陳友香，楊 洪

（1.武漢市都市產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限責(zé)任公司，湖北 武漢430010；2.武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430077）

1 文獻(xiàn)綜述

中國(guó)土地儲(chǔ)備呈高負(fù)債資本結(jié)構(gòu),土地債務(wù)已成為影響地方政府信譽(yù)的重要因素。國(guó)外部分研究涉及了土地壟斷或土地財(cái)務(wù)問題,如Jack Carr和Lawrence B Smith[1]探討了寡頭壟斷結(jié)構(gòu)的公共土地銀行；也有研究涉及了土地儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)評(píng)價(jià),如Raymond Y.C.Tse[2]以香港的年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府意在最大化土地出讓收入,市場(chǎng)利率提高時(shí),政府土地出讓額和開發(fā)商的儲(chǔ)備土地趨向于降低,政府土地銀行的行為受經(jīng)濟(jì)條件所控制。這些研究主要以競(jìng)爭(zhēng)性或寡頭壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為前提,主要著眼于土地銀行對(duì)土地價(jià)格的影響,均未將土地銀行的雙重壟斷與資本結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。近年來(lái),中國(guó)部分學(xué)者也陸續(xù)涉及土地儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)問題。劉守英、蔣省三[3]通過(guò)案例分析,發(fā)現(xiàn)土地融資成為地方政府財(cái)政和城市化資金的重要來(lái)源,認(rèn)為追求土地收益最大化及以土地抵押融資是政府儲(chǔ)備土地的真實(shí)宗旨；操小娟[4]分析了美國(guó)聯(lián)邦政府在土地收支管理方面的法律制度；嚴(yán)金海[5]分析了土地抵押、銀行信貸與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；胡存智[6]提及收購(gòu)儲(chǔ)備運(yùn)作加大了金融風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)；還有部分文獻(xiàn)研究了土地收益分配問題[7-8]；劉燕萍[9]探討了中國(guó)土地壟斷對(duì)土地市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響。這些文獻(xiàn)主要描述了土地財(cái)務(wù)或土地金融現(xiàn)象,未能將資本結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理置于土地儲(chǔ)備的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)框架中。財(cái)務(wù)理論研究表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響,這一分析視角對(duì)現(xiàn)行地方政府融資債務(wù)解決方案具有重要意義。

2 土地儲(chǔ)備的雙重壟斷及其市場(chǎng)勢(shì)力

土地的取得和出讓是中國(guó)土地一級(jí)市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國(guó)土地儲(chǔ)備制度的建立使土地儲(chǔ)備同時(shí)具有買方壟斷和賣方壟斷的特征,從而具有雙重市場(chǎng)勢(shì)力。

2.1 土地儲(chǔ)備的買方壟斷及其勢(shì)力

中國(guó)《土地儲(chǔ)備管理辦法》第2條指出,“土地儲(chǔ)備,是指市、縣人民政府國(guó)土資源管理部門為實(shí)現(xiàn)調(diào)控土地市場(chǎng)、促進(jìn)土地資源合理利用目標(biāo),依法取得土地,進(jìn)行前期開發(fā)、儲(chǔ)存以備供應(yīng)土地的行為”； 第4條指出,“市、縣人民政府國(guó)土資源管理、財(cái)政及當(dāng)?shù)厝嗣胥y行等部門,按照職責(zé)分工,各負(fù)其責(zé),互相配合,保證土地儲(chǔ)備工作順利開展”?！秶?guó)有土地使用權(quán)出讓收支管理辦法》第4條規(guī)定,“土地出讓收支全額納入地方政府基金預(yù)算管理。收入全部繳入地方國(guó)庫(kù),支出一律通過(guò)地方政府基金預(yù)算從土地出讓收入中予以安排,實(shí)行徹底的收支兩條線管理”。這些規(guī)定表明,中國(guó)土地一級(jí)市場(chǎng)的土地收購(gòu)中,只有一個(gè)惟一的買方,即市、縣人民政府（后文簡(jiǎn)稱地方政府）。因此,中國(guó)合法的土地收購(gòu)市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)純粹的買方壟斷市場(chǎng)。

在這樣一個(gè)買方壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中,地方政府的邊際收益曲線就是它對(duì)土地的需求曲線MR,該曲線變動(dòng)方向與土地價(jià)格相反,因而向右下方傾斜。地方政府面臨的供給曲線S,即平均支出曲線AC是向右上傾斜的,但由于土地的不可再生性,土地的供給曲線逐漸變得缺乏彈性而呈一條垂直的直線,相應(yīng)地,地方政府面臨的邊際成本MC曲線必然位于供給曲線的上方。為使利潤(rùn)最大化,地方政府不斷購(gòu)買土地直至它所購(gòu)買的最后一個(gè)單位給它帶來(lái)的價(jià)值或效用正好與購(gòu)買該最后一單位土地的成本相同,即邊際收益與邊際成本相等處。

用圖1表示為：為使利潤(rùn)最大化,地方政府的購(gòu)買量由MR與MC交點(diǎn)A處決定,即Qm的購(gòu)買量,購(gòu)買價(jià)由AQm與AC的交點(diǎn)B處決定,即處于Pm的價(jià)格水平。這樣,地方政府可以以既低于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的價(jià)格Pc,也低于購(gòu)買量為Qm時(shí)的價(jià)格P*購(gòu)入土地。這樣,通過(guò)土地買方壟斷,地方政府購(gòu)入Qm的土地?cái)?shù)量使自身受益而使賣方受損,獲得了等于長(zhǎng)方形P*ABPm面積的壟斷利潤(rùn),后文將這一買方壟斷利潤(rùn)稱為Pb。

2.2 土地儲(chǔ)備的賣方壟斷及其勢(shì)力

中國(guó)《土地儲(chǔ)備管理辦法》第22條規(guī)定,“儲(chǔ)備土地完成前期開發(fā)整理后,納入當(dāng)?shù)厥?、縣土地供應(yīng)計(jì)劃,由市、縣人民政府國(guó)土資源管理部門統(tǒng)一組織供地”。這表明,在土地一級(jí)市場(chǎng)的出讓環(huán)節(jié),只有地方政府這個(gè)惟一的賣方,由這個(gè)惟一的賣方向市場(chǎng)提供各個(gè)買方所需的土地。因此,中國(guó)合法的土地出讓市場(chǎng)又是一個(gè)純粹的壟斷市場(chǎng)。

在這樣一個(gè)壟斷市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)中,市場(chǎng)需求曲線就是地方政府的平均收益曲線AR,該曲線與價(jià)格變換呈反向變動(dòng),是一條向右下方傾斜的曲線。相應(yīng)地,市場(chǎng)的邊際需求曲線就是地方政府的邊際收益曲線MR,位于需求曲線AR的下方。假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的成本曲線和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的地方政府有相同的成本曲線,地方政府的平均成本曲線AC是一條U型曲線,地方政府的邊際成本MC曲線也呈U型,并相交于平均成本曲線AC最低點(diǎn)。為使利潤(rùn)最大化,地方政府不斷購(gòu)買土地直至它所購(gòu)買的最后一個(gè)單位給它帶來(lái)的價(jià)值或效用,正好與購(gòu)買該最后一單位土地的成本相同,即邊際收益與邊際成本相等處,為使利潤(rùn)最大化,地方政府必須將土地出讓數(shù)量定在邊際收益等于邊際成本處。

如圖2 所示,地方政府的利潤(rùn)最大化土地出讓量由邊際收益曲線MR與邊際成本曲線MC的交點(diǎn)C處決定,即Qm,在此供應(yīng)量下,按CQm與平均收益曲線AR的交點(diǎn)A決定的價(jià)格水平Pm出讓。壟斷價(jià)格Pm高于競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格Pc,因此,在Qm的土地供應(yīng)量水平上,地方政府由于擁有壟斷而使受讓方受損而使自身受益,獲得了等于長(zhǎng)方形PmABPc的壟斷利潤(rùn),后文將這一由賣方受益的壟斷利潤(rùn)簡(jiǎn)稱為Ps。

圖 1 土地儲(chǔ)備買方壟斷勢(shì)力Fig.1 The monopsony power of land banking

圖2 土地儲(chǔ)備壟斷勢(shì)力Fig.2 The monopoly power of land banking

3 雙重壟斷下的土地儲(chǔ)備資本結(jié)構(gòu)

3.1 土地儲(chǔ)備目標(biāo)及其資本結(jié)構(gòu)

關(guān)于土地儲(chǔ)備的目標(biāo),政策表述與實(shí)證研究并非完全一致。一般認(rèn)為,土地儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)三方面目標(biāo)：（1）通過(guò)降低地價(jià)來(lái)降低房?jī)r(jià)；（2）消除城市土地的私人投機(jī)；（3）對(duì)城市未來(lái)發(fā)展更有效的規(guī)劃。然而,H.Craig Davis[10]認(rèn)為這些觀點(diǎn)是從加拿大的經(jīng)驗(yàn)得出的,城市土地銀行作為現(xiàn)有規(guī)劃控制的一種選擇尚未被證實(shí)。Raymond Y.C.Tse[2]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),香港政府土地供應(yīng)的目的是土地收入最大化。劉守英[3]認(rèn)為追求土地收益最大化及以土地抵押融資是政府儲(chǔ)備土地的真實(shí)宗旨,新一輪的城市擴(kuò)張主要由銀行資金投放支撐,而銀行貸款又是通過(guò)土地撬動(dòng)。

假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)性土地一級(jí)市場(chǎng)的投資報(bào)酬率為Rc,雙重壟斷額外投資報(bào)酬率為Rm,則雙重壟斷下總投資報(bào)酬率Rt為Rc + Rm,即Rt = Rc + Rm。融資市場(chǎng)上,處于競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的金融資本只能獲得競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)酬收益率Rcf。由于金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的充分流動(dòng)性,金融資本競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)酬收益率趨于與競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)投資報(bào)酬率Rcl,即Rcf = Rcl。因此,金融資本競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)酬收益率Rcf低于雙重壟斷下總投資報(bào)酬率Rt,這意味著土地儲(chǔ)備存在現(xiàn)實(shí)的杠桿利益。為實(shí)現(xiàn)土地收益最大化,政府熱衷加大負(fù)債融資,獲取更多的增值土地收益。

3.2 土地儲(chǔ)備盈利穩(wěn)定性及其資本結(jié)構(gòu)

前述分析表明,現(xiàn)有土地儲(chǔ)備制度使地方政府在土地一級(jí)市場(chǎng)處于買方壟斷和賣方壟斷的雙重壟斷地位。這意味著,假設(shè)在現(xiàn)行土地儲(chǔ)備制度下的壟斷市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的地方政府有相同的成本曲線的條件下,地方政府憑借壟斷土地儲(chǔ)備的收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓,共計(jì)可獲得的壟斷利潤(rùn)Pt為Pb與Ps之和。一般認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān),盈利能力越強(qiáng),收益率越高,籌資能力越強(qiáng),資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越小,可以保持較積極的資本結(jié)構(gòu)。土地儲(chǔ)備壟斷利潤(rùn)具有促使土地儲(chǔ)備高負(fù)債融資的誘人激勵(lì),但這種資本結(jié)構(gòu)備受雙重壟斷利益的影響。若土地取得成本增加,如提高征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn),則圖1中的AC曲線和MC曲線均向左移動(dòng),為AC'和MC'曲線。MC'與MR的交點(diǎn)C決定新的購(gòu)買量Qm',CQm'與AC'的交點(diǎn)D的水平,決定新購(gòu)買量Qm'下的價(jià)格Pm'（圖3）。

隨著土地取得成本的提高,買方壟斷利潤(rùn)變小,即長(zhǎng)方形P*'CDPm'的面積小于原有的買方壟斷利潤(rùn)長(zhǎng)方形P*ABPm的面積。隨著取得成本的不斷增加,買方壟斷利潤(rùn)Pb趨于消失。

若土地儲(chǔ)備成本水平不變,房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致至土地銷售量萎縮,或價(jià)格管制也會(huì)縮小壟斷的利潤(rùn)空間。在土地銷售量萎縮的情況下,圖2中的AR和MR曲線向左下方移動(dòng),移動(dòng)后的AR和MR曲線分別變成AR'和MR'曲線。如圖4所示,MR'與MC的交點(diǎn)H決定土地的供應(yīng)量Qm',HQm'與AR'的交點(diǎn)為Qm'供應(yīng)量下的出讓價(jià)格Pm',新的壟斷利潤(rùn)等于長(zhǎng)方形Pm'EFPc'的面積,小于原有的壟斷利潤(rùn)長(zhǎng)方形面積PmABPc,隨著銷售量的逐漸減少,壟斷利潤(rùn)Ps,甚至正常利潤(rùn)也趨與消失。

圖3 土地儲(chǔ)備買方壟斷勢(shì)力的變動(dòng)Fig.3 The changes of monopsony power of land banking

圖4 土地儲(chǔ)備壟斷勢(shì)力的變動(dòng)Fig.4 Changes in monopoly power of land banking

雙重壟斷利潤(rùn)Pt的變化,迫使土地儲(chǔ)備難以維持積極的資本結(jié)構(gòu),地方政府必須做相應(yīng)的調(diào)整。戈頓·唐納森根據(jù)調(diào)查形成了啄食順序理論：（1）企業(yè)實(shí)行固定的股利政策；（2）企業(yè)偏向于使用內(nèi)部的資本來(lái)源；（3）企業(yè)需要資金支出時(shí),首先是使用內(nèi)部留存收益,其次是向外部負(fù)債籌資,最后才是發(fā)行股票。羅斯通過(guò)把不對(duì)稱信息引入資本結(jié)構(gòu)的研究,得出了與啄食順序理論相似的結(jié)論。根據(jù)該理論,雙重壟斷下的地方政府在土地儲(chǔ)備成立初期應(yīng)以財(cái)政自籌資金和積累資金為主。之后,為了更快獲取雙重壟斷利益,地方政府加速土地儲(chǔ)備步伐,積極推動(dòng)借入銀行資金,即便是中短期資金,使土地儲(chǔ)備資產(chǎn)負(fù)債率迅速提高。隨著土地儲(chǔ)備不斷引入市場(chǎng)機(jī)制和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng),買方壟斷利潤(rùn)空間呈逐漸縮小之勢(shì),同時(shí)由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)影響,土地儲(chǔ)備雙重壟斷利益風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。另外,為保持社會(huì)和諧穩(wěn)定發(fā)展,抑制地方政府盲目發(fā)展的沖動(dòng),中央政府和地方政府也在不斷博弈,主要體現(xiàn)在土地政策和金融政策上：通過(guò)加大土地征收難度,提高土地成本,延長(zhǎng)土地周轉(zhuǎn)時(shí)間（儲(chǔ)備土地周轉(zhuǎn)期一般超過(guò)三年,有的時(shí)間更長(zhǎng)）,而對(duì)土地儲(chǔ)備貸款實(shí)行抵押最長(zhǎng)不超過(guò)兩年使用期的嚴(yán)格的金融政策和按固定資產(chǎn)投資來(lái)管理和使用土地儲(chǔ)備資金,也加大了土地儲(chǔ)備資金的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

為扭轉(zhuǎn)這一局面,地方政府尋求長(zhǎng)期負(fù)債和內(nèi)外部權(quán)益資金的動(dòng)機(jī)逐漸增強(qiáng),如對(duì)土地儲(chǔ)備實(shí)行分類管理,經(jīng)營(yíng)性土地儲(chǔ)備尋求外部資金為主,公益性土地儲(chǔ)備依賴政府投資為主；或引入社會(huì)權(quán)益資本,如采用土地預(yù)出讓、合作開發(fā)和土地證券化等,國(guó)家也在逐步將保險(xiǎn)等中長(zhǎng)期資金引入土地儲(chǔ)備行業(yè)。這樣,土地儲(chǔ)備資本結(jié)構(gòu)從相對(duì)單一的融資渠道向多元化拓展,并降低資產(chǎn)負(fù)債率,趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

4 結(jié)論

從1958年1月6日頒布《國(guó)家建設(shè)征用土地辦法》到2011年1月19日國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)有土地上房屋征收與補(bǔ)償條例》,中國(guó)土地市場(chǎng)經(jīng)歷了無(wú)利潤(rùn)、恢復(fù)利潤(rùn)、完全壟斷利潤(rùn)到目前的逐步釋放壟斷利潤(rùn)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中,土地儲(chǔ)備資本結(jié)構(gòu)作為土地制度變革的利益調(diào)節(jié)機(jī)制,先后經(jīng)歷了完全財(cái)政資本到金融資本為主、財(cái)政為輔的過(guò)程。隨著安置補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化、土地開發(fā)的社會(huì)化,以及諸如“限房?jī)r(jià)、競(jìng)地價(jià)”、“限地價(jià)、競(jìng)租賃房面積”等土地出讓價(jià)格管制,土地儲(chǔ)備從土地取得、開發(fā)、儲(chǔ)備、出讓各環(huán)節(jié)均日益引入更多的市場(chǎng)機(jī)制,原有的雙重壟斷的利益將被日益社會(huì)化,實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平的利益調(diào)節(jié)功能。壟斷利益的耗散,將促使土地儲(chǔ)備更深層次的制度創(chuàng)新,通過(guò)土地儲(chǔ)備的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,以新的方式連結(jié)土地利益關(guān)系,新的資本結(jié)構(gòu)又使新的利益關(guān)系趨于穩(wěn)定。由此,土地儲(chǔ)備資本結(jié)構(gòu)的集中與分散和土地壟斷利益的集聚與散化亦步亦趨。未來(lái)土地儲(chǔ)備還將迎來(lái)社會(huì)資本、金融資本和財(cái)政資本并存的多元時(shí)代。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟,中央政府對(duì)土地儲(chǔ)備的金融政策將從抑制過(guò)渡到支持,制定出適合土地儲(chǔ)備特點(diǎn)的金融政策。土地儲(chǔ)備有了穩(wěn)定合理的資本結(jié)構(gòu)后,才會(huì)迎來(lái)嶄新時(shí)代。

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