■ 劉曉林（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 成都 611130）

本文在幫助廣大投資者樹(shù)立正確的投資觀念，探究中國(guó)資本市場(chǎng)投資策略的理念驅(qū)動(dòng)下展開(kāi)大量實(shí)證研究。

研究方法與數(shù)據(jù)選取

從閱讀的大量文獻(xiàn)來(lái)看，弱勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)主要是采用一些計(jì)量統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，主要是針對(duì)是否違背有效性假說(shuō)的前提和證券價(jià)格是否呈現(xiàn)隨機(jī)游走的兩方面展開(kāi)，在弱勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)方法上主要有游程檢驗(yàn)、序列相關(guān)性檢驗(yàn)、自相關(guān)性分析、正態(tài)性檢驗(yàn)、收益的獨(dú)立性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)等。而半強(qiáng)有效市場(chǎng)主要采用事件研究法，如小公司效應(yīng)檢驗(yàn)、低市盈率檢驗(yàn)、超額收益率檢驗(yàn)等。而對(duì)于強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)還沒(méi)有明確的檢驗(yàn)方法。

早期市場(chǎng)主流觀點(diǎn)集中在中國(guó)資本市場(chǎng)是否達(dá)到弱勢(shì)有效市場(chǎng)的爭(zhēng)議上，俞喬（1994）和吳世農(nóng)（1996），陳旭（1999），張亦春、周穎剛（2001），謝曉霞（2007）都認(rèn)為中國(guó)股市不具有弱勢(shì)有效，而宋頌興（1995），文德才（1999），李學(xué)、劉建民、靳云匯（2001），張?jiān)嘛w、史震濤、陳耀光（2006）則認(rèn)為中國(guó)股市已經(jīng)達(dá)到弱勢(shì)有效。

近年來(lái)對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)同度加大，對(duì)半強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)也開(kāi)始增多。然而近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)了許多管制措施, 股票市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范, 2005股權(quán)分置改革揭開(kāi)了中國(guó)股市新的一頁(yè)，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)也引起了世界各國(guó)對(duì)金融監(jiān)管范圍加大和力度的加深，2009年12月8日以希臘主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)為標(biāo)志的歐債危機(jī)又給金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的沖擊。因此本文選取歐債危機(jī)后2009-2011年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

弱勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)

如果投資者可以運(yùn)用歷史收益預(yù)測(cè)未來(lái)收益，那么弱勢(shì)有效市場(chǎng)假定不成立。

樣本數(shù)據(jù)：圖1所示，單邊上漲，單邊下跌和震蕩行情三種市場(chǎng)表現(xiàn)，將中國(guó)股票市場(chǎng)劃分為不同的時(shí)間段，本文主要選取危機(jī)后震蕩行情中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，截取了2010年1月5日至2011年4月28日間滬深300指數(shù)日收盤(pán)價(jià)共310個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析。

（一）單位根檢驗(yàn)

假設(shè)隨機(jī)過(guò)程{Pt ,t=1 , 2 ,…,n } 滿足Pt=Pt-1+εt，其中，εt獨(dú)立同分布，且E（εt）=0 ，D（ε2t）=E（ε2t)=σ2<∞ ，則稱(chēng)Pt為隨機(jī)游走過(guò)程。假設(shè)隨機(jī)過(guò)程{ Pt,t=1 , 2 ,…,n} 滿足Pt=βPt-1+εt，其中εt為一均值為0 的平穩(wěn)序列，當(dāng)β=1時(shí)，其滯后算子特征多項(xiàng)式存在一個(gè)單位根，此時(shí)稱(chēng)Pt為單位根過(guò)程?？梢?jiàn)，隨機(jī)游走過(guò)程是單位根過(guò)程的特例。當(dāng)β< 1 時(shí)Pt 是一個(gè)平穩(wěn)序列，當(dāng)β>1 時(shí)，Pt是一個(gè)非平穩(wěn)序列。如果時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但經(jīng)過(guò)一階差分后成為平穩(wěn)過(guò)程，則稱(chēng)該序列為一階單整序列，記為I（1）。通過(guò)單位根檢驗(yàn)判斷序列平穩(wěn)性的方法叫單位根檢驗(yàn)。

漂移項(xiàng)α，時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)δt，回歸系數(shù)β，Pt為第t個(gè)交易日股指，滬深300日收盤(pán)價(jià)序列顯然帶有明顯的時(shí)間趨勢(shì)，本文用Rt=LN Pt/ Pt-1代替上式中的Pt進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

EVIEWS檢驗(yàn)結(jié)果如表1、表2所示。由表1可以看出滬深300日收益率自然對(duì)數(shù)比，通過(guò)了三種類(lèi)型ADF檢驗(yàn)，而從表2看出漂移項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的T值較小，無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)，因而是平穩(wěn)時(shí)間序列，不帶漂移項(xiàng)，無(wú)時(shí)間趨勢(shì)，而且其回歸系數(shù)β估計(jì)值接近1，且T值較大，通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明危機(jī)后的檢驗(yàn)時(shí)間股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)隨機(jī)游走狀態(tài)，中國(guó)證券市場(chǎng)達(dá)到弱勢(shì)有效狀態(tài)。

（二）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

序列相關(guān)性檢驗(yàn)法：Fama（1965）指出，檢驗(yàn)?zāi)骋粫r(shí)間序列是否遵循隨機(jī)游走的最直接方法是測(cè)試其序列相關(guān)性。如果股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走，那么股價(jià)的收益各階均不相關(guān)。計(jì)算相關(guān)系數(shù)公式為：

圖1

圖2

其中，ρ（k）為時(shí)間序列Rt的相關(guān)系數(shù)，k是滯后階數(shù)，序列相關(guān)系數(shù)漸進(jìn)正態(tài)分布且相互獨(dú)立，為檢驗(yàn)零假設(shè)H0：所有序列相關(guān)系數(shù)全部為0，可以選用Box-PierceQ統(tǒng)計(jì)量Qm和Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量：

如果序列服從隨機(jī)游走，則統(tǒng)計(jì)量Qm，都接近0，可證Qm，都服從自由度為m的卡方分布。因而，在給定顯著性水平下，當(dāng)統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為該序列不符合隨機(jī)游走模型，市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效。反之則認(rèn)為市場(chǎng)達(dá)到弱式有效。

而本文的檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。由圖2可知，自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)都落在夾域內(nèi)，P值較大，Q統(tǒng)計(jì)量顯著，中國(guó)證券市場(chǎng)基本達(dá)到弱勢(shì)有效。

（三）游程檢驗(yàn)

又稱(chēng)連貫檢驗(yàn)，是根據(jù)樣本標(biāo)志表現(xiàn)排列所形成的游程的多少進(jìn)行判斷的檢驗(yàn)方法。本文中310個(gè)滬深300日收盤(pán)價(jià)得出的309個(gè)自然對(duì)數(shù)比中共有162個(gè)游程（連續(xù)正為一個(gè)。連續(xù)負(fù)為一個(gè)，0值為一個(gè)）。

本文中的數(shù)據(jù)屬于大樣本數(shù)據(jù)，采用檢驗(yàn)游程個(gè)數(shù)是否近似正態(tài)分布的方法。

游程個(gè)數(shù)K，N1個(gè)為正數(shù)的個(gè)數(shù)，N2個(gè)為負(fù)數(shù)的個(gè)數(shù) N=N1+N2

在零假設(shè)下，可以證明E(K)=( 2N1N2+ N )/N ，σ2(K)=2N1N2(2N1N2-N)/N2(N-1)

統(tǒng)計(jì)量 Z=[ K- E(K) ]/ σ(K) ， Z~N(0,1)

在α=5的顯著性水平線檢驗(yàn)Z的絕對(duì)值是否小于1.96，如果通過(guò)則為隨機(jī)平穩(wěn)序列。

表1 經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 回歸結(jié)果

表3 三只個(gè)股回歸方程

文中k=162 ，N1= 161 , N2= 148，N=309

E(K)= 155.22，σ2(K)=76.72 ，Z=0.08837<1.96通過(guò)檢驗(yàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)弱勢(shì)有效狀態(tài)。

半強(qiáng)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)

半強(qiáng)式有效性的檢驗(yàn)方法主要采取事件研究的方法。事件研究，簡(jiǎn)單地講，就是討論某一事件（如拆股、股利政策變化、購(gòu)并等）的發(fā)生對(duì)證券價(jià)格變化的影響。

事件：2011年10月18日結(jié)束的十七屆六中全會(huì)給文化產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了發(fā)展的機(jī)會(huì)。會(huì)議決定把加快發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)。當(dāng)日，文化類(lèi)股受這一消息影響，中視傳媒封上漲停，時(shí)代出版、中南傳媒等個(gè)股漲幅居前。

樣本：傳媒娛樂(lè)板塊個(gè)股

基期：10月15日

數(shù)據(jù)：8月1日-10月14日個(gè)股的日漲幅，10月17日-11月7日個(gè)股的日漲幅，以及對(duì)應(yīng)區(qū)間的上證指數(shù)的漲幅。

第一步：用上證指數(shù)日漲幅代表市場(chǎng)收益率Rm；基期之前的個(gè)股日漲幅代表預(yù)期收益率RT；用軟件回歸得出方程Rjt=aj+βj*Rm,t+ ejt具體表達(dá)式。

第二步：把基期之后的上證指數(shù)日漲幅帶入回歸式，得出10.17-11.07個(gè)股的預(yù)期收益率，用實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率，得到超額收益。

第三步，將日超額收益率累加得到累計(jì)超額收益率，看是否存在根據(jù)公開(kāi)利好消息獲得超額收益的可能（見(jiàn)表3）。

由上述分析可知，重大利好消息公布后，投資者有時(shí)間及時(shí)作出反應(yīng)購(gòu)入利好板塊個(gè)股，獲得超額收益，那么中國(guó)市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)。

結(jié)論與建議

以上三種檢驗(yàn)都證實(shí)了中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱勢(shì)有效市場(chǎng)，究其原因，可能是因?yàn)闅v經(jīng)了20年的發(fā)展和完善，中國(guó)證券市場(chǎng)逐漸趨于成熟，交易量和投資者數(shù)量逐年增加，各種監(jiān)管和信息披露制度較之以往都有了改善，投資者觀念也趨于理性，資源配置作用得到比較好的發(fā)揮，但是也應(yīng)當(dāng)看到尚未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)的中國(guó)證券市場(chǎng)仍然需要大家的共同努力，為建立一個(gè)健康有序完善的金融市場(chǎng)不斷改進(jìn)。

而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)明確投資市場(chǎng)的效率能夠更好地制定投資方略，如在中國(guó)市場(chǎng)中，技術(shù)分析、歷史信息參考作用較弱，基本面分析仍然有效，那么在學(xué)習(xí)投資策略時(shí)應(yīng)當(dāng)注重培養(yǎng)基本面分析的有關(guān)能力，時(shí)刻關(guān)注公開(kāi)消息，如國(guó)際政治軍事情況、原油美元黃金走勢(shì)，國(guó)內(nèi)相關(guān)貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策，以及宏觀經(jīng)濟(jì)情況、自然災(zāi)害等，微觀層面上應(yīng)當(dāng)關(guān)注超預(yù)期的股利分配政策，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等。可以將相關(guān)公開(kāi)消息用代表性指標(biāo)進(jìn)行量化，建立回歸模型，對(duì)相關(guān)收益率進(jìn)行回歸分析，得出公開(kāi)消息對(duì)收益率的影響系數(shù)，從而排出重要性，在日后的研究中有側(cè)重點(diǎn)的分析，例如前南方證券的許均華、李啟亞研究宏觀政策對(duì)中國(guó)股市的影響，得出連續(xù)性政策如存款準(zhǔn)備金率、流通中的貨幣等與中國(guó)股市之間存在正相關(guān)關(guān)系，但其解釋程度較?。还墒羞\(yùn)行受短期性的政策事件影響較大，但政策事件對(duì)股市沖擊作用在逐步弱化，股市政策調(diào)控趨于成熟。而俞喬、程瀅在對(duì)中國(guó)公司紅利政策與股市波動(dòng)研究中得出，股利分配形式也在一定程度上影響股票交易量和收益。

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