王月溪，姜 盼

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

中國(guó)資本市場(chǎng)換股并購(gòu)現(xiàn)金選擇權(quán)問(wèn)題研究

王月溪，姜 盼

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

現(xiàn)金選擇權(quán)制度是我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，當(dāng)公司發(fā)生重大重組事項(xiàng)時(shí)可以保護(hù)中小股東權(quán)益。但由于缺乏相關(guān)法規(guī)的制約，現(xiàn)金選擇權(quán)制度在實(shí)踐中過(guò)于自由。業(yè)界對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)制度有很多不同的理解，引發(fā)了諸多矛盾。現(xiàn)金選擇權(quán)制度設(shè)計(jì)上存在的缺陷，削弱了中小股東的利益保護(hù)功能，有違現(xiàn)金選擇權(quán)制度的初衷。因此，針對(duì)我國(guó)已經(jīng)完成的25起換股并購(gòu)現(xiàn)金選擇權(quán)案例，在對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)主體、行權(quán)條件、定價(jià)方法、行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益等方面進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，提出了重新建立現(xiàn)金選擇權(quán)的制度方案。

換股并購(gòu)；現(xiàn)金選擇權(quán)；中小股東；利益保護(hù)；資本市場(chǎng)；中國(guó)

一、引 言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，并購(gòu)重組事件大量涌現(xiàn)，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟。并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式，最初是傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付；而時(shí)至今日，換股并購(gòu)漸漸成為并購(gòu)市場(chǎng)的主角。換股并購(gòu)的現(xiàn)金選擇權(quán)制度，是我國(guó)資本市場(chǎng)在換股并購(gòu)領(lǐng)域中的獨(dú)創(chuàng)制度安排。《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引(2011年修訂)》對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)做出如下定義：“現(xiàn)金選擇權(quán)是指當(dāng)上市公司擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等其他重大事項(xiàng)時(shí)，相關(guān)股東享有按照事先約定的價(jià)格在規(guī)定期限內(nèi)將其持有的該上市公司股份出售給第三方公司或者該上市公司的權(quán)利?！爆F(xiàn)金選擇權(quán)制度安排的目的是保護(hù)并購(gòu)重組事件中相關(guān)中小股東的利益，為其提供適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制；提高并購(gòu)重組的實(shí)施效率，保證公司并購(gòu)重組的順利進(jìn)行。現(xiàn)金選擇權(quán)制度的特點(diǎn)是行權(quán)對(duì)價(jià)不必由公司自己支付，可節(jié)約資金成本；行權(quán)條件寬泛，有更多的靈活性和可調(diào)整性。

二、換股并購(gòu)現(xiàn)金選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益分析

當(dāng)實(shí)施換股吸收合并等重大公司事項(xiàng)時(shí)，對(duì)于目標(biāo)公司股東來(lái)說(shuō)，是否申報(bào)并行使現(xiàn)金選擇權(quán)是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

第一種情況，如果目標(biāo)公司股東選擇不行權(quán)，則其手中持有的目標(biāo)公司股份會(huì)按照并購(gòu)協(xié)議約定的換股比例自動(dòng)換成并購(gòu)公司股份。如果并購(gòu)公司在換股吸收合并后股價(jià)走強(qiáng)，選擇行權(quán)的原目標(biāo)公司股東將會(huì)獲得收益；如果并購(gòu)公司在換股吸收合并后股價(jià)走弱，選擇行權(quán)的目標(biāo)公司股東將會(huì)蒙受損失。

第二種情況，如果目標(biāo)公司股東選擇行使現(xiàn)金選擇權(quán)，則其可以在并購(gòu)協(xié)議約定的期限內(nèi)立即將手中股份以一個(gè)不低的價(jià)格變現(xiàn)離場(chǎng)，這就避免了將來(lái)并購(gòu)公司或者新建公司股價(jià)走弱進(jìn)而使其產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。但是同時(shí)，行使了現(xiàn)金選擇權(quán)也意味著這部分股東將失去未來(lái)因?yàn)椴①?gòu)公司股價(jià)走強(qiáng)而產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)。

在我國(guó)的實(shí)際案例中，還有一個(gè)不確定因素使分析變得更為復(fù)雜：并購(gòu)協(xié)議約定的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格通常為目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)公允價(jià)格，對(duì)立即退出的股東是公平的，而約定的目標(biāo)公司換股價(jià)格通常需要在現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的基礎(chǔ)上加上一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以之作為對(duì)參與換股并愿意持有并購(gòu)公司股份的原股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，這部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般由保薦機(jī)構(gòu)參照國(guó)際國(guó)內(nèi)同類并購(gòu)的平均水平給出，使用的是相對(duì)定價(jià)的方法。這部分溢價(jià)理所當(dāng)然地成為了目標(biāo)公司股東考慮是否申報(bào)和行使現(xiàn)金選擇權(quán)需要參考的一個(gè)重要指標(biāo)，較高的溢價(jià)會(huì)更加吸引其參與換股，而如果換股價(jià)與現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格持平，股東們可能更愿意選擇行權(quán)離場(chǎng)。

本文收集了我國(guó)2004年以來(lái)所有進(jìn)行現(xiàn)金選擇權(quán)的換股吸收合并案例中的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和雙方的換股價(jià)格，這些并購(gòu)事件已經(jīng)順利實(shí)施。由于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格一般參照換股價(jià)格確定，故本文在分析現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的合理性時(shí)選擇以換股價(jià)格的分析替代之，統(tǒng)計(jì)情況見表1。

表1 并購(gòu)公司、目標(biāo)公司換股價(jià)格以及現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格對(duì)比 (元)

資料來(lái)源：Wind資訊.

(表格說(shuō)明：葛洲壩換股并購(gòu)水電工程、SST數(shù)碼換股并購(gòu)鹽湖集團(tuán)和東軟股份換股并購(gòu)東軟集團(tuán)三個(gè)案例中，對(duì)并購(gòu)公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。其余案例均為對(duì)目標(biāo)公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。)

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以從以下幾個(gè)方面詳細(xì)分析我國(guó)資本市場(chǎng)中現(xiàn)金選擇權(quán)制度存在的特征。

1.現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)方法分析

現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)多數(shù)利用市場(chǎng)公允價(jià)格，具體為上市公司收購(gòu)公告日前20交易日該個(gè)股成交均價(jià)(攀鋼系重組、新湖中寶并購(gòu)新湖創(chuàng)業(yè)等)，這種情況占案例的65%；少數(shù)為公告日前最后交易日的收盤價(jià)(中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)、東軟集團(tuán)并購(gòu)東軟股份等)，這種情況占案例的20%；還有幾種情況是以協(xié)議價(jià)定價(jià)(上港集團(tuán)并購(gòu)上港集箱、中國(guó)交建并購(gòu)路橋建設(shè)等)，但一般都高于其市場(chǎng)公允價(jià)格，這種情況占案例的15%。

無(wú)論是公告日前20個(gè)交易日、30個(gè)交易日的平均股價(jià)，還是公告日前一日的收盤價(jià)，采用的都是市場(chǎng)公允價(jià)格定價(jià)法。這里以新湖中寶并購(gòu)新湖創(chuàng)業(yè)為例，對(duì)公允價(jià)格的確定方法做一具體分析。

根據(jù)并購(gòu)方財(cái)務(wù)顧問(wèn)西南證券股份有限公司發(fā)布的《新湖中寶股份有限公司換股吸收合并浙江新湖創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司報(bào)告書》，新湖中寶及新湖創(chuàng)業(yè)兩公司的換股價(jià)格以董事會(huì)關(guān)于此次吸收合并事項(xiàng)決議公告日(2008年12月10日)前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)確定，分別為每股3.85元和每股7.11元，換股比例1∶1.85，新股創(chuàng)業(yè)股東擁有的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格等于其換股價(jià)格7.11元/股。由于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格等于換股價(jià)格，對(duì)換股價(jià)格的公允性分析和對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的公允性分析具有同一性。

(1)停牌前6個(gè)月內(nèi)兩公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)

首先將雙方公司股價(jià)和所處行業(yè)指數(shù)走勢(shì)做比較分析，統(tǒng)計(jì)2008年4月11日至2008年10月10日間新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和地產(chǎn)指數(shù)(上海：000006)的波動(dòng)幅度，得到圖1。

從圖1可以看出，在董事會(huì)關(guān)于并購(gòu)事項(xiàng)公告日前6個(gè)月內(nèi)，三者的走勢(shì)基本一致，下跌幅度也非常接近。

然后對(duì)單個(gè)交易日的兩公司收盤價(jià)與地產(chǎn)指數(shù)漲跌做一致性分析。在交易停牌前6個(gè)月內(nèi)，統(tǒng)計(jì)單個(gè)交易日新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)股票收盤價(jià)的漲跌情況，分別對(duì)比當(dāng)日地產(chǎn)指數(shù)的漲跌情況，結(jié)果為：新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)與地產(chǎn)指數(shù)保持一致的次數(shù)均為94次，保持一致的比例均為80%。

可見新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)股價(jià)在董事會(huì)公告停牌前6個(gè)月內(nèi)走勢(shì)與漲跌幅基本同地產(chǎn)指數(shù)保持一致，沒(méi)有異常波動(dòng)的情況。

資料來(lái)源：Wind資訊.圖1 2008年4月至10月新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和地產(chǎn)指數(shù)波動(dòng)對(duì)比

(2)現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格采用前20個(gè)交易日均價(jià)的合理性

分析該起并購(gòu)事項(xiàng)前兩年國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)換股吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市的案例可以發(fā)現(xiàn)，自從2007年11月開始，換股價(jià)格確定方法主要參照合并公告日前20個(gè)交易日均價(jià)確定。具體如表2所示。

表2 新湖中寶并購(gòu)新湖創(chuàng)業(yè)前兩年資本市場(chǎng)并購(gòu)基準(zhǔn)價(jià)確定方法統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：Wind資訊.

可見，此次換股價(jià)格以及現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的確定符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)換股吸收合并案例的操作習(xí)慣，具有合理性。

(3)現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格能反映股票的合理估值水平

按照新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)的換股價(jià)格計(jì)算出兩家公司的市盈率(P/E)、市凈率(P/B)，并統(tǒng)計(jì)所有房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司的兩個(gè)指標(biāo)的情況，其中，剔除了行業(yè)中市盈率明顯過(guò)高(P/E大于50)的公司以及虧損的公司，然后做簡(jiǎn)單算術(shù)平均，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)平均指標(biāo)的比較

資料來(lái)源：Wind資訊.

數(shù)據(jù)顯示，新湖創(chuàng)業(yè)股票的市盈率10.2，顯著低于行業(yè)平均水平21.81，市凈率3.84，顯著高于行業(yè)平均水平2.81。而新湖中寶的市盈率和市凈率均略高于行業(yè)平均水平，這基本符合市場(chǎng)對(duì)兩家公司未來(lái)業(yè)績(jī)水平的預(yù)期，反映出股票價(jià)格估值水平的合理性。

2.現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格與換股價(jià)格的對(duì)比分析

換股價(jià)格在多數(shù)案例中大于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，少數(shù)時(shí)等于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。一般認(rèn)為，參與換股的股東承擔(dān)了更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該給予其一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。統(tǒng)計(jì)所有案例中換股價(jià)格和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的對(duì)比關(guān)系、溢價(jià)程度以及計(jì)算溢價(jià)的原則，如表4所示。

分析表4可以得出以下結(jié)論：

第一，換股價(jià)溢價(jià)于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的案例，占50%左右。

第二，在有溢價(jià)的13個(gè)案例中，溢價(jià)水平都較高，平均為21%。其中最高溢價(jià)水平為40%(中國(guó)鋁業(yè)并購(gòu)包頭鋁業(yè))，最低為7%(金隅股份并購(gòu)太行水泥)。

第三，若將沒(méi)有溢價(jià)的案例考慮其中，經(jīng)過(guò)算術(shù)平均可以得出所有案例的平均溢價(jià)水平也在12%以上。

下面以攀鋼鋼釩并購(gòu)ST長(zhǎng)鋼一案為例，具體分析換股價(jià)格溢價(jià)水平的合理性。此案例中，給予ST長(zhǎng)鋼股東在基準(zhǔn)股價(jià)之上20.79%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，參考此次并購(gòu)前兩年內(nèi)的并購(gòu)案例，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)見表5。

表4 換股價(jià)格對(duì)比現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的溢價(jià)程度 (元)

資料來(lái)源：Wind資訊.

(表格說(shuō)明：葛洲壩換股并購(gòu)水電工程、SST數(shù)碼換股并購(gòu)鹽湖集團(tuán)和東軟股份換股并購(gòu)東軟集團(tuán)三個(gè)案例中，對(duì)并購(gòu)公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，換股價(jià)為并購(gòu)公司換股價(jià)。其余案例均為對(duì)目標(biāo)公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，換股價(jià)為目標(biāo)公司換股價(jià)。)

表5 兩年內(nèi)國(guó)內(nèi)上市公司吸收合并和要約收購(gòu)案例平均溢價(jià)情況

資料來(lái)源：Wind資訊.

表5數(shù)據(jù)顯示，近期并購(gòu)事件的溢價(jià)水平多處于15%～30%之間，在現(xiàn)金、現(xiàn)金加股票和股票支付的三種支付方式中，單純以股票支付的吸收合并或要約收購(gòu)事項(xiàng)的溢價(jià)水平的均值是29%。本案例中，雖然ST長(zhǎng)鋼的資產(chǎn)連續(xù)盈利能力一般，但其生產(chǎn)工藝、品牌力量以及固定資產(chǎn)等均是并購(gòu)公司攀鋼集團(tuán)未來(lái)戰(zhàn)略中的重要支柱。因此，給予ST長(zhǎng)鋼20.79%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，符合市場(chǎng)化定價(jià)方式，合理地體現(xiàn)了相關(guān)資產(chǎn)的公允價(jià)值，同時(shí)也保護(hù)了交易中相關(guān)股東的合法利益。

3.現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和新股價(jià)格未來(lái)走勢(shì)比較

上述分析似乎說(shuō)明選擇換股的股東日后必盈利，但國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)成功后，并購(gòu)公司的股價(jià)走勢(shì)一般低于預(yù)期，多數(shù)情況甚至還會(huì)發(fā)生下跌。本文對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)換股吸收合并案例做了相應(yīng)的跟蹤觀察，統(tǒng)計(jì)了換股吸收合并后存續(xù)公司股價(jià)的變化情況，分別統(tǒng)計(jì)了并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?日股價(jià)、30日均價(jià)、90日均價(jià)、180日均價(jià)和360日均價(jià)，并與相關(guān)換股價(jià)格和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格做了比較。

由于在多起換股吸收合并案例中，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格均與換股價(jià)格不相等，一般換股價(jià)格都高于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果想要比較一個(gè)股東在并購(gòu)一年之內(nèi)，選擇換股或者選擇行使現(xiàn)金選擇權(quán)的收益孰高孰低，需要先將其現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格做一調(diào)整方才能與存續(xù)公司股票價(jià)格做出比較。調(diào)整方法如下：

首先，對(duì)于目標(biāo)公司股東采用現(xiàn)金選擇權(quán)的案例，其現(xiàn)金選擇權(quán)調(diào)整價(jià)(以下簡(jiǎn)稱調(diào)整價(jià))應(yīng)為原始的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格乘以存續(xù)公司換股價(jià)格再除以被吸收合并公司換股價(jià)格，公式如下：

調(diào)整價(jià)=現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格×存續(xù)公司換股價(jià)格÷被吸收合并公司換股價(jià)格

其次，對(duì)于并購(gòu)公司股東采用現(xiàn)金選擇權(quán)的案例，其現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格無(wú)需調(diào)整，仍為原始的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。

需要說(shuō)明的是，上述三起并購(gòu)公司股東采用現(xiàn)金選擇權(quán)的案例分析，并不影響對(duì)相關(guān)股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)與否的風(fēng)險(xiǎn)收益分析的本質(zhì)，固將此三個(gè)特殊案例納入所有案例的整體分析中。

用以上方法，表6統(tǒng)計(jì)了已有換股吸收合并案例。

表6 換股價(jià)和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格以及未來(lái)一年存續(xù)股票均價(jià)比較 (元)

資料來(lái)源：Wind資訊(“——”代表暫時(shí)無(wú)最新股價(jià)數(shù)據(jù)).

分析表6股票均價(jià)數(shù)據(jù)：

第一，在所有25個(gè)案例中，有15個(gè)案例的存續(xù)公司的新上市股票價(jià)格均高于調(diào)整后的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，而且這些股票在未來(lái)30日、90日、180日和360日的表現(xiàn)均比較強(qiáng)勢(shì)，各均價(jià)都高于調(diào)整后的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，其占案例總數(shù)的60%。

第二，有4個(gè)案例新股票價(jià)格在未來(lái)360日一直低于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，占案例總數(shù)的16%。

第三，有6個(gè)案例新股價(jià)格在短期高于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，但在期末附近又走低，占案例總數(shù)的24%。

第四，綜合考慮全部25個(gè)案例，有21個(gè)在中短期的新股價(jià)格高于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，占比為85%；有15個(gè)在中長(zhǎng)期的新股價(jià)格均高于調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，占比為60%。

第五，在存在溢價(jià)的案例中，新股價(jià)格超出調(diào)整的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的比例均超出可能存在的定期存款利息率，所以在分析時(shí)不考慮期初行使現(xiàn)金選擇權(quán)的利息收益并不影響以上結(jié)論的正確性。

總結(jié)上述分析，可以認(rèn)為，起碼在中短期(一年以內(nèi))，無(wú)論在吸收合并還是新設(shè)合并的換股并購(gòu)案例中，存續(xù)公司股票價(jià)格的表現(xiàn)在大多數(shù)情況下都優(yōu)于期初現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格。統(tǒng)計(jì)結(jié)果證明，在現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)時(shí)點(diǎn)，股東的最佳策略是直接參與換股，而不是申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

三、我國(guó)現(xiàn)金選擇權(quán)制度的構(gòu)建

我國(guó)目前的現(xiàn)金選擇權(quán)制度缺乏法律強(qiáng)制，在具體的制度安排上仍然有很大的可調(diào)整空間，因此也存在諸多問(wèn)題。現(xiàn)金選擇權(quán)適用條件不明確，缺乏對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施義務(wù)主體違約責(zé)任的規(guī)范，沒(méi)有形成實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的固定程序，現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)方式單一并且容易受到董事會(huì)操縱。針對(duì)以上問(wèn)題并結(jié)合案例，筆者對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的現(xiàn)金選擇權(quán)制度做了更加規(guī)范的重新構(gòu)建工作。

1.現(xiàn)金選擇權(quán)制度適用的條件

我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)事項(xiàng)逐年增加，換股并購(gòu)將成為主流。換股對(duì)目標(biāo)公司股東采取強(qiáng)制機(jī)制，違反了合同自由原則，必須給予其對(duì)價(jià)選擇的權(quán)力，現(xiàn)金選擇權(quán)正由此產(chǎn)生，所以現(xiàn)金選擇權(quán)制度的使用，必須是以股票為支付手段的事項(xiàng)。在實(shí)踐當(dāng)中，現(xiàn)金選擇權(quán)也同樣適用于公司分立的情形，比如ST東北分立為龍江交通和吉林高速的案例，就設(shè)計(jì)了現(xiàn)金選擇權(quán)。理論中還存在股份轉(zhuǎn)換的概念，是一種強(qiáng)制要約收購(gòu)行為，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)尚無(wú)此種案例，但其也符合現(xiàn)今選擇權(quán)的適用條件?，F(xiàn)金選擇權(quán)制度適用于以換股作為支付手段的公司吸收合并、新設(shè)合并、分立以及股份轉(zhuǎn)換四種公司事項(xiàng)。

2.現(xiàn)金選擇權(quán)制度適用的股東群體

在鹽湖鉀肥換股吸收合并ST鹽湖的案例中，只有目標(biāo)公司ST鹽湖的股東享有現(xiàn)金選擇權(quán)。曾有并購(gòu)方鹽湖鉀肥的股東提出質(zhì)疑，認(rèn)為現(xiàn)金選擇權(quán)是專門用于保護(hù)上市公司中小異議股東的權(quán)利。相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)金選擇權(quán)是被吸收合并方股東的選擇權(quán)，只有被并購(gòu)重組方股東才能享有這種權(quán)利。

《公司法》中的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)與現(xiàn)金選擇權(quán)都是對(duì)中小股東合法權(quán)益的保護(hù)。并購(gòu)事件屬于法定的股東行使異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)五種情形之一，無(wú)論協(xié)議是否規(guī)定，雙方公司的異議股東都有權(quán)基于法律要求公司提供異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。而現(xiàn)金選擇權(quán)，重在“選擇”，針對(duì)的是目標(biāo)公司股東，是在把股票換取并購(gòu)公司新股和把股票以現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格賣給第三方公司的兩者之間做出選擇?？梢姮F(xiàn)金選擇權(quán)是針對(duì)目標(biāo)公司股東的專屬權(quán)利。而并購(gòu)公司股東若有異議，完全可以行使異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)退出公司，其作為并購(gòu)事件主動(dòng)方公司的股東，沒(méi)有權(quán)利申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

雖然已有三起案例(葛洲壩并購(gòu)水電工程、SST數(shù)碼并購(gòu)鹽湖集團(tuán)、東軟股份并購(gòu)東軟集團(tuán))對(duì)目標(biāo)公司股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，但這三起案例的背景是上市公司并購(gòu)非上市公司，目標(biāo)公司股東不具有擁有現(xiàn)金選擇權(quán)的資格，所以只針對(duì)并購(gòu)公司中小股東提供了現(xiàn)金選擇權(quán)，屬于特殊的保護(hù)措施。現(xiàn)金選擇權(quán)只屬于目標(biāo)上市股份有限公司股東專有，并購(gòu)公司股東沒(méi)有現(xiàn)金選擇權(quán)。如果在特殊情況下，發(fā)生上市公司并購(gòu)非上市公司的事件，此時(shí)應(yīng)特殊對(duì)待，對(duì)并購(gòu)公司股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，給予并購(gòu)公司中小股東合理的退出權(quán)利。

3.現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)行權(quán)條件

現(xiàn)金選擇權(quán)不應(yīng)該以在股東大會(huì)上投出反對(duì)票為條件。以投反對(duì)票為條件的現(xiàn)金選擇權(quán)制度安排在近年多見，要求相關(guān)的股東在股東大會(huì)上對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)投出有效反對(duì)票。這種安排值得商榷。首先，現(xiàn)金選擇權(quán)的初衷是促進(jìn)并購(gòu)事項(xiàng)順利開展，通過(guò)第三方公司收購(gòu)股票來(lái)提高換股并購(gòu)效率，若執(zhí)意要求相關(guān)股東對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)投反對(duì)票，不利于決議的順利通過(guò)。其次，對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)持有異議不一定是絕對(duì)的反對(duì)，要求必須在股東大會(huì)上投反對(duì)票，有違相關(guān)股東的真實(shí)意見表達(dá)。最后，現(xiàn)金選擇權(quán)是股東的自由退出權(quán)，要求其必須投反對(duì)票，增加了股東潛在行權(quán)成本。

參考我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《企業(yè)并購(gòu)法》，可以在股東大會(huì)前登記將要行使現(xiàn)金選擇權(quán)的異議股東的股份數(shù)量，將其代表的表決權(quán)從總數(shù)中扣除，剩余的表決權(quán)再進(jìn)行表決，這兼顧了股東退出權(quán)，保證了決議的順利通過(guò)，值得大陸地區(qū)借鑒。

現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)以持續(xù)持股為條件?，F(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)股東應(yīng)該連續(xù)持有股票至行權(quán)日。若股東中途賣出股票，則不僅其本人失去行權(quán)資格，繼受股份的股東也不得行使現(xiàn)金選擇權(quán)。在攀鋼系重組中，沒(méi)有要求申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)股東持續(xù)持有標(biāo)的股票，其可以在行權(quán)前自由買進(jìn)賣出，這種做法在不利的市場(chǎng)環(huán)境中吸引了大量機(jī)構(gòu)投資者和投機(jī)者炒作攀鋼股票，使其在行權(quán)前推高股價(jià)至高于現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)格，進(jìn)而避免了大量現(xiàn)金支付。但是這樣的安排會(huì)使公司股票因?yàn)椴①?gòu)效應(yīng)的影響遭受二級(jí)市場(chǎng)投資者和投機(jī)者的炒作，不利于公司對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)的現(xiàn)金價(jià)值準(zhǔn)確估值，會(huì)增加證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

4.現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)方法

我國(guó)目前主流的定價(jià)方法是相對(duì)定價(jià)法，即以董事會(huì)對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)首次公告日前20交易日的標(biāo)的股票交易均價(jià)為基準(zhǔn)，兼顧同類并購(gòu)事項(xiàng)或者同規(guī)模公司的市盈率，以此確定換股價(jià)格和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。但實(shí)踐中，這種方法有很大弊端，如云天化重組案例中，時(shí)值股市低迷期，標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)走低，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格更具有吸引力，間接地導(dǎo)致了并購(gòu)的失敗。

在定價(jià)和估值方法上不能只局限于相對(duì)法，應(yīng)該綜合采用市場(chǎng)法、資產(chǎn)定價(jià)法和收益定價(jià)法等方法，以期更準(zhǔn)確地把握未來(lái)的價(jià)格走向。對(duì)現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)不能照搬換股價(jià)格的定價(jià)方法，必須兼顧當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，考慮現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)日至行權(quán)日的市場(chǎng)可能走勢(shì)以及對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的影響程度，大致預(yù)測(cè)行權(quán)日的股票價(jià)格區(qū)間，以此來(lái)確定更接近行權(quán)日附近股價(jià)的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，可以更好地限制現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)數(shù)量，有利于并購(gòu)事項(xiàng)的平穩(wěn)進(jìn)行和更好地保護(hù)中小投資者的利益。

5.現(xiàn)金選擇權(quán)制度的實(shí)施程序

根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)、實(shí)際案例以及上述分析，筆者認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)金選擇權(quán)制度的具體實(shí)施程序如下：

第一步，現(xiàn)金選擇權(quán)合同的簽訂。并購(gòu)公司董事會(huì)通過(guò)并購(gòu)方案后，應(yīng)當(dāng)與合格的第三方公司簽訂提供現(xiàn)金選擇權(quán)的合同，明確第三方公司承擔(dān)收購(gòu)現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)股東股份的義務(wù)。該合同為附條件合同，以并購(gòu)公司股東大會(huì)通過(guò)并購(gòu)方案為生效要件。

第二步，公告現(xiàn)金選擇權(quán)合同，通知所有相關(guān)股東申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)的具體方式和期限。

第三步，相關(guān)股東申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)。準(zhǔn)備行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東必須在股東大會(huì)對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)決議前提交申報(bào)請(qǐng)求，并應(yīng)當(dāng)聲明放棄其申報(bào)的股份數(shù)量所代表的在股東大會(huì)上對(duì)相關(guān)議案的表決權(quán)。

第四步，股東大會(huì)表決。申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)的股東不參加表決，將該數(shù)量代表的表決權(quán)從有表決權(quán)的股份總量中扣除。

第五步，發(fā)布現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施具體方案的公告。向公眾告知有權(quán)申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)的股東資格，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)時(shí)間，現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)方法，行權(quán)登記日，現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)操作方法，等等。行權(quán)股東必須按照方案的要求及時(shí)申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)。

第六步，公布現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)結(jié)果。在換股并購(gòu)事項(xiàng)完成后，及時(shí)公布現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)結(jié)果，同時(shí)告知對(duì)價(jià)金額到賬的具體時(shí)間。

四、結(jié) 論

通過(guò)理論和實(shí)踐的分析，本文得到的主要結(jié)論是：現(xiàn)金選擇權(quán)屬于股東退出權(quán)，在并購(gòu)中用于保護(hù)中小股東的利益；現(xiàn)金選擇權(quán)是發(fā)生吸收合并、新設(shè)合并、分立等公司重大事項(xiàng)時(shí)的制度安排，申報(bào)主體是目標(biāo)公司的股東，由同并購(gòu)公司簽訂協(xié)議的第三方公司收購(gòu)目標(biāo)公司股東申報(bào)的現(xiàn)金選擇權(quán)，并將其按照換股價(jià)格全部換取并購(gòu)公司股份；現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)采用市場(chǎng)定價(jià)法，參考標(biāo)的股票是決議公告日前的市場(chǎng)公允價(jià)值；行使現(xiàn)金選擇權(quán)的收益一般低于參與換股的收益；現(xiàn)金選擇權(quán)可以為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)中短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資機(jī)會(huì)；靈活的現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)計(jì)能夠促進(jìn)并購(gòu)事項(xiàng)順利進(jìn)行，不合理的設(shè)計(jì)可能導(dǎo)致并購(gòu)失??；現(xiàn)金選擇權(quán)不同于異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，二者有各自的適用領(lǐng)域，不能相互替代。

[1]董寶珍.鹽湖鉀肥流通股股東有權(quán)擁有現(xiàn)金選擇權(quán)[EB/OL].http://www.ltkdj.com/news/gdgd/2009/214/09214106329767FFE45J4G6E65BKFD_3.html

[2]丁茂中.股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑難問(wèn)題研究(上)[EB/OL].http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=31118，2010-01-22.

[3]劉 國(guó)，馮俊文.審視云天化重組[J].企業(yè)管理，2009，(11)：33-36.

[4]劉雨峰.深交所報(bào)告：現(xiàn)金選擇權(quán)四大問(wèn)題待解 [N].上海證券報(bào)，2010-05-25(F09).

[5]張 勍.現(xiàn)金選擇權(quán)別成“制度性花瓶”[N].證券日?qǐng)?bào)，2009-02-14(A01).

[6]謝洪忠.博弈攀鋼鋼釩現(xiàn)金選擇權(quán)[J].中國(guó)證券期貨，2010，(9)：108-109.

[7]桂浩明.現(xiàn)金選擇權(quán)：資本運(yùn)作中的雙刃劍[N].證券時(shí)報(bào)，2009-01-10(A12).

[8]深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引(2011年修訂)[Z].深圳證券交易所，2011.

責(zé)任編校：田 旭，馬小軍

AResearchontheCash-optionofStock-for-stockMamp;AinChineseCapitalMarket

WANG Yue-xi, JIANG Pan

(Finace College,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116021,China)

Cash-option system is a system innovation of our capital market, which protects interests of minority shareholders as major matters occur in company. While due to the lack of related laws and regulations, the Cash-option system arrangement is too free, there are many different understanding to Cash-option system, which caused many contradictions.Cash-option system in the design also has many defects, which weaken the function of minority shareholders' protection and contraried to the original intention.Summarizing all the 25 merger cases designed of Cash-option in China which have successfully completed, analysises the Cash-option authority subject, vesting conditions, pricing method, right risk and return in empirical method. Finally proposes to build a new kind of Cash-option system.

merger and acquisition with share exchange；minority shareholders;Cash-option；preserving the interest of minority；capital market;China

2013-06-11

王月溪，女，遼寧遼陽(yáng)人，教授，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、資本運(yùn)作等。

F832.5

A

1007-9734(2013)04-0067-08