■ 鄭基超 博士 劉 晴（、安徽省社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所 合肥3005 、合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 合肥 3000）

引言

傳統(tǒng)的國際借貸說認(rèn)為，匯率水平取決于供求規(guī)律，資本流入時(shí)外匯資產(chǎn)供給增加，外匯貶值，資本流出時(shí)外匯資產(chǎn)需求增加，外匯升值。在對匯率與國際資本流動進(jìn)行的實(shí)證研究中，Robin Brooks，Hali Edison，Manmohan Kumar，TorstenSlok（2001）將外商直接投資和凈證券投資納入美元、歐元、日元間的匯率波動分析，認(rèn)為資本流動與匯率波動確實(shí)息息相關(guān)；施建淮、余海豐（2005）進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)，凈對外資產(chǎn)占GDP的比率及非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對價(jià)格比與實(shí)際有效匯率成正向關(guān)系；谷宇、高鐵梅、付學(xué)文（2008）認(rèn)為生產(chǎn)力發(fā)展水平、外商直接投資、貿(mào)易條件、國有企業(yè)比重在長期和短期內(nèi)都對人民幣匯率產(chǎn)生正向沖擊；陳浪南、陳云（2009）認(rèn)為在長期內(nèi)人民幣匯率預(yù)期變化和國內(nèi)外利差是影響國際資本流動的因素。

我國經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)對外深度開放，人民幣匯率是關(guān)系中外經(jīng)濟(jì)交易的核心變量，國際間的資本流動是否對人民幣匯率產(chǎn)生了影響，如果產(chǎn)生影響，在人民幣升值預(yù)期下，應(yīng)該如何應(yīng)對？本文將通過統(tǒng)計(jì)分析得出實(shí)證結(jié)果，并給出決策建議。

圖1 四變量散點(diǎn)圖

國際資本流動對匯率的作用機(jī)理分析

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，需關(guān)注國際收支均衡，假設(shè)國際收支僅包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶，則要實(shí)現(xiàn)均衡需要兩個(gè)賬戶保持此消彼長狀態(tài)，即經(jīng)常賬戶順差需要資本賬戶逆差，反之亦然。BP=NX(StPt*/P)+K(i，i*)=0（NX`>0，Ki>0，Ki*<0）上式中BP表示國際收支，NX為凈出口，假設(shè)Marshall-Lerner條件成立，實(shí)際匯率數(shù)值上升，凈出口會隨之增加。對資本賬戶K來說，國內(nèi)利率上升，資本流入增加，國外利率上升，資本流入減少。

考慮到我國的實(shí)際，本文認(rèn)為貨幣需求為：Mt/Pt=Lt(it，Yt)其中：Li<0，Ly>0。貨幣供給為：Mt/Pt=BP+D(i) D`<0。

其中貨幣需求仍然是傳統(tǒng)的凱恩斯需求函數(shù)，貨幣需求隨產(chǎn)出增長而上升，隨利率上升而下降。至于貨幣供給，由于我國實(shí)行有管理的浮動匯率，因此貨幣供給包括外匯占款和貼現(xiàn)貸款兩部分，如果BP增加，為維持物價(jià)穩(wěn)定，央行要保持貨幣供給給定，則D(i)要下降，這意味著央行貼現(xiàn)貸款數(shù)量下降，這將會提高利率。實(shí)際過程中作用機(jī)理是為對沖外匯占款發(fā)行央行票據(jù)，央行票據(jù)存量不斷上升，為順利完成發(fā)行，央行必須保持甚至需要提高票據(jù)的收益率。因此在目前的體制下，資本流入將提高國內(nèi)利率趨勢，而利率提高引起更多資本流入，從而實(shí)現(xiàn)自我預(yù)期強(qiáng)化機(jī)制。理論上這時(shí)要維持國際收支平衡，匯率升值幅度必須更大才能使經(jīng)常賬戶出現(xiàn)更大逆差。

模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)說明

匯率是由一系列因素決定，資本流動并不是決定匯率的唯一因素，要分析國際資本流動對匯率的影響，首先必須建立匯率的決定方程，輸入相關(guān)控制變量，并在方程中納入國際資本流動變量，從而通過計(jì)量方法解析出資本流動對匯率的影響。Peter B.Clark， Ronald MacDonald（1998）將匯率失衡分解為三個(gè)因素：現(xiàn)期匯率的偏離值，長期基本經(jīng)濟(jì)因素、中期基本因素與它們長期平均或可持續(xù)值的偏離值。筆者認(rèn)為，要估計(jì)人民幣實(shí)際有效匯率，必須考慮決定人民幣有效匯率的長、中、短期因素，其中長期因素主要是勞動生產(chǎn)率進(jìn)步速度，中短期因素主要是國際資本流動凈額和中國利率與外國利率之差，具體如下式所述：

其中，er是人民幣實(shí)際有效匯率，人民幣有效匯率數(shù)據(jù)主要來自國際清算銀行（BIS）公布的實(shí)際有效匯率，以2010年為100，年度匯率指數(shù)由月度匯率指數(shù)平均求得。其中1994年數(shù)據(jù)以匯改前后人民幣與美元名義匯率及中國通貨膨脹率和美國CPI計(jì)算而來，人民幣實(shí)際匯率約貶值23.78%。

Shcl代表中國勞動生產(chǎn)率。本文用工業(yè)部門人均產(chǎn)值增長率來代表勞動生產(chǎn)率進(jìn)步率，1999年后的數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒2011，使用規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值除以從業(yè)人員數(shù)量，由于1998年前后的統(tǒng)計(jì)口徑不一致，沒有規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)，因此1998年前數(shù)據(jù)用工業(yè)總產(chǎn)值指數(shù)調(diào)整工業(yè)分行業(yè)職工人數(shù)總和來代替。

cafl是要考察的變量，代表國際資本流動數(shù)量，重點(diǎn)關(guān)注可能用于結(jié)匯的外匯流入對匯率的影響，具體包括FDI、其它部門差額（主要是僑匯）、股本證券和債務(wù)證券負(fù)債差額，數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局網(wǎng)站時(shí)間序列。

inra是國內(nèi)外利差，由于現(xiàn)有國際資本流動多以美元標(biāo)識，我國資本流入也以美元為主，因此計(jì)算inra時(shí)的國外利率由美國聯(lián)邦基金利率代表，來自美聯(lián)儲網(wǎng)站Federal funds effective rate中的年平均利率。國內(nèi)利率以一年期貸款利率表示，來自央行網(wǎng)站“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率統(tǒng)計(jì)”，由于中國既定年份并沒有平均利率，在一年內(nèi)利率往往會發(fā)生多次變動，因此將一年內(nèi)各月間利率加權(quán)平均求得年平均利率。

實(shí)證分析及結(jié)論

（一）數(shù)據(jù)直觀描述

因變量和自變量共四個(gè)，分別是人民幣有效匯率（er）、勞動生產(chǎn)率（shcl）、國際資本流動（cafl）、中外利差（inra），數(shù)據(jù)跨度為1994-2010年，除了利差，其余三個(gè)變量使用的都是年度變動率，四個(gè)變量變動趨勢如圖1所示，橫坐標(biāo)為年度，縱坐標(biāo)為百分比。

從整體趨勢上看，1994-2001年，人民幣實(shí)際匯率基本處于升值通道，這主要基于兩個(gè)原因：一是在1994-1996年我國通貨膨脹率較高，在名義匯率不變的情況下實(shí)際匯率升值；二是1997年后受亞洲金融危機(jī)影響周邊國家匯率紛紛貶值，人民幣對美元名義匯率仍然維持不變，因此人民幣相對其他貨幣被動升值。2001-2005年人民幣實(shí)際匯率開始貶值，這主要是因?yàn)槲覈耐ㄘ浥蛎浡氏陆?，因此在名義匯率不變的情況下實(shí)際匯率貶值。2005年由于實(shí)施更加靈活的匯率制度，改盯住美元為一籃子貨幣，國家放松了人民幣名義匯率的管制，人民幣實(shí)際有效匯率處于升值通道。

表1 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）計(jì)量分析與結(jié)論

由于各項(xiàng)數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列，在進(jìn)行回歸前要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，因?yàn)椴黄椒€(wěn)的時(shí)間序列有可能因?yàn)橛泄餐臅r(shí)間趨勢而呈現(xiàn)出某種線性關(guān)系，導(dǎo)致普通的最小二乘回歸失效。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，ER和INRA變量在1%水平顯著，INRA數(shù)據(jù)在5%水平顯著，CAFL顯著性水平接近5%，在10%水平顯著，考慮到數(shù)據(jù)可得性，筆者認(rèn)為上述四變量為平穩(wěn)序列。

以ER為因變量，使用CAFL、SHCL、INRA為自變量進(jìn)行多元回歸?；貧w結(jié)果表明，截距項(xiàng)并不顯著，各自變量也不顯著，同時(shí)D-W值較低。鑒于回歸中CAFL項(xiàng)和SHCL項(xiàng)不顯著，其原因可能在于資本流入和生產(chǎn)率進(jìn)步對匯率的作用有一定的滯后性，因此對回歸方程進(jìn)行了一定的修正，自變量資本流動和勞動生產(chǎn)率使用一階滯后項(xiàng)，即CAFL(-1)和SHCL(-1)。初始回歸D-W值較低，說明存在自相關(guān)，因此在回歸項(xiàng)中加入了AR（1）項(xiàng)，使用Eviews6.0回歸后結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果來看擬合優(yōu)度一般，調(diào)整后的R值達(dá)到0.43，各變量均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，不過國際資本流動系數(shù)為正，與經(jīng)濟(jì)理論相一致，即資本流入確實(shí)導(dǎo)致人民幣升值，國際資本流動是影響人民幣匯率的重要因素；而勞動生產(chǎn)率指標(biāo)對匯率的影響與經(jīng)濟(jì)理論揭示的不一致，不過鑒于其也未通過顯著性檢驗(yàn)，因此其作用力有待考證。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國際資本流動的規(guī)模會越來越大，國家目前所做的是通過沖銷來應(yīng)對國際資本流動，沖銷國際資本流入發(fā)行央行票據(jù)會影響利率，不沖銷會通過基礎(chǔ)貨幣變動影響物價(jià)。在國際資本流動背景下很難維持相對固定的匯率，決策者必須在固定匯率和資本賬戶開放兩者間做出選擇，更加靈活的匯率本身也是應(yīng)對國際資本流入的手段。Guillermo A.Calvo，Leonardo Leiderman，Carmen M.Reinhart.（1996）就指出允許名義匯率升值是資本輸入國應(yīng)對資本流入可以考慮的政策措施方式，因?yàn)橘Y本大量流入時(shí)，實(shí)際匯率有升值預(yù)期，如果名義匯率保持不變，本國價(jià)格水平就會上升，因此允許名義匯率發(fā)生變動最大的好處在于使本國物價(jià)保持穩(wěn)定，而這一做法的不利之處是當(dāng)大量資本急劇流入時(shí)，匯率可能會發(fā)生劇烈波動。

因此，為規(guī)避國際資本流入對物價(jià)和利率的影響，國家應(yīng)實(shí)施更靈活的匯率安排，使人民幣名義匯率一定程度上對資本流動做出反映，進(jìn)而吸收資本流動沖擊。這需要一系列制度安排，我國長期以來實(shí)施相對固定的有管理的匯率，猛然實(shí)施浮動匯率，進(jìn)出口商還有投資者都會不適應(yīng)。因此，要建立健全匯率波動風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，提供外匯掉期、期貨、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，提高交易主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識。在此基礎(chǔ)上，逐步形成更完善的以市場為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制。

表2 回歸結(jié)果

1.Robin Brooks, Hali Edison,Manmohan Kumar, TorstenSlok.Exchange rates and capital flows.IMF Working Paper,November 2001

2.Peter B.Clark, Ronald MacDonald.Exchange rates and economic fundamentals:a methodological comparison of BEERs and FEERs.IMF working paper，1998

3.Guillermo A.Calvo, Leonardo Leiderman, Carmen M.Reinhart .Inflows of Capital to developing countries in the 1990s.The Journal of Economic Perspectives, 1996

4.施建淮，余海豐.人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)：1991-2004[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（4）

5.谷宇，高鐵梅，付學(xué)文.國際資本流動背景下人民幣匯率的均衡水平及短期波動[J].金融研究，2008（5）

6.陳浪南，陳云.人民幣匯率、資產(chǎn)價(jià)格與短期國際資本流動[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009（1）

7.奚君羊.資本流動對人民幣匯率的影響[J].國際金融研究，2002（2）

8.劉莉亞.境外“熱錢”是否推動了股市、房市的上漲?—來自中國市場的證據(jù)[J].金融研究，2008（10）

9.鄭基超，劉晴.開放經(jīng)濟(jì)條件下外部沖擊對國內(nèi)均衡影響的理論分析[OL].中國科技論文在線，www.paper.edu.cn/index.php/default/releasepaper/content/200909-277

10.鄭基超，劉晴.日元套利交易及其對日本宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[J].現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)，2009（2）

11.鄭基超.國際資本流動對中國金融穩(wěn)定影響的研究[D].安徽大學(xué)博士學(xué)位論文，2010