摘要： 基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論和資源依賴?yán)碚摚治隽诉B鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為和并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，不同連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特性對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為有不同的影響，即位于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)不同位置的企業(yè)，其并購(gòu)行為存在著差異。在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)中心位置為企業(yè)帶來(lái)了潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而增加了企業(yè)并購(gòu)的可能性。同時(shí)，處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)，并購(gòu)績(jī)效較低。研究表明，在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)與其它企業(yè)建立連鎖董事關(guān)系，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策有一定的影響，但是對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效改善不足。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)嵌入性；企業(yè)并購(gòu)；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)

中圖分類號(hào)：F271.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-9107（2013）03-0104-07

長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)成因倍受學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。學(xué)者們從不同角度來(lái)分析企業(yè)并購(gòu)成因，其中財(cái)務(wù)或經(jīng)濟(jì)方面的闡釋居多[1]。這些研究成果，對(duì)于我們理解企業(yè)并購(gòu)成因來(lái)說(shuō)十分重要，不足之處是僅局限于分析單個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的相關(guān)內(nèi)容，諸如參與并購(gòu)的企業(yè)在哪些方面不同于沒(méi)有參與并購(gòu)的企業(yè)？在什么情況下，并購(gòu)能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值？然而，這些原子式的并購(gòu)觀點(diǎn)（atomistic view of MA）把企業(yè)從緊密鑲嵌的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中分離出來(lái)，忽略了企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)嵌入性。事實(shí)上，企業(yè)要想生存發(fā)展必須源源不斷地獲得大量資源。這些資源不僅來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，還可以來(lái)自于企業(yè)外部，即企業(yè)所嵌入的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。也就是說(shuō)，除了經(jīng)濟(jì)因素外，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入性所帶來(lái)的機(jī)會(huì)和約束也深刻影響著企業(yè)并購(gòu)[2]。一個(gè)董事身兼多家公司的董事職位，學(xué)術(shù)界稱為連鎖董事。企業(yè)之間由于共同擁有連鎖董事產(chǎn)生連鎖聯(lián)系，進(jìn)而形成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，被稱為企業(yè)間的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)。國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是董事與企業(yè)間管理層密切交往的重要渠道，連鎖董事與企業(yè)管理層的密切交往可能會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)決策[3]。鑒于我國(guó)企業(yè)間擁有連鎖董事已成為普遍現(xiàn)象的事實(shí)[4]，我們認(rèn)為，在我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊背景下， 探討我國(guó)企業(yè)應(yīng)如何建立和完善企業(yè)間連鎖董事關(guān)系，并充分利用這種關(guān)系中蘊(yùn)含的社會(huì)資本來(lái)促進(jìn)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)發(fā)展， 無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文擬以中國(guó)企業(yè)連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為對(duì)象，研究探討連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入性對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為和績(jī)效的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.關(guān)于連鎖董事對(duì)企業(yè)行為的影響。通過(guò)連鎖董事的聯(lián)結(jié)，可以使管理者獲得其他企業(yè)的資源信息和鼓勵(lì)企業(yè)之間的相互模仿[5]，已有研究發(fā)現(xiàn)這種模仿行為對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的擴(kuò)張戰(zhàn)略（如收購(gòu)與兼并）具有重要影響。Haunschild基于組織學(xué)習(xí)理論指出， 連鎖董事關(guān)系有利于企業(yè)間的相互模仿， 特別是對(duì)并購(gòu)行為的模仿，并用Tobit 模型證實(shí)了這一命題[1]。Haunschild在前述研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出， 多種信息來(lái)源的可替代性和互補(bǔ)性決定了連鎖董事的影響作用， 并用Poisson 回歸法證實(shí)了來(lái)自于差異較小的其他企業(yè)的并購(gòu)信息對(duì)本企業(yè)并購(gòu)行為影響更大的命題[3]。Palmer等研究表明，與商業(yè)銀行及投資銀行的連鎖使企業(yè)更容易避免被掠奪性的兼并[6]。Davi研究成果表明，企業(yè)間的連鎖董事聯(lián)系對(duì)反吞并的“毒丸子”（Poison pill）政策的傳播有積極的影響，企業(yè)采納“毒丸子”政策的可能性會(huì)因?yàn)樵撈髽I(yè)所連鎖的企業(yè)已經(jīng)采納該政策而增加[7]。Haunschild Beckman研究發(fā)現(xiàn)連鎖董事的聯(lián)系對(duì)企業(yè)兼并行為的影響受企業(yè)其它信息來(lái)源的影響，包括首席執(zhí)行官圓桌會(huì)議、商業(yè)新聞封面、連鎖伙伴的相似性[3]。Beckman Haunschild在涉及組織間網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)收購(gòu)決定的影響的研究中，發(fā)現(xiàn)有更多異質(zhì)性溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)伙伴的企業(yè)比有更多同質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)伙伴的企業(yè)收購(gòu)時(shí)付價(jià)更低且收購(gòu)更成功；而且企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)伙伴其他方面的異質(zhì)性也有利于降低收購(gòu)溢價(jià)。這些實(shí)證研究及其結(jié)果表明， 連鎖董事確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)產(chǎn)生影響， 也證實(shí)了O’Hagan Green提出的連鎖董事有利于企業(yè)間知識(shí)傳遞的命題[8]。但是，這些研究基本上都是針對(duì)西方的社會(huì)實(shí)踐展開(kāi)的，對(duì)于正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)企業(yè)，連鎖董事是否影響企業(yè)并購(gòu)，還沒(méi)有相關(guān)研究成果。

2.關(guān)于連鎖董事對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。關(guān)于連鎖董事對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響還是負(fù)面影響的爭(zhēng)論一直存在。從理論研究來(lái)看，資源依賴?yán)碚搹钠髽I(yè)組織層面對(duì)連鎖董事關(guān)系的建立進(jìn)行了理論分析，認(rèn)為連鎖董事關(guān)系是企業(yè)聯(lián)系其生存與發(fā)展所處的環(huán)境與外部資源的重要渠道[9]80-106。通過(guò)建立連鎖董事關(guān)系，企業(yè)之間可以互相利用資源、協(xié)調(diào)關(guān)系、獲取信息， 從而提高經(jīng)營(yíng)效率與社會(huì)生產(chǎn)力。管理控制理論則從個(gè)人層面對(duì)連鎖董事關(guān)系的建立進(jìn)行理論分析， 把連鎖董事看作是向企業(yè)決策主體提供政策建議的顧問(wèn)，企業(yè)的經(jīng)理層負(fù)責(zé)企業(yè)戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行。因此，通過(guò)連鎖董事構(gòu)建起來(lái)的企業(yè)間關(guān)系對(duì)企業(yè)行為與績(jī)效的影響也微不足道（Koening et al）。但是，Schonlau Singh比較了董事會(huì)關(guān)系比較多的公司和少的公司在收購(gòu)其他公司股權(quán)之后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。發(fā)現(xiàn)董事會(huì)關(guān)系越多，會(huì)有更好的收購(gòu)業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)：更高的買入-持有超額回報(bào)率、更大的ROA提升和7%～12%的年度超額收益[10]。Cai Sevilir也發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)的董事會(huì)意味著并購(gòu)后更高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。董事網(wǎng)絡(luò)可以降低收購(gòu)方和目標(biāo)方的信息不對(duì)稱程度，擁有董事會(huì)連帶的公司間的收購(gòu)兼并交易產(chǎn)生了更好的并購(gòu)收益，在擁有連鎖董事的公司間的交易，收購(gòu)方獲得了更高的公告窗口回報(bào)率。從實(shí)證研究來(lái)看，學(xué)者們的實(shí)證研究部分支持了正面影響（Uzzi et al），部分支持了負(fù)面影響（Fich Shivdasani）。國(guó)內(nèi)學(xué)者段海艷研究成果說(shuō)明資源依賴?yán)碚搶?duì)我國(guó)連鎖董事實(shí)踐具有一定解釋力，并且基于地域趨同性而建立的連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于企業(yè)資源獲取和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善[11]。任兵等研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)核心度與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中越核心位置的企業(yè)其績(jī)效越差。他們的研究成果，支持了轉(zhuǎn)型中的公司治理失靈假設(shè)，即治理失靈催生了連鎖董事作為一種社會(huì)凝聚的工具，從而有利于實(shí)現(xiàn)管理層利益的最大化[12]。

綜上所述，關(guān)于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入性對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為和績(jī)效影響的相關(guān)研究，尚未引起學(xué)者重視。已有研究成果中，關(guān)于連鎖董事對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究結(jié)論迥異，關(guān)于連鎖董事對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響尚未發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究成果。

（二）理論假設(shè)

根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)要想生存發(fā)展必須與環(huán)境進(jìn)行交換，并由此源源不斷地獲取生存與發(fā)展所需要的各種稀缺資源。企業(yè)能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，主要取決于企業(yè)獲取與控制所嵌入的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的各種資源和能力（Dyer Singh）。O’Hagan Green認(rèn)為，連鎖董事有利于企業(yè)間的知識(shí)傳遞[8]。在連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)之間可以互相利用資源、協(xié)調(diào)關(guān)系、獲取信息，中心性越高的企業(yè)可以獲得越多的資源及信息流[3]，其中包含關(guān)于企業(yè)兼并的保密信息[1]。這些信息有助于并購(gòu)方迅速和準(zhǔn)確的找到目標(biāo)公司。對(duì)于相對(duì)較中心的企業(yè)意味著在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)了具有中心性質(zhì)的戰(zhàn)略位置，與其他企業(yè)建立了重要的連接，可以更快速地獲得大量資產(chǎn)、信息以及由中心地位所帶來(lái)的地位或者權(quán)力，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)連接可以看作是上述三種資源的渠道。Haunschild對(duì)美國(guó)327家企業(yè)自1981～1990年的收購(gòu)行為研究發(fā)現(xiàn)，核心企業(yè)現(xiàn)時(shí)的收購(gòu)行為與關(guān)聯(lián)伙伴過(guò)去的收購(gòu)行為有正相關(guān)的關(guān)系。在將收購(gòu)類型劃分為橫向、縱向以及混合三類時(shí)，相關(guān)關(guān)系依然存在。研究結(jié)果還表明，模仿收購(gòu)的行為既發(fā)生在相關(guān)企業(yè)之間，也發(fā)生在非相關(guān)企業(yè)之間。與收購(gòu)相關(guān)的信息通過(guò)連鎖董事在企業(yè)間傳遞，為企業(yè)間收購(gòu)行為的互相模仿奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，在企業(yè)網(wǎng)中，處于中心位置的企業(yè)（即與越多的企業(yè)建立連鎖董事關(guān)系），其越充分享有信息，其收購(gòu)行為越多[1]。Palmer Barber研究也表明，處于網(wǎng)絡(luò)中的核心位置但具有邊緣社會(huì)地位的企業(yè)主更傾向于采取兼并行為。陳運(yùn)森和謝德仁利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法考察獨(dú)立董事在上市公司董事網(wǎng)絡(luò)中位置的差別對(duì)獨(dú)立董事治理行為的影響。具體而言，檢驗(yàn)了獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)位置特征與公司投資效率的關(guān)系，結(jié)果顯示：網(wǎng)絡(luò)中心度越高，獨(dú)立董事治理作用越好，表現(xiàn)為其所在公司的投資效率越高；在區(qū)分投資不足與投資過(guò)度之后可以發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中心度高的獨(dú)立董事既有助于緩解公司的投資不足，也有助于抑制投資過(guò)度。這些發(fā)現(xiàn)意味著，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)位置是獨(dú)立董事的重要特征，能夠?qū)Κ?dú)立董事參與公司決策產(chǎn)生重要影響[13]。故提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)中心位置會(huì)增加企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量。

伯特認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)中最有可能給組織帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的位置處于關(guān)系稠密地帶之間而不是關(guān)系稠密地帶之內(nèi)，也就是結(jié)構(gòu)洞的位置。擁有結(jié)構(gòu)洞的企業(yè)可以把網(wǎng)絡(luò)中不相連的企業(yè)成員連接起來(lái)，從而縮短企業(yè)間信息傳遞的平均路徑，加快信息流動(dòng)，促進(jìn)創(chuàng)新知識(shí)和資源的迅速傳播，提高網(wǎng)絡(luò)內(nèi)信息等資源的利用效率。在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)，比網(wǎng)絡(luò)中其他位置上的企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄兺耆梢酝ㄟ^(guò)操控結(jié)構(gòu)洞來(lái)獲取“信息利益”和“控制利益”。而通過(guò)并購(gòu)方式獲取資源，往往會(huì)面臨高額成本，以及由并購(gòu)后不同企業(yè)間文化差異和管理沖突原因?qū)е碌牟①?gòu)后的整合異常艱難和并購(gòu)失敗率劇增的局面。因此，本文認(rèn)為，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)采取并購(gòu)方式獲取資源控制收益的積極性更高。故提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)數(shù)量。

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)流派認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)中擁有更好的位置，意味著在交換中擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，即控制別人而本身不受控制的權(quán)利。企業(yè)所處的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)特征將影響企業(yè)對(duì)信息和資源的獲取效率，從而影響企業(yè)的績(jī)效。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)通常被認(rèn)為是企業(yè)重要的信息來(lái)源。西方學(xué)者們采訪調(diào)研了多家公司的CEO，CEO們普遍認(rèn)為連鎖董事能夠帶來(lái)最有價(jià)值的第一手信息，并將其付諸于本公司決策。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)而言，董事會(huì)把其在一個(gè)企業(yè)積累的并購(gòu)決策經(jīng)驗(yàn)帶入連鎖任職的另一家公司，從而影響其并購(gòu)決策。網(wǎng)絡(luò)的信息中心性是衡量企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的位置特征的重要指標(biāo)。在網(wǎng)絡(luò)中處于中心位置的組織可以接觸到網(wǎng)絡(luò)中的許多其他行動(dòng)者，并不受其他行動(dòng)者控制，會(huì)因?yàn)槠洫?dú)特的位置而比其他企業(yè)擁有更便利的信息和機(jī)會(huì)，其中包含有關(guān)企業(yè)并購(gòu)決策的第一手信息和寶貴資源，進(jìn)而有利于提高企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取各項(xiàng)資源的能力和應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性的能力，并帶來(lái)企業(yè)董事會(huì)效率和經(jīng)營(yíng)效率的改善。Schoorman et al研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)與其他企業(yè)建立連鎖董事關(guān)系， 在減少經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性、與競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)手之間進(jìn)行橫向協(xié)調(diào)、與上下游供銷商之間進(jìn)行縱向協(xié)調(diào)、共享專業(yè)知識(shí)及聲譽(yù)等方面獲益。因此，處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的行動(dòng)者，能夠更有效的取得稀缺性資源和企業(yè)間的協(xié)調(diào)與控制，而這種能力必將提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。故提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)在連鎖董事網(wǎng)中的中心度與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

關(guān)于結(jié)構(gòu)洞是否會(huì)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)所有績(jī)效目標(biāo)成為部分學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。Shipilov Li認(rèn)為企業(yè)在市場(chǎng)績(jī)效的基礎(chǔ)上還需實(shí)現(xiàn)地位累積。這兩種績(jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)相應(yīng)需要兩種信息——商機(jī)和合作伙伴。他們以 1992～2001 年間的英國(guó)投行為研究對(duì)象，驗(yàn)證了開(kāi)放網(wǎng)絡(luò)確實(shí)便于商機(jī)信息的獲取，但企業(yè)之間缺少信任，不利于資源共享，只能通過(guò)試錯(cuò)來(lái)甄別和避免機(jī)會(huì)主義行為，從而限制了合作伙伴信息的獲得。最終得出結(jié)構(gòu)洞有助于企業(yè)的地位累積，但不利于集中精力去協(xié)作提高市場(chǎng)績(jī)效的結(jié)論。D' Aveni Kesner研究表明，當(dāng)收購(gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)具有連鎖董事時(shí)，被收購(gòu)方具有較低程度的收購(gòu)抵抗。但是，參考文獻(xiàn)[2]認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家制度環(huán)境下，擁有結(jié)構(gòu)洞的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)鶗?huì)被目標(biāo)公司視為敵意并購(gòu)，并受到目標(biāo)公司的持續(xù)抵制[2]。所以，為了并購(gòu)而操控結(jié)構(gòu)洞位置，企業(yè)必然面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和更高的成本，最終只能從偶爾的結(jié)構(gòu)洞位置操控中獲取暫時(shí)性“控制利益”。但是，一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)方和目標(biāo)公司實(shí)力懸殊，在轉(zhuǎn)型期中國(guó)背景下，政府主導(dǎo)的企業(yè)并購(gòu)占據(jù)相當(dāng)比重。因此，目標(biāo)公司的抵抗作用相對(duì)于實(shí)力強(qiáng)大的并購(gòu)方企業(yè)而言是微不足道的。故提出假設(shè)4：

H4：企業(yè)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)及金融界網(wǎng)站。為保證研究包括了所有重要行業(yè)的重要單位，比較了2003～2005年在滬、深兩市上市的公司的資產(chǎn)狀況，并選取3年均處于總資產(chǎn)前300位的公司共192家（區(qū)別于以往的從不同的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中選取樣本的做法，本研究取樣排除了網(wǎng)絡(luò)規(guī)模對(duì)企業(yè)造成的影響）。在剔除那些名字相同，但統(tǒng)計(jì)資料不同的董事后，最終得到由96家滬、深兩市的上市公司所組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)企業(yè)兼并重組研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)（CCMAR）。96家樣本公司在2006～2010年期間共發(fā)生162起并購(gòu)交易。研究過(guò)程中，使用MATLAB 進(jìn)行數(shù)據(jù)的初步加工整理，使用UCINET 軟件進(jìn)行企業(yè)連鎖董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析，最后使用STATA 軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析并對(duì)前面提出的假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二） 研究設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。為了驗(yàn)證連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入性是否驅(qū)動(dòng)企業(yè)并購(gòu)，本文選擇并購(gòu)交易數(shù)量為被解釋變量之一[2]。為了驗(yàn)證連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入性對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，本文選擇并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)為被解釋變量之一。與股票超額回報(bào)和會(huì)計(jì)收益其他指標(biāo)相比，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)（OCFROA）可以更好地消除盈余管理的影響，故將其作為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效代理指標(biāo)。

2.主要解釋變量——結(jié)構(gòu)嵌入性變量。結(jié)構(gòu)嵌入是一種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的位置對(duì)企業(yè)的行為和績(jī)效的影響。反映網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)嵌入性中心性和結(jié)構(gòu)洞位置的指標(biāo)確定如下：（1）中心性指標(biāo)。根據(jù)計(jì)算方法不同，中心性指標(biāo)包括：“中介中心性”（betweenness centrality） 、“接近中心性”（coseness centrality）和“度數(shù)中心性”（degree centrality）。中介中心性以網(wǎng)絡(luò)中的某個(gè)企業(yè)處于其他任意兩個(gè)成員企業(yè)之間的程度作為衡量指標(biāo)，用以考察網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)的中介位置，中介中心性越高，表示企業(yè)引導(dǎo)信息流通的機(jī)會(huì)越多，占據(jù)了掌控信息流動(dòng)的關(guān)鍵位置；接近中心性以企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中其他成員企業(yè)的“距離”長(zhǎng)短作為衡量指標(biāo)，用以測(cè)量網(wǎng)絡(luò)中信息流動(dòng)速度，接近中心性越高表明企業(yè)獲取信息就越快；度數(shù)中心性以企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中聯(lián)系對(duì)象的多寡作為衡量指標(biāo)，度數(shù)中心性越高表示其在網(wǎng)絡(luò)中與越多的成員企業(yè)有聯(lián)系，其擁有的權(quán)利和影響就越大。借鑒參考文獻(xiàn)[2]的研究成果，本文選擇接近中心性和度數(shù)中心性兩個(gè)指標(biāo)為中心性指標(biāo)。（2）結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)。Burt的結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)要考慮四個(gè)方面：有效規(guī)模（effective size）、效率（eEfficiency）、限制度（constraint）和等級(jí)度（hierarchy），其中限制度指標(biāo)最重要，它是指企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中擁有的運(yùn)用結(jié)構(gòu)洞的能力[14]97-107。故本文選擇限制度為結(jié)構(gòu)洞代理指標(biāo)。上述網(wǎng)絡(luò)嵌入性指標(biāo)均通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析軟件——Ucinet 6來(lái)計(jì)算。

本文還選擇現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)比率、費(fèi)用收入比率、獨(dú)立董事比率、公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)為控制變量。變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

3.模型設(shè)計(jì)。由于被解釋變量MA（并購(gòu)交易數(shù)量）取值為非負(fù)整數(shù)，故采用計(jì)數(shù)模型進(jìn)行回歸分析。本文中MA的方差明顯大于期望，不滿足泊松分布的期望和方差相等的要求，即存在“過(guò)度分散”，故使用“負(fù)二項(xiàng)回歸”方法來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。關(guān)于并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)的檢驗(yàn)采用OLS回歸分析。所有回歸分析均采用STATA 10軟件完成。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。為了避免在回歸分析中各解釋變量之間出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題，首先對(duì)被解釋變量MA 、F（i），與各數(shù)值型解釋變量及控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析。從表2的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，網(wǎng)絡(luò)因素中接近中心性和限制度在 0.01 水平下顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.382，網(wǎng)絡(luò)因素中度數(shù)中心性分別與限制度在 0.01 水平下顯著負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.626。這些是可以理解的，因?yàn)榭梢韵胂螅粋€(gè)企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中越是居于網(wǎng)絡(luò)的核心，它的結(jié)構(gòu)洞可能越多，所受到的網(wǎng)絡(luò)限制度就越小，并且度數(shù)中心性越大（在網(wǎng)絡(luò)中聯(lián)系對(duì)象越多），接近中心性越?。ㄅc網(wǎng)絡(luò)中其他成員企業(yè)的“距離”越小）。公司規(guī)模與董事會(huì)規(guī)模在 0.01 水平下高度正相關(guān)。其他解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均在 0.3 以下，說(shuō)明這些變量間不存在多重共線性問(wèn)題。結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)、中心性指標(biāo)與MA的相關(guān)系數(shù)是正相關(guān)的，這也間接支持了H1和H2。

2.回歸結(jié)果分析。

第一，網(wǎng)絡(luò)嵌入性與企業(yè)并購(gòu)。回歸模型 1 中，未放入控制變量之前，接近中心性在 0.01 水平下對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量有顯著正向影響，結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)在 0.01 水平下對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量有顯著負(fù)向影響?；貧w模型 2中，放入控制變量后，影響作用方向不變、顯著性水平有所增加。說(shuō)明在我國(guó)由董事個(gè)人同時(shí)在多家董事會(huì)任職而形成的連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中處于不同位置的企業(yè)，其并購(gòu)行為存在著差異。因此，接受假說(shuō)H1和H2（見(jiàn)表3）。在我國(guó)企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)中心位置為企業(yè)帶來(lái)了潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而增加了企業(yè)采取并購(gòu)行為的可能性。實(shí)證結(jié)果支持了Haunschild的研究成果，即在企業(yè)網(wǎng)中，處于中心位置的企業(yè)（即與越多的企業(yè)建立連鎖董事關(guān)系），其越充分享有信息，其收購(gòu)行為越多[1]。在我國(guó)企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置，說(shuō)明企業(yè)與其他企業(yè)建立了重要的連接，可以更快速地獲得大量資產(chǎn)、信息以及由中心地位所帶來(lái)的地位或者權(quán)力，因而，采取并購(gòu)方式獲取資源控制收益的可能性減少。這也間接地支持了參考文獻(xiàn)[2]的研究成果，他們認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家制度環(huán)境下，擁有結(jié)構(gòu)洞的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)鶗?huì)被目標(biāo)公司視為敵意并購(gòu)，并受到目標(biāo)公司的持續(xù)抵制[2]。

第二，網(wǎng)絡(luò)嵌入性與并購(gòu)績(jī)效?；貧w模型3中，未放入控制變量之前，接近中心性在 0.05 水平下對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有顯著負(fù)向影響，結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)在0.1 水平下對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有顯著負(fù)向影響?；貧w模型4中，放入控制變量后，影響作用方向不變、顯著性水平有所降低。故拒絕假設(shè)H3和假設(shè)H4（見(jiàn)表4）。

關(guān)于連鎖董事對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響還是負(fù)面影響的爭(zhēng)論一直存在。一種假設(shè)認(rèn)為，連鎖董事在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈和制度漏洞，從而有助于改善公司績(jī)效。而另一相對(duì)的假設(shè)則認(rèn)為，轉(zhuǎn)型中的公司治理失靈催生了連鎖董事作為一種社會(huì)凝聚的工具，有利于實(shí)現(xiàn)管理層利益的最大化。

本文結(jié)果表明，在我國(guó)企業(yè)連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)核心度與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中越核心位置的企業(yè)其績(jī)效越差，這支持了治理失靈假設(shè)。與劉濤和朱敏研究結(jié)果一致，即連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的鑲嵌效應(yīng)對(duì)處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中不同位置企業(yè)的績(jī)效的影響是不同的，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，在高動(dòng)態(tài)性的環(huán)境中，處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)，績(jī)效較低[15]。結(jié)合我國(guó)上市公司董事連鎖任職和履職情況，本文認(rèn)為導(dǎo)致連鎖董事個(gè)人無(wú)法利用網(wǎng)絡(luò)嵌入性充分發(fā)揮作用的原因有：一是不同公司之間的利益沖突，使得董事的獨(dú)立性無(wú)法得到保證；二是以董事會(huì)為代表的企業(yè)管理階層利用連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行尋租；三是存在“忙碌董事”現(xiàn)象。

第三，穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于被解釋變量F（1）（企業(yè)并購(gòu)績(jī)效）具有滯后性，故本文選擇F（2）和F（3）（第2年和第3年OCFROA減去并購(gòu)前1年OCFROA）兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型5～8中，網(wǎng)絡(luò)因素的影響作用方向發(fā)生了改變，且均不顯著性。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了連鎖董事對(duì)企業(yè)績(jī)效不會(huì)造成顯著影響的結(jié)論（段海艷和仲偉周）。故拒絕假設(shè)H3和假設(shè)H4（見(jiàn)表5）。說(shuō)明在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)與其他企業(yè)建立連鎖董事關(guān)系，一般并不是出于改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面的考慮。

三、研究結(jié)論與局限性

本文研究的是在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)嵌入性是如何影響企業(yè)并購(gòu)與企績(jī)效關(guān)系的，其實(shí)證研究對(duì)關(guān)于網(wǎng)絡(luò)嵌入性影響企業(yè)并購(gòu)行為和績(jī)效的影響結(jié)果做了有益的擴(kuò)展與補(bǔ)充。研究結(jié)果表明，居于不同網(wǎng)絡(luò)位置的企業(yè)，連鎖董事網(wǎng)的嵌入性影響強(qiáng)弱不同，處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置為企業(yè)帶來(lái)了潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而增加了企業(yè)采取并購(gòu)行為的可能性。但是，連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在改善企業(yè)并購(gòu)績(jī)效方面作用十分有限?？梢?jiàn)，在中國(guó)現(xiàn)實(shí)背景下，獨(dú)立董事沒(méi)有能力、也沒(méi)有意愿發(fā)揮獨(dú)立、客觀的監(jiān)督與咨詢職能而導(dǎo)致董事會(huì)效率低下以及不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善。

本研究的局限是：首先，該研究針對(duì)的是一個(gè)小型的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)，而不同的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模又有其內(nèi)在的邏輯，本研究的結(jié)論能在多大程度上復(fù)制到其他規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)還有待進(jìn)一步研究。其次是，由于在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)并購(gòu)等數(shù)據(jù)調(diào)查過(guò)程中存在困難，因此，在多家企業(yè)兼任獨(dú)立董事而建立企業(yè)間連鎖董事關(guān)系與那些因在多家企業(yè)兼任董事，或因在一些企業(yè)擔(dān)任董事的同時(shí)，兼任其他企業(yè)獨(dú)立董事的企業(yè)間連鎖董事關(guān)系，這些不同的企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為和并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)理等相關(guān)命題未展開(kāi)研究，都是值得進(jìn)一步深入探討的重要議題。

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