危機(jī)之前的東亞經(jīng)濟(jì)體顯著要高，1997年韓國的銀行體系對國內(nèi)債權(quán)占GDP的比例是144%，而至2012年末中國的銀行體系對國內(nèi)投放的信用規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)高達(dá)182%。

今年上半年出現(xiàn)了“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”的宏觀狀態(tài)。1月-5月社會(huì)融資總量膨脹至9.11萬億元，同比多3.12萬億元，廣義貨幣增速顯著反彈至16%，但經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)乏力（一季度經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比只有6.4%），這背后的原因到底是什么呢？

首先，社會(huì)融資總量中的重復(fù)計(jì)算可能存在。如在現(xiàn)有金融雙軌制的背景下，國有經(jīng)濟(jì)部門和大企業(yè)能獲得大部分低成本信貸資源，也可以通過發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等低息債券和企業(yè)債獲得資金，然后再通過委托或者信托貸款的形式通過銀行進(jìn)行跨企業(yè)的信貸活動(dòng)，從中獲得利差收入。這些資金最終主要流向地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)市場。其次，票據(jù)空轉(zhuǎn)來虛增存款也是近年來銀行應(yīng)對“沖時(shí)點(diǎn)”的常用手段，如此虛增了部分信用。

但可以肯定的是，還是相當(dāng)一部分資金實(shí)際上并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我們知道，很多信用投放通過“影子”銀行或銀行的“影子”業(yè)務(wù)最終進(jìn)入融資平臺(tái)和地產(chǎn)，但為什么這些信用在平臺(tái)和地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒完全反映出來呢？

這些企業(yè)存款增加用途存疑。恐怕相當(dāng)部分資金只是在維持存量債務(wù)的存續(xù)，滯留在償債的環(huán)節(jié)。債務(wù)堆積在貨幣層面反映的是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量快速上升，經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于新增貨幣的推動(dòng)。

以2012年末非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模（114.8萬億元人民幣），假設(shè)以年率5.5%-6%計(jì)息，一年利息支出6.3萬億-6.9萬億元。這一年中還會(huì)有本金的償付，假設(shè)中國的本金償付非常寬松，所有到期債務(wù)都能展期，光利息支出占社會(huì)凈融資的比例就會(huì)超過三分之一。

鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的長期通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實(shí)際成本已經(jīng)接近10%，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)在顯著加深，我們認(rèn)為，未來不排除中央銀行會(huì)主動(dòng)推低貸款利息，減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。

流動(dòng)性前景：“衰退性寬松”

近期流動(dòng)性緊張的表象是6月傳統(tǒng)資金面相對比較緊張的時(shí)間窗口，往年也存在類似的情況，有的并不構(gòu)成流動(dòng)性緊張的必然因素。

此外，整體上商業(yè)銀行的備付金水平還是可以的，至5月底全部金融機(jī)構(gòu)的備付金水平（1.7%）并不算特別低，比2011年一季度至三季度不足1%的備付金水平要好很多，彼時(shí)流動(dòng)性也沒有緊張到今年6月20日的程度。

今年6月1日至21日央行向市場凈投放的資金量高達(dá)2800億元，去年整個(gè)6月央行的凈投放是2300億元左右。今年6月外匯占款新增可能比較疲弱，但去年6月外匯占款新增不到500億元，這也是一個(gè)比較低的水平，兩相比較，今年市場流動(dòng)性的緊張程度和去年同期不至于差別如此之大。

“錢荒”風(fēng)波反映了整個(gè)信用市場的流動(dòng)性錯(cuò)配可能到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度，存在硬著陸的脆弱性。今年總需求衰退非常厲害，一季度經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)比下降至6.4%，利息還上升，哪里來的貨幣需求？如果貨幣需求不來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的話，那么只能是來自金融層面，即債務(wù)存續(xù)產(chǎn)生的需求。

6月以來，央行出臺(tái)的一系列政策，都在給市場傳遞出明確信號(hào)，意圖是警告、震懾，提醒銀行注意流動(dòng)性管理，打壓市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這些政策信號(hào)都值得肯定。未來商業(yè)銀行需要更加謹(jǐn)慎地管理好自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

中央銀行的意圖可以理解，具體操作可以商榷。通過流動(dòng)性沖擊可能并不是控制信用擴(kuò)張的最佳方法，宏觀經(jīng)濟(jì)的固有癥結(jié)更難以依靠對金融市場的簡單約束而解決。金融系統(tǒng)內(nèi)生反饋機(jī)制可能會(huì)顯著加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前中國金融體系的最大脆弱性，來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和大量的或有債務(wù)。整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”，這是此次流動(dòng)性沖擊背后的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。

我們體會(huì)，央行的主要目的還是抑制增量，貨幣政策若真收緊，存量資金鏈就有斷裂風(fēng)險(xiǎn)，中央政府要求的底線就會(huì)失守。換句話講，在現(xiàn)行體制下，中國很難主動(dòng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的去杠桿，除非未來出現(xiàn)這樣場景：泡沫破裂之后進(jìn)行債務(wù)重組和減記。

流動(dòng)性偏緊的狀況雖然可能還會(huì)維持一段時(shí)間，但其后大概率會(huì)呈現(xiàn)“衰退性寬松”：資金需求下滑的速度可能比供給更快。因?yàn)榇舜握L(fēng)運(yùn)動(dòng)后，銀行的行為會(huì)變得謹(jǐn)慎，客觀上會(huì)起到抑制增量資金進(jìn)入平臺(tái)和地產(chǎn)，使得融資市場競爭性下降，債務(wù)供給壓力減輕。

隨著經(jīng)濟(jì)的下行和信用投放的減速，央行會(huì)逐步修正長短端利率的倒掛，恢復(fù)貨幣市場正常的流動(dòng)性狀態(tài)，銀行會(huì)逐步感受到資產(chǎn)配置的壓力。所以，在“衰退性寬松”狀態(tài)下，M1、M2和社會(huì)凈融資增速呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，但貨幣市場利率恐怕也會(huì)下行。

未來標(biāo)債（利率債和高等級(jí)信用債）問題不大，但非標(biāo)債權(quán)不排除會(huì)出現(xiàn)信用違約和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。目前已有討論：中國債務(wù)率如此之高，未來崩潰的時(shí)間點(diǎn)在何時(shí)？即“明斯基時(shí)刻”何時(shí)到來？

債務(wù)問題背后的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長問題，債務(wù)快速堆積的實(shí)質(zhì)是收入增長的衰退，簡單講，就是生產(chǎn)率不行了。事實(shí)上，中國某種程度上已經(jīng)開始滿足“明斯基時(shí)刻”的一些條件：融資活動(dòng)出現(xiàn)“龐氏”特征；宏觀上，名義經(jīng)濟(jì)增長的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于信用膨脹的速度；微觀上，投入資本的回報(bào)率不能覆蓋利息率，企業(yè)需要舉新債來還利息，甚至需要舉新債來繳稅。

所謂“明斯基時(shí)刻”是需要觸發(fā)條件的，無外乎被動(dòng)的和主動(dòng)的。從目前中國的政策動(dòng)向觀察，出現(xiàn)后一種情況概率不大（至少下半年），如此決定經(jīng)濟(jì)能拖多長時(shí)間的關(guān)鍵變量實(shí)際上就變成了外部風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。

謹(jǐn)防外部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)

中國面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩方面：一是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)加快的跡象，對于貨幣政策正?；挠懻摃?huì)逐步升級(jí)；二是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到難關(guān)，日債一旦進(jìn)入高波動(dòng)狀態(tài)或誘發(fā)整個(gè)亞太區(qū)資產(chǎn)市場的劇烈動(dòng)蕩。這些都有可能成為扎破中國經(jīng)濟(jì)泡沫的“刺”。

經(jīng)過四年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢在逐步加強(qiáng)。企業(yè)部門生產(chǎn)率改善明顯，同時(shí)有效控制了勞工等成本，所以盈利和現(xiàn)金流都比較理想；私人部門和金融部門的去杠桿也取得了顯著效果，特別是隨著股市上漲和地產(chǎn)的復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲(chǔ)蓄的上升可能持續(xù)地提振消費(fèi)。

然而，美國就業(yè)市場恢復(fù)相對緩慢，就業(yè)市場的疲態(tài)可能不僅僅是周期性因素，還存在結(jié)構(gòu)性因素。研究貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）后發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)后該曲線可能已經(jīng)較危機(jī)前明顯右移，經(jīng)濟(jì)提供的就業(yè)崗位一直在增加，但實(shí)現(xiàn)就業(yè)的人數(shù)往往低于預(yù)期，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化很快，而人力資本的結(jié)構(gòu)跟不上。所以奧巴馬政府最近向國會(huì)提交了大幅放寬技術(shù)性移民的法案。

美國就業(yè)市場難點(diǎn)在于低端勞動(dòng)力的就業(yè)。低端勞動(dòng)力只有兩個(gè)方向能夠大量吸收：一是建筑業(yè)；二是美國家庭負(fù)債表改善以后，消費(fèi)帶動(dòng)的吃喝玩樂等低端服務(wù)業(yè)。這兩個(gè)方向都和房地產(chǎn)密切相關(guān)。當(dāng)下美國房地產(chǎn)投資開始出現(xiàn)加速跡象，不少地區(qū)房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)“跳價(jià)”現(xiàn)象。舊金山聯(lián)儲(chǔ)行長John Williams預(yù)計(jì)，就業(yè)市場將在夏季發(fā)生重大改善，如果如此，那么美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于貨幣政策正常化的討論將逐步明朗化。

與美復(fù)蘇加快，對應(yīng)成立的幾個(gè)概念：債務(wù)收斂、全球整體美元流動(dòng)性呈回落態(tài)勢、銀行開始信貸擴(kuò)張、美聯(lián)儲(chǔ)停止擴(kuò)表甚至開始縮表，因此，公債收益率將會(huì)上升、上升的速率將快于通脹（真實(shí)利率上升）、經(jīng)濟(jì)不懼利息的上升，因?yàn)槭杖肱艿帽壤⒖欤庶S金衰落。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能開始發(fā)力時(shí)，一般會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)表征：利息跑得比通脹快，實(shí)際利率是上升的；收入跑得比利息快，經(jīng)濟(jì)不怕利息的回升，因?yàn)槔⑸仙∏∈墙?jīng)濟(jì)增長加速預(yù)期的結(jié)果。觀察最近的美債收益率的上升，以及通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率利差的顯著回落，顯然這次美債收益率回升來自于經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能增強(qiáng)的強(qiáng)烈預(yù)期（實(shí)際利率上升），而非通脹。

接下來，我們需要在“核心（美國）—夾心層（日本和歐洲）—外圍（新興市場包括資源型經(jīng)濟(jì)體）”結(jié)構(gòu)框架下來理解未來的全球資本流動(dòng)。

假如十年期美公債收益率進(jìn)一步到3%，而新興市場經(jīng)濟(jì)由于自身的結(jié)構(gòu)性缺陷，自2011年以來就呈現(xiàn)衰退趨勢，最近開始加速下行，其長期利率的中樞趨勢向下（它們將逐漸失去高息貨幣區(qū)的吸引力），將顯著地低于過去20年的黃金時(shí)段，原有的全球貨幣收益結(jié)構(gòu)的平衡將會(huì)被徹底打破。

最近新興市場撤資跡象極為明顯，這可能才剛剛開始。如果美債收益率出現(xiàn)持續(xù)上升，會(huì)觸動(dòng)美元套息平倉，歐債、日債以及全球資產(chǎn)估值的高地（東亞+澳洲經(jīng)濟(jì)體）都可能面臨越來越大的壓力。

新興市場資金撤離和美元回落同時(shí)出現(xiàn)。這是因?yàn)楝F(xiàn)行的美元指數(shù)是由六種發(fā)達(dá)國家貨幣加權(quán)構(gòu)成，其中歐元權(quán)重57.6%、日元權(quán)重13.6%、英鎊11.9%，合計(jì)83.1%，所以美元指數(shù)反映的是美國與歐洲和日本等夾心層之間的貨幣交易，而不是直接反映美國與新興國家之間的s1uNkIrVdEfLLmTKirKb4A==貨幣交易。

夾心層的融資貨幣主要是日元的攜帶交易，但最近的歐元可能已變成了下一個(gè)日元，即通縮和結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)將長期低迷（日本化），利率維持在低位。而同時(shí)德國強(qiáng)壓危機(jī)邊緣國緊縮的政治意愿下降，使得歐元區(qū)解體的尾部風(fēng)險(xiǎn)降低，這樣歐元可能逐步成為另一個(gè)夾心層的融資貨幣。

在“核心（美國）—夾心層（日本和歐洲）—外圍”這個(gè)結(jié)構(gòu)下，夾心層經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)，資金流向外圍，這時(shí)其貨幣貶值；當(dāng)夾心層經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)，套利交易平盤撤資，其貨幣升值。

這次新興市場撤資主要還是由于日本經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了難以克服的困難，股票暴跌，國債下跌，對銀行資本影響極大，日本銀行的資本系統(tǒng)與股票漲跌有很強(qiáng)的“人質(zhì)效應(yīng)”，這樣會(huì)造成信用收縮，上世紀(jì)90年代就是這樣。

到目前為止，雖然自去年11月以來日元的大幅貶值確實(shí)提高了出口部門的利潤，并在拉動(dòng)日本股市大幅上漲的同時(shí)增強(qiáng)了消費(fèi)者信心，但其尚未導(dǎo)致出口訂單數(shù)量出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的提升。

出口頹勢被認(rèn)為符合“J曲線效應(yīng)”，匯率走軟會(huì)使一國的貿(mào)易狀況在長期內(nèi)有所改善，但就短期而言則可能擴(kuò)大貿(mào)易逆差，因?yàn)楹Ｍ饪蛻粽{(diào)整供應(yīng)商或需數(shù)月時(shí)間。

進(jìn)口卻由于日元貶值導(dǎo)致燃料、食品、服裝以及半導(dǎo)體等進(jìn)口成本大幅上漲，進(jìn)口費(fèi)用升高給日本工業(yè)品、消費(fèi)品價(jià)格帶來影響，國內(nèi)通脹預(yù)期開始出現(xiàn)。由于通脹預(yù)期出現(xiàn)，大型銀行4月凈賣出中長期為主國債2.7萬億日元（約1605億元人民幣），而3月凈買入7800億日元，投資方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

長債收益率開始顯著上升，并誘發(fā)日金融部門資產(chǎn)減值的預(yù)期，進(jìn)而可能導(dǎo)致信用緊縮效應(yīng)，從而加深經(jīng)濟(jì)的衰退。5月23日開始，日股在此預(yù)期下誘發(fā)獲利盤大幅拋售而暴跌。

這僅僅是這一邏輯的開端。面對長債收益率的上行，日本央行幾乎沒有選擇，只能通過進(jìn)一步量寬將其壓回去。日元短期會(huì)受息差影響而產(chǎn)生反彈，但在日本央行實(shí)施量寬后又會(huì)重回跌途。

日本公債收益率短期被壓回后，如果“脹”的預(yù)期消除不了，收益率可能又會(huì)重拾升勢，這或是條不歸的路徑。最不好的結(jié)果是，由于日金融部門資產(chǎn)損失減記的壓力，可能導(dǎo)致海外撤資或引爆整個(gè)泛太平洋資產(chǎn)市場下跌浪的展開。

中期來看，日元貶值形成的外部風(fēng)險(xiǎn)是人民幣未來的重大隱患。因?yàn)楹瓦^去幾十年不一樣的是，現(xiàn)在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國、臺(tái)灣地區(qū)和中國大陸等鄰近經(jīng)濟(jì)體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟(jì)體壓低本幣匯率。作為這個(gè)區(qū)域內(nèi)幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣，人民幣將顯著地放大這種風(fēng)險(xiǎn)，從而對2013年中國的經(jīng)常賬戶構(gòu)成明顯的壓力。

中國央行的匯率政策在“夾板”中左右為難。一方面，若要支持經(jīng)常賬戶，就應(yīng)要求人民幣弱勢應(yīng)對“日元貶值+美元升值”；另一方面，要照顧身后龐大的經(jīng)濟(jì)泡沫（房地產(chǎn)和產(chǎn)能），需要人民幣保持強(qiáng)勢，一旦人民幣匯率形成自我實(shí)現(xiàn)的貶值路徑，將引致資產(chǎn)價(jià)格快速下行，對國內(nèi)信用緊縮壓力會(huì)陡增，因?yàn)檫^去十年的人民幣信用供給是以資產(chǎn)升值而擴(kuò)張的，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產(chǎn)生巨大貨幣收縮效應(yīng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速和人民幣更強(qiáng)的貶值壓力。

“虛火”的人民幣強(qiáng)勢是“慢性毒藥”，可能導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目盈余惡化，最終加劇資本外流。如果刺破了資產(chǎn)泡沫，無疑會(huì)形成全局性收縮的壓力，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的硬著陸。

未來若出現(xiàn)外部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，我們相信中國央行會(huì)選擇“SLF（常設(shè)借貸便利）+SLO（公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）+RRR（存款準(zhǔn)備金率）”（只可能下調(diào)）的貨幣工具組合予以對沖。中央銀行在貨幣市場上基本是萬能的，實(shí)在不行，可以直接創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)的資本工具，投放基礎(chǔ)貨幣。然而，全社會(huì)信用更取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以央行短期內(nèi)恐怕也不能完全對沖風(fēng)險(xiǎn)偏好的崩塌，例如在2008年9月至2009年那一段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)也花了一年左右的時(shí)間才能穩(wěn)住局面。

我們看到的場景可能是：（1）充沛的銀行間資金市場，加上信用萎縮的社會(huì)融資；（2）安全資產(chǎn)（政府信用保障的）成為資金追逐的“香餑餑”。

中線風(fēng)險(xiǎn)：“縮”遠(yuǎn)大于“脹”

中國經(jīng)濟(jì)中線的風(fēng)險(xiǎn)是國內(nèi)的通脹，還是外部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)所引發(fā)的通縮？

如果中國新的一輪通脹真正起來，條件有兩個(gè)：一是對地方政府投資沖動(dòng)抑制失效，新一輪需求擴(kuò)張開啟；二是美元升值和日元貶值還沒有累積到足夠強(qiáng)勢，即外部風(fēng)險(xiǎn)沒有升級(jí)。

如果外部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，泛亞太會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)崩塌的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常賬盈余收窄和資本項(xiàng)逆差擴(kuò)大，以及大宗商品市場的熊市與中國通脹不太可能并立。中國經(jīng)濟(jì)中線“縮”的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于“脹”。

中國的地方政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到有效抑制，雖短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能衰弱，但資金面相對寬裕還是可以維系，即國內(nèi)的狀態(tài)還將是“弱經(jīng)濟(jì)+寬資金”（當(dāng)然，與上半年比較，寬的性質(zhì)會(huì)有所變化，下半年更可能是被動(dòng)性的）。

未來打破這種平衡的變數(shù)： 一是新領(lǐng)導(dǎo)下決心加快出清（推動(dòng)過剩產(chǎn)能的清洗，進(jìn)行存量債務(wù)重組減記） ；二是外部風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)（密切關(guān)注夏季美國的就業(yè)市場、安倍實(shí)驗(yàn)的進(jìn)展）。

今天中國經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)是，存在大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，大量錯(cuò)配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率，這些僵尸型企業(yè)難以滅亡，并占據(jù)大量信用資源而得以存活，導(dǎo)致生產(chǎn)率顯著衰退。

成功地去杠桿，一定是找到導(dǎo)致收入衰退的原因，能克服之從而使收入增長重新恢復(fù)了動(dòng)能，使得收入增長開始快過債務(wù)的成本。失去活力的肌體不徹底死去，收入的活力是回不來的，很難無痛過渡到去杠桿階段。這叫“創(chuàng)造性破壞”，所謂“發(fā)展中解決問題”，現(xiàn)實(shí)中是沒有的。

歷史上走出債務(wù)困境只有兩條路徑：一是抽貨幣付出蕭條的代價(jià)（主動(dòng)擠泡沫，讓該死的都死掉，某種程度意味著“創(chuàng)造性破壞”的發(fā)生）；二是“水多了加面”，叫貨幣深化，把政府控制的資源重新釋放給市場，在中國叫產(chǎn)權(quán)改革。

盡管主動(dòng)實(shí)施經(jīng)濟(jì)的減速要經(jīng)歷陣痛，但減輕痛苦的輔助政策依然很多：強(qiáng)化資本項(xiàng)管制，可考慮出臺(tái)“類托賓稅”政策，防止短期資本大進(jìn)大出； 經(jīng)濟(jì)主動(dòng)減速時(shí)，可以迅速松綁匯率管制，增強(qiáng)彈性的貨幣將為已經(jīng)建立了完整產(chǎn)業(yè)鏈的中國貿(mào)易部門的增長提供極具競爭力的新基礎(chǔ)； 要變被動(dòng)為主動(dòng)，對待存量債務(wù)一定要采取一整套綜合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施，進(jìn)行資產(chǎn)置換，類似于當(dāng)年通過資產(chǎn)管理公司即（AMC）的撇壞賬模式，如發(fā)長期低利率特別債券對現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購買，積極推進(jìn)債務(wù)重組。

大量壞賬留在銀行體系內(nèi)是非常危險(xiǎn)的狀態(tài)，這樣銀行會(huì)變成“僵尸銀行”，資本和流動(dòng)性吃緊。未來外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，銀行根本沒有反周期操作的能力，會(huì)放大經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。具體執(zhí)行的技術(shù)細(xì)節(jié)可以再進(jìn)一步探討，比方說這一次中央可能要跟地方和銀行談一個(gè)價(jià)格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機(jī)制的建立。

突破目前僵局的政策邏輯，取決于政府主動(dòng)減速的決心和勇氣，這或可將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提前釋放。