張靜怡　歐國(guó)立

摘 要：政府對(duì)軌道交通項(xiàng)目的前期補(bǔ)貼金額合適與否，關(guān)鍵在于前期對(duì)軌道交通項(xiàng)目投資回報(bào)及成本的分析是否充分。軌道交通項(xiàng)目的回報(bào)可以從資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）入手進(jìn)行分析，而軌道交通項(xiàng)目的投資成本則需要考慮兩個(gè)方面：投資主體多元化的趨勢(shì)；資本的時(shí)間成本。將這兩方面納入投資成本的計(jì)算之中，再與投資回報(bào)折成現(xiàn)值進(jìn)行分析，即可得到當(dāng)期政府需要對(duì)軌道交通項(xiàng)目前期投資進(jìn)行補(bǔ)貼的額度。

關(guān)鍵詞：軌道交通；財(cái)政補(bǔ)貼；政府主導(dǎo)；資本資產(chǎn)定價(jià)模型

中圖分類號(hào)：F54 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2013）13-0090-02

一、國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有補(bǔ)貼模式概述

（一）建立效益返還機(jī)制的模式

給予軌道交通企業(yè)特殊權(quán)益（如上蓋物業(yè)的綜合開(kāi)發(fā)權(quán)），企業(yè)通過(guò)這些權(quán)益的開(kāi)發(fā)獲得部分軌道交通產(chǎn)生的附帶效益，以補(bǔ)償軌道交通產(chǎn)生這些效益所發(fā)生的成本支出。香港地鐵及深圳地鐵4號(hào)線均采用了該方式。

（二）“投資——建設(shè)——運(yùn)營(yíng)”三分開(kāi)的模式

由政府或政府所屬的公司負(fù)責(zé)投資與建設(shè)，軌道交通建設(shè)的投入和初期設(shè)備的投入不計(jì)回收，并對(duì)今后的大宗投入（如購(gòu)買車輛）與改造予以補(bǔ)貼。相當(dāng)于軌道交通企業(yè)租用軌道交通資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，只承擔(dān)運(yùn)營(yíng)成本。

（三）成本完全由企業(yè)承擔(dān)，但政府予以補(bǔ)貼的模式

即企業(yè)負(fù)擔(dān)所有產(chǎn)品的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)成本，但出售給乘客的產(chǎn)品僅包括乘客所享受軌道交通服務(wù)產(chǎn)品和社會(huì)效益產(chǎn)品產(chǎn)生的成本，不包括其他未購(gòu)買軌道交通服務(wù)產(chǎn)品的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會(huì)效益的成本，后一成本由政府補(bǔ)貼。

二、城市軌道交通補(bǔ)貼資金分析

以政府為主導(dǎo)的投資即以政府提供的信用為基礎(chǔ)，以政策性融資方式為主，輔之以其他手段進(jìn)行融資。資金來(lái)源渠道主要有兩類：政府財(cái)政出資和政府債務(wù)融資。具體是：政府財(cái)政撥付的資本金、政府基本建設(shè)基金或國(guó)債資金、國(guó)內(nèi)政策性銀行的政策性貸款、境內(nèi)外發(fā)行債券、政府向國(guó)外政府或國(guó)際金融組織貸款、依托于政府信用的商業(yè)貸款等。

城市軌道交通投融資相對(duì)于其他交通行業(yè)投融資來(lái)講，有其特殊性。一般來(lái)說(shuō)，城市軌道交通的投融資有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）城市軌道交通造價(jià)高投資大，工程投資動(dòng)輒幾十億甚至上百億

制約我國(guó)城市軌道交通發(fā)展的首要問(wèn)題就是項(xiàng)目所需的巨額投資。城市軌道交通造價(jià)在交通領(lǐng)域是最高的，上世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)地鐵建設(shè)的成本始終居高不下，以每公里的造價(jià)計(jì)，北京地鐵地面路段造價(jià)3億元，地下部分造價(jià)5億元，上海一號(hào)線工程平均造價(jià)4.4億元；上海二號(hào)線工程平均造價(jià)7.7億元；廣州一號(hào)線工程平均造價(jià)6.87億元；深圳地鐵一期工程平均造價(jià)5.44億元。從我國(guó)已經(jīng)修建的地鐵來(lái)看，一般投資每公里6億～8億元，已建成通車的上海、廣州、北京（復(fù)八線）地鐵投資，每公里平均造價(jià)分別約為7億、7億和6億。

（二）城市軌道交通投資周期長(zhǎng)

目前國(guó)內(nèi)一條地鐵線的平均建設(shè)時(shí)間為五年，相對(duì)于其他交通設(shè)施建設(shè)，地鐵的建設(shè)周期長(zhǎng)。建設(shè)周期長(zhǎng)將導(dǎo)致資金利息積累多，資金成本高。對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，還本付息問(wèn)題將是項(xiàng)目重要考慮的因素之一。

（三）城市軌道交通投資回收期長(zhǎng)

城市軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施投資資金沉淀時(shí)間長(zhǎng)，即回收期長(zhǎng)。對(duì)國(guó)外較為成熟的軌道交通的實(shí)證分析得出，軌道交通從項(xiàng)目初期建設(shè)到后期運(yùn)營(yíng)并逐漸成熟，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)匯流達(dá)到收支平衡的時(shí)期一般為30年，因此資金投入以后就會(huì)沉淀在項(xiàng)目上，投資主體不易根據(jù)市場(chǎng)的需求狀況靈活地退出市場(chǎng)，而需要很長(zhǎng)的時(shí)間才能收回投資，這使得軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資存在很大的回收風(fēng)險(xiǎn)。

三、城市軌道交通政府補(bǔ)貼項(xiàng)目分析

（一）城市軌道交通項(xiàng)目的回報(bào)

普通投資方對(duì)于所投資項(xiàng)目的預(yù)期收益要求可以由征詢項(xiàng)目方的意見(jiàn)得知，不具備征詢意見(jiàn)的條件時(shí)，通?？刹扇≠Y本資產(chǎn)定價(jià)模型，根據(jù)同行業(yè)類似城市軌道交通項(xiàng)目的投資收益確定。將投資者所要求的報(bào)酬分為兩部分，一為投資者的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，其報(bào)酬率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率；二為投資者的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即投資者所承擔(dān)的不能按時(shí)收回本金與利息的風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償，其報(bào)酬率為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值率。

（二）城市軌道交通項(xiàng)目的投入

1.評(píng)估城市軌道交通的投入時(shí)應(yīng)考慮投資主體多元化的發(fā)展趨勢(shì)

世界很多國(guó)家大城市的地鐵融資建設(shè)中，特別是在地鐵建設(shè)初期和高速成長(zhǎng)時(shí)期，政府投融資都發(fā)揮著主要作用。如北京地鐵建設(shè)初期政府投資比例達(dá)100%，香港地鐵政府投融資占77%，法國(guó)巴黎地鐵政府投融資占80%。在過(guò)去幾十年里除了少數(shù)幾個(gè)例子，政府投入幾乎成為所有城市軌道交通系統(tǒng)建設(shè)中最重要的資金來(lái)源。

如前所述，政府主導(dǎo)的軌道交通補(bǔ)貼渠道種類繁多，若政府需要對(duì)軌道交通企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，可采用的資金來(lái)源渠道非常廣，因此在計(jì)算項(xiàng)目的成本時(shí)，需要充分考慮每一種資金來(lái)源的資本金成本，而不是均一的以市場(chǎng)利率作為資本的成本。

2.評(píng)估城市軌道交通的投入時(shí)應(yīng)充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值

資金的時(shí)間價(jià)值是指資金投入周轉(zhuǎn)使用后的增值額，即資金在運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，由于投放和回籠的時(shí)間不同而帶來(lái)的增值。資金的時(shí)間價(jià)值大小一般采用利息或利率來(lái)反映，體現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值大小的利率，根據(jù)不同資金來(lái)源，可以是銀行存款利息率、股息率或債券利率。

資金具有時(shí)間價(jià)值，在評(píng)估政府補(bǔ)貼額度時(shí)需充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值，如下表所示：

如上表，假設(shè)項(xiàng)目的資本回報(bào)率Ks為10%，則甲方案的項(xiàng)目現(xiàn)值為184.24億元，乙方案現(xiàn)值為202.19億元，因此，可以得出，資金的時(shí)間價(jià)值在政府對(duì)軌道交通企業(yè)進(jìn)行前期投資補(bǔ)貼時(shí)是一項(xiàng)必須考察的內(nèi)容。

（三）城市軌道交通政府財(cái)政補(bǔ)貼模型

由于項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值可以看成是對(duì)項(xiàng)目未來(lái)凈值的預(yù)期折現(xiàn)，所以可以利用項(xiàng)目融資理論計(jì)算項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，并得出項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的財(cái)政補(bǔ)貼額。主要步驟包括：（1）計(jì)算項(xiàng)目的資本回報(bào)率；（2）計(jì)算項(xiàng)目的加權(quán)資本成本（WACC）；（3）確定項(xiàng)目的未來(lái)凈現(xiàn)金流；（4）計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)值，并通過(guò)與當(dāng)前的投資額進(jìn)行對(duì)比以判斷當(dāng)前財(cái)政補(bǔ)貼的額度。由于技術(shù)資產(chǎn)本身具有一定的價(jià)值，這種技術(shù)資產(chǎn)帶來(lái)的未來(lái)收益一般表現(xiàn)為利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、凈現(xiàn)金流等。如果將未來(lái)的收益折現(xiàn)，選用的折現(xiàn)率只能是投資于技術(shù)資產(chǎn)的投資回報(bào)率（或稱投資收益率）。因此，企業(yè)的綜合資本成本也可用作收益現(xiàn)值法中的折現(xiàn)率。

優(yōu)點(diǎn)：考慮前期投資成本時(shí)，充分考量了資金的時(shí)間價(jià)值和投資主體多元化的趨勢(shì)，將其融合進(jìn)入補(bǔ)貼模型之中，能更為實(shí)際地為政府提供軌道交通前期投資的相關(guān)建議。

缺點(diǎn)：考慮前期投資回報(bào)時(shí)，運(yùn)用上證指數(shù)和上證公用事業(yè)指數(shù)，可以很好地計(jì)算出國(guó)內(nèi)相似軌道交通企業(yè)的投資回報(bào)率，但是，對(duì)于不同軌道交通、不同發(fā)展程度的軌道交通企業(yè)而言，較難以此模型衡量軌道交通項(xiàng)目的投資回報(bào)。

四、總結(jié)

本文主要圍繞城市軌道交通項(xiàng)目的前期投資回報(bào)及成本來(lái)進(jìn)行分析，提出采用基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的軌道交通政府財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，即切合國(guó)內(nèi)外軌道交通多元化投資主體的發(fā)展趨勢(shì)，亦將前期投資資本的時(shí)間價(jià)值充分考慮在內(nèi)，從而得出政府在軌道交通項(xiàng)目前期的投資補(bǔ)貼方案。但是，這個(gè)模型所提出的方案還無(wú)法就不同的軌道交通項(xiàng)目分析出不同的投資回報(bào)率，即不能根據(jù)不同軌道交通企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r提出不同的補(bǔ)貼模式，因此，本文在這方面仍有所欠缺。

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