林瑤 成麗麗 馬劍飛 施婉蓉

一、美聯(lián)儲創(chuàng)新金融工具應(yīng)對金融危機(jī)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，全球性金融體系流動性管理問題日益凸顯，為有效拯救市場，美聯(lián)儲開展了大量創(chuàng)新。

第一類是針對金融機(jī)構(gòu)的流動性管理工具。主要有定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）。定期拍賣便利是美聯(lián)儲通過拍賣機(jī)制定期主動向存款性金融機(jī)構(gòu)提供流動性的機(jī)制，所有當(dāng)?shù)貎溷y行判定財務(wù)健全、且在定期拍賣便利剩余期內(nèi)保持財務(wù)健全的存款機(jī)構(gòu)，可以從當(dāng)?shù)貎溷y行貼現(xiàn)窗口獲得資金，所支付的利率通過拍賣確定。通過比公開市場操作更廣泛的擔(dān)保品和更多的交易對手注入資金，即便是在無擔(dān)保的銀行間市場承受巨大壓力時，該機(jī)制也能保證流動性供給。

第二類是針對金融市場的流動性管理工具。包括商業(yè)票據(jù)融資便利（the Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性支持工具（the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）、貨幣市場投資者融資工具（the Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TASL）等。

為了增加商業(yè)票據(jù)市場的需求和市場流動性，美聯(lián)儲于2008年9月19日，宣布以主導(dǎo)信貸利率向美國存款機(jī)構(gòu)和銀行持股公司提供無追索權(quán)的貸款，為它們從貨幣市場基金購買高品質(zhì)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）提供融資。

次貸危機(jī)使美國貨幣市場基金和其他投資者變現(xiàn)其資產(chǎn)以滿足投資者的贖回要求遇到了困難，為了向貨幣市場投資者提供流動性，美聯(lián)儲又于2008年10月21日創(chuàng)立了貨幣市場投資者融資工具。聯(lián)儲理事會授權(quán)紐約聯(lián)儲向一系列SPV提供優(yōu)先擔(dān)保融資，促進(jìn)工業(yè)支持部門從合格投資者手中購買合格資產(chǎn)。

隨著危機(jī)加深，資產(chǎn)支持證券市場遭受了沉重打擊。為了應(yīng)對這種局面，美聯(lián)儲于2008年11月25日創(chuàng)設(shè)了定期資產(chǎn)支持證券貸款便利，向那些持有AAA評級資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供無追索權(quán)貸款。

第三類是針對一級交易商的流動性管理工具。包括定期證券借貸工具（Term Security Lending Facility，TSLF）、一級交易商信用工具（Primary Dealers Credit Facility，PDCF）。

為了促進(jìn)國債及其他擔(dān)保債券市場的流動性，進(jìn)而維護(hù)金融市場正常地發(fā)揮其總體功能，美聯(lián)儲創(chuàng)立了定期證券借貸工具，即通過拍賣機(jī)制向更廣泛的一級交易商提供流動性。且與定期拍賣便利不同，美聯(lián)儲并不直接提供貸款，而是用自身優(yōu)質(zhì)的高流動性債券（財政部債券）交換金融機(jī)構(gòu)流動性較低的抵押證券。

而一級交易商信用工具是美聯(lián)儲向財務(wù)健全的一級交易商提供隔夜資金的一種融資機(jī)制。一級交易商可用更廣泛的投資級證券（或者合格票據(jù)）為擔(dān)保從聯(lián)儲獲得該信貸，且支付的利率與在紐約聯(lián)儲的再貼現(xiàn)利率相同。一級交易商信貸便利在一定程度上提高了一級交易商的交易對手信心的同時，也極大地改善了國債回購市場環(huán)境。

二、美聯(lián)儲創(chuàng)新型貨幣政策工具的運(yùn)用分析

金融危機(jī)中，美聯(lián)儲貨幣政策工具的創(chuàng)新，應(yīng)該說是宏觀環(huán)境下的必然選擇，其在創(chuàng)新重點(diǎn)、運(yùn)用對象方面均取得了突破。

（一）創(chuàng)新型工具運(yùn)用的動力，來源于“流動性陷阱”導(dǎo)致的傳統(tǒng)工具失效或低效

自2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲從2007年9月至2008年12月不到一年半的時間就把聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)到0～0.25%，名義利率極低甚至降至零水平，處于典型的“流動性陷阱”狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)注入了大量的流動性資金，但這些新增的貨幣并沒有及時轉(zhuǎn)化為貸款，以刺激消費(fèi)和投資來拉動實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是由于金融機(jī)構(gòu)的惜貸，被大量滯留在各銀行在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金賬戶中。另外，由于投資者對市場喪失信心，紛紛將自己的各種金融資產(chǎn)變現(xiàn)，因而導(dǎo)致整個市場的流動性短缺，無論央行如何下調(diào)利率或擴(kuò)張貨幣，投資者都不愿意購買金融資產(chǎn)，以保持手頭足夠的現(xiàn)金。

（二）創(chuàng)新型工具運(yùn)用的特點(diǎn)體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方創(chuàng)新

資產(chǎn)負(fù)債表管理，是各國中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的重要手段。此次危機(jī)中，美聯(lián)儲貨幣政策工具的創(chuàng)新，就主要集中在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方。從幾項(xiàng)創(chuàng)新型工具分析來看，其本質(zhì)都是美聯(lián)儲以自身流動性較高的資產(chǎn)來置換對手機(jī)構(gòu)流動性較低的資產(chǎn)（包括美聯(lián)儲向?qū)κ謾C(jī)構(gòu)的貸款，我們可以認(rèn)為是美聯(lián)儲以貸款置換對手機(jī)構(gòu)持有的各項(xiàng)抵押證券）。這些創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，改變了美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。（表1）

下表是2006年和2009年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的主要科目設(shè)置對比。很明顯2006年之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為簡單，而2009年，隨著創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，增設(shè)了大量的資產(chǎn)科目。（表2）

（三）創(chuàng)新型工具運(yùn)用的對象已經(jīng)不限于存款類銀行機(jī)構(gòu)

此輪金融危機(jī)中，美國金融業(yè)遭受了巨大的沖擊，包括投資銀行、商業(yè)銀行、保險集團(tuán)、金融控股公司在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)面臨著嚴(yán)重的流動性危機(jī)。美聯(lián)儲實(shí)施的救助措施，必須要為各類金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持。因此，此次美聯(lián)儲創(chuàng)新型工具的使用，突破了中央銀行交易對手以存款貨幣銀行為主的常規(guī)。美聯(lián)儲創(chuàng)新型工具的運(yùn)用對象，擴(kuò)展到整個金融體系，包括了各類金融機(jī)構(gòu)、一級交易商以及金融市場。交易對象的擴(kuò)展，使得美聯(lián)儲的角色由單純的“最后貸款人”轉(zhuǎn)變成多元化的“貸款人”、“股東”等多個角色。在危機(jī)中，美聯(lián)儲的作用不僅僅是傳統(tǒng)的中央銀行，同時也包括中介金融機(jī)構(gòu)和金融市場交易商。

三、美聯(lián)儲創(chuàng)新型貨幣政策工具運(yùn)用對我國的啟示

盡管由于宏觀環(huán)境的不同，美聯(lián)儲在危機(jī)中貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用并不能夠完全適用于中國，但從美聯(lián)儲的行為中，中國人民銀行還是可以獲取很多值得借鑒的部分。這其中既有正面的經(jīng)驗(yàn)，也有反面的警戒。

（一）貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用，能夠有效緩解市場流動性

美聯(lián)儲創(chuàng)新性貨幣政策工具的運(yùn)用，在很大程度上緩解了美國金融體系的流動性。尤其以TAF提供的流動量最大。自2007年12月首次使用至2010年3月，美聯(lián)儲共通過TAF向市場投放了57150億美元的流動性（根據(jù)美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計）。其中，2008年和2009年的投放量分別為2.65萬億和2.875萬億，占當(dāng)年美國GDP的19.23%和20.80%。此外，TSLF計劃1中，美聯(lián)儲向有擔(dān)保的一級交易商提供總額2000億美元的財政部債券，TSLF計劃2每次的拍賣規(guī)模為1250億美元或1500億美元（2008年9月提高）。通過MMIFF，美聯(lián)儲向SPV提供了5400億美元的貸款。通過TALF，美聯(lián)儲向持有AAA評級資產(chǎn)抵押證券的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá)2000億美元的無追索權(quán)貸款。

多種創(chuàng)新型工具的使用，的確有效地向市場注入了巨額的流動性，解決了部分金融機(jī)構(gòu)的流動性困境。存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的貸款始終保持上升趨勢，表明存款類機(jī)構(gòu)的資金儲備不斷增加，流動性危機(jī)得到緩解，這也在一定程度上代表了市場的趨勢。

（二）配套機(jī)制的健全完善，一定程度上能夠防范抵押物范圍擴(kuò)大的風(fēng)險

上文中提到，幾項(xiàng)創(chuàng)新型工具的本質(zhì)，都是美聯(lián)儲以自身流動性較高的資產(chǎn)來置換對手機(jī)構(gòu)流動性較低的資產(chǎn)（包括美聯(lián)儲向?qū)κ謾C(jī)構(gòu)的貸款，我們可以認(rèn)為是美聯(lián)儲以貸款置換對手機(jī)構(gòu)持有的各項(xiàng)抵押證券）。金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲向市場投放流動性，可接受的抵押資產(chǎn)主要是高質(zhì)量、低風(fēng)險的各類證券。但金融危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)需要的流動性注入量巨大，而金融機(jī)構(gòu)持有的符合原有條件的可抵押資產(chǎn)顯著不足，在拯救談判失敗最終導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)后，美聯(lián)儲放寬了抵押品要求。例如在TSLF計劃中，TSLF計劃1允許一級交易商以聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)居民抵押債券支持證券、非機(jī)構(gòu)AAA評級及居民抵押貸款債券等為擔(dān)保；而TSLF計劃2則進(jìn)一步擴(kuò)大了擔(dān)保品的范圍，還可以接受AAA/Aaa評級的資產(chǎn)支持證券；之后美聯(lián)儲再次擴(kuò)大擔(dān)保品范圍，納入了投資級債券。而TAF中，由于美聯(lián)儲不公布抵押品詳情，因此其中除優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，還可能包括次級抵押貸款、垃圾債券等“有毒資產(chǎn)”。

美聯(lián)儲廣泛擴(kuò)大抵押品接受范圍，為社會各界所詬病，認(rèn)為這種做法累積了大量的潛在風(fēng)險，只是暫時掩蓋了隱患。盡管這種風(fēng)險的確存在，也是美聯(lián)儲貨幣政策工具運(yùn)用中的一個缺陷，但從目前的情況來看，美聯(lián)儲并沒有因此遭遇損失，反而還有所盈利。其中，2010年凈利潤817億美元，2011年凈利潤774億美元，創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。特別是2012年6月15日，美聯(lián)儲宣布，已經(jīng)全部收回救助美國國際集團(tuán)AIG和貝爾斯登的資金。

暫時來看，美聯(lián)儲成功的規(guī)避了抵押品風(fēng)險，除了市場因素外，與美聯(lián)儲制度方面的完善也密不可分：

一是委托專業(yè)機(jī)構(gòu)開展抵押品管理與評估。例如美聯(lián)儲委托摩根大通成立了一家Maiden Lane資產(chǎn)管理公司，持有貝爾斯登和AIG的不良資產(chǎn)，并對這些資產(chǎn)提供全額擔(dān)保。美聯(lián)儲也選擇了Trepp LLC作為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的抵押品監(jiān)控機(jī)構(gòu)，Trepp負(fù)責(zé)協(xié)助紐約聯(lián)儲銀行提供這些商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的估值、模型、分析和報告，該證券是定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）的組成部分。

二是設(shè)定融資成本和融資上限。為防止創(chuàng)新型工具被金融機(jī)構(gòu)過度使用，美聯(lián)儲在融資成本和融資上限方面，對交易對手進(jìn)行了約束。第一，創(chuàng)新型貨幣政策工具的貸款利率高于市場平均利率水平，價格手段防止金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的產(chǎn)生。第二，美聯(lián)儲對違約交易對手收取懲罰性費(fèi)用。例如美聯(lián)儲對連續(xù)45天使用PDCF的一級交易商收取逐日遞增的懲罰性費(fèi)用。第三，美聯(lián)儲規(guī)定，單家機(jī)構(gòu)通過CPFF融資的額度為其在2008年1月1日至8月31日期間商業(yè)票據(jù)發(fā)行的最高量，表明美聯(lián)儲運(yùn)用CPFF只為將商業(yè)票據(jù)總量維持在危機(jī)前水平。

三是篩選創(chuàng)新型工具使用對象。盡管美聯(lián)儲創(chuàng)新型工具的使用對象范圍包含了各類金融機(jī)構(gòu)，但對于機(jī)構(gòu)的選擇，美聯(lián)儲也設(shè)定了一定的條件。美聯(lián)儲的救助對象僅限于整體運(yùn)作較好，但因金融市場失靈而暫時陷入流動性危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)。如TAF的使用者為符合以及信貸標(biāo)準(zhǔn)的存款機(jī)構(gòu)，CPFF的使用者為評級為A-1/P-1/F-1或更高的機(jī)構(gòu)。這使得美聯(lián)儲資金的回收具備了一定的保障。

四是權(quán)衡設(shè)定抵押率。抵押率的設(shè)定，對于美聯(lián)儲而言需要加以權(quán)衡，一方面抵押率過低會削弱創(chuàng)新型工具交易對手的融資能力；另一方面，抵押率過高會增加美聯(lián)儲自身的風(fēng)險。在這方面，美聯(lián)儲采取了定期調(diào)整的方式，隨時根據(jù)市場情況變化權(quán)衡抵押率的設(shè)定。

貨幣政策工具的創(chuàng)新，擴(kuò)大抵押品范圍是重要的一個環(huán)節(jié)。中國人民銀行已經(jīng)開始著手這方面的探索研究。美聯(lián)儲在此次危機(jī)中針對此進(jìn)行的一些機(jī)制設(shè)置，雖然不能完全肯定其成效，但至少目前來看起到了一定的作用。

（三）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，可能造成財政損失并限制新一輪操作

從2006年至2011年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模迅速膨脹，從9000億美元左右增長到了近3萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在金融危機(jī)集中爆發(fā)的2008年出現(xiàn)了井噴式增長，由1萬億美元以下躍升至2萬億美元以上。

理論上來分析，美聯(lián)儲通過創(chuàng)新型工具向市場提供大量的流動性，增加了其資產(chǎn)，要維持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，有兩種途徑，一是削減其他資產(chǎn)替換創(chuàng)新型工具，二是同時擴(kuò)大相應(yīng)的負(fù)債項(xiàng)目。第一種途徑中，美聯(lián)儲的方法通常是減持國債。事實(shí)上，金融危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)項(xiàng)目下的國債規(guī)模的確大幅減少。比較2008年12月24日與2007年12月26日的資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲持有的各類國債從7546億美元下降到4760億美元。然而與市場流動性缺口相比，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模十分有限，因此，只能通過第二條途徑來滿足，即擴(kuò)大負(fù)債項(xiàng)目，也就是發(fā)行貨幣或者從財政部獲取儲備存款。從實(shí)際來看，2008年末，美國M2為13736億美元，比2007年末僅增長2291億美元；流通中現(xiàn)金8815億美元，比2007年末僅增長558億美元。美聯(lián)儲負(fù)債方的擴(kuò)展，主要是財政部存款的增加。2008年12月24日，資產(chǎn)負(fù)債表中財政部一般賬戶和補(bǔ)充賬戶存款余額為4073億美元，而2007年12月26日末僅為45億美元。

資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的膨脹，以及結(jié)構(gòu)分析中以財政存款為主的負(fù)債方增長都表明，美聯(lián)儲創(chuàng)新型工具的運(yùn)用，實(shí)際上是由納稅人來承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這也是美聯(lián)儲積極促進(jìn)美國會提高債務(wù)上限的一大原因。而一旦創(chuàng)新型工具的資產(chǎn)項(xiàng)出現(xiàn)損失，資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債方必須進(jìn)行減記，而減記項(xiàng)目在耗盡有限的損失計提后，必將是財政存款，也就是納稅人將為此風(fēng)險負(fù)責(zé)。

此外，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹后，也給新一輪的調(diào)控帶來很大的壓力。就美聯(lián)儲來看，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，但美聯(lián)儲的操作已經(jīng)更為審慎。從2010年6月開始，美聯(lián)儲已經(jīng)停止了TAF等工具的操作，轉(zhuǎn)而實(shí)施定期存款工具（TDF）來小幅吸收市場流動性。中國人民銀行在運(yùn)用各項(xiàng)貨幣政策工具時，要合理控制自身資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，防止迅速膨脹引發(fā)的潛在風(fēng)險。

四、寬松操作后通脹壓力增加，僅有國際貨幣地位優(yōu)勢才能規(guī)避

理論上，中央銀行向市場注入大量流動性，在時滯效應(yīng)過后，會造成通貨膨脹壓力的上升。2010年以來，中國、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)過后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，物價指數(shù)均出現(xiàn)了快速上升。但我們比較中、美2006～2011年各月的物價指數(shù)卻發(fā)現(xiàn)，雖然美聯(lián)儲通過創(chuàng)新型工具向市場注入了巨額的流動性，實(shí)施了量化寬松貨幣政策，但美國的物價指數(shù)卻沒有遭遇如其他國家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體一樣嚴(yán)重的通脹壓力。2008年后美國的物價指數(shù)盡管起伏變化，但除了2008年中期短暫的高起外，絕大部分時間都沒有超過2006年、2007年危機(jī)前的水平。而中國，雖然也經(jīng)歷了周期波動，但目前的CPI水平已經(jīng)明顯高于危機(jī)前。

美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策，大量流動性的注入，卻沒有引發(fā)國內(nèi)的通貨膨脹，關(guān)鍵原因在于美元的國際貨幣地位。美元作為世界貨幣，在全球市場上大量流通，世界各地的美元持有者共同分擔(dān)了過剩的流動性。而新興經(jīng)濟(jì)體除了要消化自身寬松貨幣政策注入的流動性外，還要消化外來涌入的各項(xiàng)資本，通脹壓力疊加放大。正是由于沒有或者說只有很小的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲才更加大膽地運(yùn)用各項(xiàng)創(chuàng)新型工具來補(bǔ)充市場流動性，拯救本國的金融體系，而把通脹風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給其他國家。

但對于中國人民銀行而言，人民幣并不是國際貨幣，沒有這一優(yōu)勢的支撐，貨幣政策工具的寬松操作必然帶來不容忽視的通脹壓力。尤其作為新興國家，國外資本原本就來勢兇猛，如果內(nèi)外因素疊加，影響則更大。

（作者單位：人民銀行南通市中心支行）