□文/張 娟 李愛(ài)蘭

（河北金融學(xué)院 河北·保定）

一、中國(guó)股指期貨發(fā)展現(xiàn)狀

股指期貨，全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨，也可稱為股價(jià)指數(shù)期貨、期指。就是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。2006年9月，中國(guó)金融期貨交易所宣告成立，隨后推出滬深300指數(shù)期貨仿真交易。中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人2010年2月20日宣布，證監(jiān)會(huì)已正式批復(fù)中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則，至此股指期貨市場(chǎng)的主要制度已全部發(fā)布。2010年2月22日9時(shí)起，正式接受投資者開(kāi)戶申請(qǐng)。

21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)在監(jiān)管層和市場(chǎng)各參與主體的精心呵護(hù)下，得到了快速而穩(wěn)健的發(fā)展，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力整體提高，期貨與現(xiàn)貨、實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融合度不斷提高，市場(chǎng)功能逐步發(fā)揮，服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的能力日漸增強(qiáng)。截至2009年6月，市場(chǎng)保證金水平已較2000年增長(zhǎng)了13倍；2008年成交金額為71.9萬(wàn)億元，比2000年增長(zhǎng)了44倍，成為僅次于美國(guó)的全球第二大商品期貨市場(chǎng)，全球影響力逐步顯現(xiàn)。但是，快速發(fā)展中的中國(guó)期貨市場(chǎng)，其發(fā)展?jié)摿€遠(yuǎn)未得到充分挖掘。只有商品期貨品種的中國(guó)期貨市場(chǎng)需要加大發(fā)展力度，而推出股指期貨對(duì)促進(jìn)中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展具有重大意義。

目前，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的組成包括投資者、期貨公司、中金所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織以及相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中，中金所是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的股份制交易所。我國(guó)股指期貨在中金所掛牌交易。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的核心是中國(guó)金融期貨交易所，股指期貨在該交易所掛牌并交易。中金所本身不參加股指期貨的交易，而是為各類市場(chǎng)參與主體提供股指期貨的交易、結(jié)算等服務(wù)，并作為中央對(duì)手方擔(dān)保股指期貨的履約。中金所有很多會(huì)員公司，都是期貨公司，投資者可以通過(guò)期貨公司參與股指期貨交易。

二、股指期貨價(jià)格影響因素層次分析

層次分析法（簡(jiǎn)稱AHP方法）是一種定性與定量相結(jié)合的決策分析方法。通過(guò)選取股指期貨價(jià)格的影響因素，運(yùn)用層次分析法，在選定目標(biāo)層、分析層和準(zhǔn)則層的基礎(chǔ)上，將各決策目標(biāo)與其影響因素進(jìn)行重要性比較和一致性檢驗(yàn)，以期得到各因素對(duì)股指期貨的影響程度。

（一）股指期貨價(jià)格的影響因素。股指期貨的價(jià)格實(shí)質(zhì)上是對(duì)股票價(jià)格指數(shù)未來(lái)的一種預(yù)期。股指期貨價(jià)格受多種因素的影響。從國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)外貿(mào)依存度高達(dá)70%左右，分析我國(guó)的股指期貨走勢(shì)也必須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，如道瓊斯指數(shù)價(jià)格的變動(dòng)、國(guó)際原油期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)等；從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如GDP、工業(yè)指數(shù)、通貨膨脹率等，宏觀經(jīng)濟(jì)政策如利率、匯率的變動(dòng)等都會(huì)從不同程度上影響股指期貨合約的價(jià)格。由此最終選取CPI、工業(yè)增加值、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、原油期貨WTI價(jià)格和銀行活期存款利率等六個(gè)變量。

（二）股指期貨價(jià)格影響因素的層次分析

1、目標(biāo)層、準(zhǔn)則層、措施層的確定。股指期貨為目標(biāo)層；宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況、利率匯率水平、資金供求狀況及通脹預(yù)期、突發(fā)政治安全事件五個(gè)影響股指期貨的影響因素為準(zhǔn)則層；CPI、工業(yè)增加值、活期存款利率、期貨的剩余期限、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、原油期貨WTI價(jià)格為措施層。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括CPI、工業(yè)增加值、活期存款利率、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、原油期貨WTI價(jià)格、滬深300指數(shù)；企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況包括CPI、工業(yè)增加值、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、滬深300指數(shù)；資金供求狀況及通脹預(yù)期包括CPI、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、滬深300指數(shù)；利率匯率水平包括活期存款利率、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、原油期貨WTI價(jià)格；突發(fā)政治安全事件包括原油期貨WTI價(jià)格、期貨的剩余期限。

2、層次分析的實(shí)施及結(jié)果。將股指期貨、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況、利率匯率水平、資金供求狀況及通脹預(yù)期、突發(fā)政治安全事件作為決策目標(biāo)，與其影響因素進(jìn)行重要性比較，建立判斷矩陣，進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。在建立模型的基礎(chǔ)上，針對(duì)同一標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算備選方案元素的權(quán)重，整理得到：活期存款利率權(quán)重為0.0688，人民幣兌美元匯率中間價(jià)權(quán)重為0.0885，原油期貨WTI價(jià)格權(quán)重為0.0955，CPI權(quán)重為0.3451，期貨的剩余期限權(quán)重為0.0724，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)權(quán)重為0.0724，滬深300指數(shù)權(quán)重為0.0812，工業(yè)增加值權(quán)重為0.1748。

通過(guò)初步的層次分析，可以得出CPI和工業(yè)增加值對(duì)股指期貨的影響權(quán)重是最大的，其余的影響因素包括原油期貨WIT價(jià)格、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)等所占的比重接近，對(duì)股指期貨的影響并不十分顯著。在此基礎(chǔ)上，利用GARCH模型建立影響股指期貨因素的模型，進(jìn)一步進(jìn)行定量分析。

三、數(shù)據(jù)的選取及模型的構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)的選取。研究對(duì)象選取股指期貨IF1109日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2011年1月24日至2011年5月25日，數(shù)據(jù)都來(lái)源于同花順炒股軟件2011標(biāo)準(zhǔn)版的歷史數(shù)據(jù)。關(guān)于其他變量的數(shù)據(jù)來(lái)源，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)DJI和滬深300指數(shù)都來(lái)源于同花順炒股軟件2011標(biāo)準(zhǔn)版的歷史數(shù)據(jù)；國(guó)際原油期貨WTI的價(jià)格來(lái)源于國(guó)際能源網(wǎng)的歷史數(shù)據(jù)；人民幣兌美元匯率中間價(jià)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站的歷史數(shù)據(jù)；工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的歷史數(shù)據(jù)；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)的歷史數(shù)據(jù)；股指期貨IF1109的剩余期限是根據(jù)其上市日期2011年1月24日和交割日期2011年9月16日計(jì)算得到。其中，在本文中出現(xiàn)的月度數(shù)據(jù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)增加值，都將其處理為以日為單位的數(shù)據(jù)，即將該月度數(shù)據(jù)視為與這一個(gè)月中每一天所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)；國(guó)際原油期貨WTI所對(duì)應(yīng)的人民幣價(jià)格是根據(jù)人民幣兌美元匯率的中間價(jià)換算得到的。

（二）模型的構(gòu)建。廣義自回歸條件異方差模型（簡(jiǎn)稱GARCH），該模型是由Bollerslve（1986）提出的。對(duì)于序列｛at｝，如果：

則序列｛at｝是一個(gè)GARCH（r，s）序列（過(guò)程），式（1）~式（3）稱為 GARCH（r，s）模型。一般要求 α0＞0，αi≥0，βj≥0（i＞0，j＞0），以保證條件異方差為正。因此，是否建立GARCH模型需要對(duì)平穩(wěn)序列回歸后的殘差進(jìn)行條件異方差的檢驗(yàn)。

首先，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的一種標(biāo)準(zhǔn)方法。應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件EVIEWS6.0對(duì)CPI、工業(yè)增加值、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、原油期貨WTI價(jià)格和銀行活期存款利率等六個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)?？梢钥闯?，各變量序列的二階差分為平穩(wěn)序列。

其次，保證序列平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)股指期貨日收盤價(jià)格的波動(dòng)是否具有條件異方差性，本文選擇股指期貨IF1109的日收盤價(jià)作為樣本序列進(jìn)行檢驗(yàn)。以IF1109為因變量，各影響因素為自變量進(jìn)行線性擬合，擬合過(guò)程中由于國(guó)際原油期貨WTI的日收盤價(jià)和滬深300指數(shù)影響不顯著，予以剔除，最后檢驗(yàn)殘差序列的條件異方差性，通過(guò)ARCH LM檢驗(yàn)及Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)都顯示殘差序列存在條件異方差性，并且存在高階的滯后項(xiàng)，因此構(gòu)建如下的GARCH（1，1）模型。

均值方程：IF1109=β1D（CPI，2）+β2D（DAY，2）+β3D（DJI，2）-β4D（IAV，2）+at

四、基于GARCH模型的實(shí)證分析

（一）GARCH（1，1）模型的估計(jì)結(jié)果。通過(guò)eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件，筆者擬合的GARCH（1，1）方程如下：

均值方程：IF1109=343.5464D（CPI，2）+4.5229D（DAY，2）+0.1545D（DJI，2）-86.7002D（IAV，2）+at

通過(guò)對(duì)模型殘差進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)及Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，均顯示殘差為白噪聲序列，說(shuō)明模型的擬合效果較好。

（二）基于擬合結(jié)果的分析。從估計(jì)結(jié)果中我們不難看出，自變量D（CPI，2）、D（DAY，2）和 D（DJI，2）對(duì)因變量具有正向的影響。其中，D（CPI，2）的影響力尤為突出，其系數(shù)為343.5464，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其余兩個(gè)變量。而自變量D（IAV，2）卻對(duì)因變量具有負(fù)向的影響，且影響較大。因此可以得出結(jié)論，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、股指期貨的剩余期限和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與股指期貨IF1109收盤價(jià)具有正相關(guān)關(guān)系，而工業(yè)增加值與收盤價(jià)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)，在方差方程的擬合過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)都是比較顯著的，表明股指期貨IF1109的日收盤價(jià)具有明顯的波動(dòng)集簇性，并且從ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)可以看出，0.8275-0.1348=0.6927＜1，因此 GARCH（1，1）過(guò)程是平穩(wěn)的，但這也說(shuō)明了波動(dòng)的持續(xù)性比較高。

（三）預(yù)測(cè)。運(yùn)用擬合出來(lái)的GARCH（1，1）模型，對(duì)股指期貨IF1109未來(lái)兩個(gè)交易日的日收盤價(jià)進(jìn)行靜態(tài)預(yù)測(cè)。股指期貨價(jià)格預(yù)測(cè)顯示，隨著交割日的臨近，股指期貨的日收盤價(jià)呈逐漸下降趨勢(shì)。這一點(diǎn)在方法值預(yù)測(cè)中也有體現(xiàn)，伴隨著交割日的來(lái)臨，方差值雖有小幅度的波動(dòng)，但最終還是逐漸趨向于穩(wěn)定，從而也說(shuō)明了股指期貨價(jià)格的變動(dòng)在逐漸減小。所以，從該股指期貨價(jià)格的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，可以判斷，出現(xiàn)“到期日效應(yīng)”的可能性不大。

五、研究結(jié)論

第一，從以上結(jié)論我們可以看出，影響我國(guó)股指期貨價(jià)格的宏觀因素有很多，且影響的力度和范圍也不盡相同。本文中所擬合的GARCH（1，1）模型具有一定的代表性和參考價(jià)值。從模型中不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)股指期貨價(jià)格影響較大的兩個(gè)因素分別是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)增加值，而兩者對(duì)股指期貨的影響方向卻截然相反，前者為正向的影響，后者則為負(fù)向的影響。這也說(shuō)明，我國(guó)股指期貨價(jià)格的波動(dòng)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，抗擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)的能力還有待進(jìn)一步的加強(qiáng)。

第二，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不再僅僅局限于本國(guó)范圍內(nèi)各種因素的影響，而是更多地受到來(lái)自國(guó)外經(jīng)濟(jì)因素的沖擊和影響。這一點(diǎn)在所擬合的模型中也有所體現(xiàn)。雖然模型中剔除了國(guó)際原油期貨WTI價(jià)格的影響，但模型中仍然保留了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)這一變量。因此，對(duì)股指期貨投資者們的建議是，在進(jìn)行股指期貨交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)在關(guān)注國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)增加值變化的同時(shí)，時(shí)刻關(guān)注美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的變化，即國(guó)際重要股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)情況。要想成為一名理性的投資者，不能僅僅局限于國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)和指標(biāo)的分析，更要實(shí)時(shí)正確地把握國(guó)際市場(chǎng)的變動(dòng)方向和發(fā)展趨勢(shì)。

第三，從模型中我們還可以發(fā)現(xiàn)，就國(guó)內(nèi)因素而言，除了居民消費(fèi)價(jià)格和工業(yè)增加值，對(duì)股指期貨價(jià)格存在影響的還有股指期貨的剩余期限，但其影響程度要比前兩個(gè)變量小得多。這說(shuō)明，我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)基本上不存在“交割日效應(yīng)”（或“到期日效應(yīng)”）。臨近股指期貨的交割日，投資者的持倉(cāng)量逐漸減少，股指期貨價(jià)格發(fā)生劇烈和異常波動(dòng)的可能性比較小。

[1] 總行金融期貨部.股指期貨對(duì)我國(guó)的宏觀戰(zhàn)略意義[N].中國(guó)證券報(bào)——中證網(wǎng)，2009.6.

[2] 中國(guó)金融期貨交易所.影響股指期貨合約價(jià)格的因素有哪些 [N].證券時(shí)報(bào)，2010.1.

[3] 何海洪，柳強(qiáng).中國(guó)資本市場(chǎng)上的“新秀”——滬深300股指期貨[J].中國(guó)外資，2011.