摘要：最近，企業(yè)資金鏈斷裂危機頻現，溫州部分企業(yè)主欠債逃逸，造成債權人恐慌性擠兌，民間借貸引起廣泛關注。本質上，民間借貸是短期債務，短期債務融資企業(yè)需要權衡激勵與再融資風險。當前民間借貸活動呈現新趨勢，資金來源、借貸形式以及資金用途等方面發(fā)生顯著變化。文章試圖厘清民間借貸風險形成、擴散機制，及其潛在經濟后果，從而減輕民間借貸風險，實現民間借貸市場健康發(fā)展。

關鍵詞：資金鏈斷裂；民間借貸；利率市場化；加強監(jiān)管

一、 引言

當前，宏觀經濟環(huán)境已經發(fā)生顯著變化，人民幣匯率升值預期強烈，原材料價格持續(xù)上漲，勞動力成本增加，產品外部需求急劇萎縮。此外，中國人民銀行頻繁提高存款準備金率， 實施信貸緊縮政策，銀行有效信貸供給顯著下降。不利宏觀經濟環(huán)境使部分企業(yè)面臨嚴重的經營困難和財務困境，其中資金鏈問題尤為突出。

然而，信貸緊縮政策下，民間借貸市場供需兩旺。由于股市持續(xù)低迷，房地產調控政策從緊，大量炒股炒房投機性資金流入民間借貸市場，形成民間借貸熱。實體投資機會較少而且利潤低，民間持有大量閑散資金。另外，高通脹預期下銀根緊縮，這直接導致企業(yè)融資成本增加和資金可獲得性較低。企業(yè)難以獲得銀行信貸，正規(guī)融資渠道狹窄，企業(yè)轉向民間借貸市場融資以維持企業(yè)正常運營。因此，民間借貸既有供給又有需求。此外，民間借貸呈現高利率趨勢，且規(guī)模大，參與廣泛。據估算，民間借貸平均年利率超過20%，遠高于央行所規(guī)定的基準貸款利率。

事實上，作為銀行貸款的替代，民間借貸在一定程度上緩解企業(yè)融資約束，解決企業(yè)暫時性資金短缺問題，但高利率也增加企業(yè)融資成本，民間借貸的潛在風險大且不斷累積，可能面臨大規(guī)模違約風險。溫州、鄂爾多斯等地部分企業(yè)陷入民間高利貸、企業(yè)主欠債逃逸事件頻發(fā)，引發(fā)債權人擠兌，民間借貸誠信危機凸顯，民間借貸可能誘發(fā)區(qū)域性債務危機。面對民間借貸危局，理解民間借貸風險形成和擴散機制尤為迫切。

二、 民間借貸

事實上，信貸市場上存在嚴重的代理問題。具體地，貸款人無法觀察到借款人特征（如項目風險程度）、貸款人努力程度以及利潤實現。這些信息問題會導致無效率。具體地，貸款前，貸款人對借款人質量擁有很少可靠信息。更好信息可能使貸款人不至于由于未能精確評估所包含風險而向低質量借款人提供貸款。放貸后，貸款人無法完全知道借款人如何使用資源。此外，一旦實現投資收益，貸款人無法驗證。當投資獲得高收益時，尤其是存在有限責任時，貸款人會有這樣的激勵，宣稱業(yè)績不好，從而要求減少貸款支付。

1. 短期債務融資。債務融資是企業(yè)重要的融資決策，其中債務內部結構如債務期限很重要。企業(yè)融資決策如負債和債務期限是造成資金鏈斷裂的主要影響因素，具體表現在過度負債、資產負債期限不匹配，短期融資渠道凍結等。合理債務期限結構可以降低債務融資成本和提供管理者激勵。短期與長期債務融資具有不同的激勵特征。短期債務融資能夠減輕信息不對稱程度、傳遞企業(yè)成長機會信號、約束管理層、減少債權人受債務人掠奪、減輕投資不足，即短期債務融資合約治理效應反映在企業(yè)清算與約束管理層自由現金流處置權上；而長期債務使管理層處于控制中、防止管理層進行無效率擴張、阻止債權人剝奪價值和降低利率（Hart & Moore，1995，Caprio & Gemirguc，1997）。

然而，短期債務凍結是沖擊的放大機制。本質上，民間借貸是短期債務融資，企業(yè)使用固定短期債務為風險長期非流動性資產融資，在發(fā)生財務困境期間經歷了再融資凍結。由于擔心未來市場惡化，短期債權人拒絕為債務再融資，這導致企業(yè)發(fā)生財務困境。短期債務會對企業(yè)產生負債方風險，或者融資風險。He和Xiong （2009a）認為，用固定短期債務為非流動長期資產融資產生債權人動態(tài)協調問題，并可能導致無效清算。再融資凍結顯著特點是債權人拒絕債務展期，因為擔心未來債權人也拒絕再融資。企業(yè)為長期非流動資產融資，使用固定短期債務并必須持續(xù)債務展期。一般地，短期債務產生跨期協調問題或者債權人信心不足，當企業(yè)基本面足夠低，債權人拒絕為債務展期。因此，到期債權人再融資決策取決于其對未來債權人是否再融資的預期。

2. 民間借貸新趨勢。當前，民間借貸在資金來源、借貸形式以及資金用途等方面發(fā)生顯著變化?？傮w上，民間借貸規(guī)模擴大、借貸利率趨高，借貸潛在風險增加。

家庭閑置資金和企業(yè)利潤構成傳統(tǒng)民間借貸資金主要來源。然而，當前民間借貸資金渠道更加廣泛，個人、企業(yè)、風險投資基金，甚至上市公司、商業(yè)銀行等都參與了民間借貸。中國社會科學院2012年社會藍皮書稱，在溫州1 100億元民間借貸資金中，10%是銀行信貸資金間接流入。個人也參與放貸，江蘇省泗洪縣石集鄉(xiāng)5 800多戶居民，其中1 740戶參與民間借貸，參與率接近30%。

在借貸形式上，社會融資中介起著重要作用，主要包括小額貸款公司、典當行、寄售行、擔保公司、投資公司以及私募股權投資基金等，這些機構直接或間接地參與民間借貸。社會藍皮書還披露，目前溫州有擔保公司、投資公司、寄售行、典當行約1 000家，部分機構違規(guī)放貸，收取高額傭金和利息。

民間金融活動中資金需求也發(fā)生明顯變化，資金用途不再以家庭消費和小額商業(yè)經營為主，而主要用于企業(yè)日常生產經營，甚至是長期投資。2011年以來，受信貸緊縮政策影響，企業(yè)融資渠道相對狹窄，民間借貸活動活躍。民間借貸主要用作企業(yè)暫時性周轉資金，然而由于信貸緊縮政策，銀行有效信貸供給嚴重不足，企業(yè)短期掉頭資金變成長期投資資金。這樣，所募集資金規(guī)模迅速擴大，出資人之間關系也相對松散。民間借貸資金被用于企業(yè)貸款到期周轉，這直接導致借貸期限縮減，推高借貸利率，民間借貸風險不斷累積。

更重要的是，在民間金融市場上，出資人變成純粹資金供給者，最終資金使用者與出資人之間只有借貸合約關系，關系相對松散。因此，民間借貸近似于間接融資。民間借貸資金使用者和供給者關系越來越分離，初始資金提供者無法掌握資金流向，民間借貸從直接融資方式演變成間接融資方式。然而，傳統(tǒng)民間借貸資金主要用于家庭消費和小額商業(yè)經營，所募集資金規(guī)模小，出資人之間關系密切，資金供求雙方信息較對稱，傳統(tǒng)民間借貸近似一種直接融資方式。史晉川（2011）認為，溫州民間金融市場中金融風險集聚和爆發(fā)根本原因是，民間金融市場賴以有效運行的人格化合約執(zhí)行機制，無法保證民間金融市場合約有效執(zhí)行，從而導致民間金融市場風險集聚和大面積爆發(fā)。出資人之間，出資人與最終資金使用者之間關系松散，人格化合約執(zhí)行機制不能有效保證合約履行，民間金融市場聚集金融風險越大。

三、 民間借貸風險形成及擴散機制

貨幣政策主要通過銀行借貸渠道和資產負債表渠道傳導。Kashyap， Stein和Wilcox （1993） 認為，貨幣政策通過借貸渠道影響實體經濟必須滿足兩個必要條件。一是，在其資產負債表資產方，銀行視貸款和證券為不完全替代，這樣，貨幣緊縮的確減少銀行貸款供給。二是，在其資產負債表負債方上，貸款和非銀行融資來源對企業(yè)也是不完全替代，這樣減少貸款供給有實體效應。信貸供給沖擊對公司融資和投資產生影響。像銀行借貸渠道，資產負債表渠道產生是由于信貸市場上存在信息不對稱問題。當凈值下降，信貸市場上逆向選擇和道德風險問題增加。更低凈值表明企業(yè)擁有較少抵押，從而增加逆向選擇和增加支持冒險的激勵，因此惡化道德風險問題。結果，商業(yè)銀行更不愿意放貸，或者通過要求更高風險溢價或者減少借貸數量，導致支出和總需求下降。Bernanke和Gertler （1989），Bernanke， Gertler和Gilchrist （1999）指出，更低凈值增加與債務融資中不對稱信息相關的問題，從而增加外部融資溢價。貨幣政策通過以下方式影響企業(yè)資產負債表。緊縮的貨幣政策導致資產價格下降，這降低企業(yè)凈值。因此，緊縮的貨幣政策使逆向選擇和道德風險問題惡化，導致借貸，支出和總需求下降。另外，貨幣政策可能通過現金流影響企業(yè)資產負債表，現金收入與現金支出之差。緊縮的貨幣政策，提高利率，使企業(yè)利息支付上升，從而使現金流下降。持有較少現金流，企業(yè)擁有較少內部資金，必須外部融資。由于外部融資受不對稱信息問題，從而外部融資溢價影響，額外需要外部資金推高資金成本，減少借貸，投資和經濟活動。

Bernanke和Gertler（1995），Bernanke， Gertler和Gilc-hrist （1996）借貸外部融資溢價與借款人凈值負相關。當借款人財富少，借款人與外部資金供給方之間利益可能差異較大，增加代理成本。由于借款人凈值是順周期的，由于利潤和資產價格是順周期的，外部融資溢價是反周期的，放大信貸可得性變化（Bernanke， Gertler & Gilchrist，1999）。

近年來，央行頻繁上調存款準備金率，導致信貸資金供給緊張。銀根緊縮下商業(yè)銀行惜貸，正規(guī)融資渠道凍結，企業(yè)只能轉向民間借貸市場，導致民間借貸利率持續(xù)走高且期限短，而貨幣貶值、通貨膨脹、勞動力成本等因素導致不少行業(yè)利潤微薄，尤其是低附加值制造業(yè)，民間借貸短期內能夠緩解企業(yè)短期資金短缺問題，但當民間借貸嚴重侵蝕企業(yè)利潤時，民間借貸最終會壓垮企業(yè)，從而無法支付民間信貸本息，出現企業(yè)家欠債逃逸危機局面。2010年實施房地產調控政策以來，房地產企業(yè)融資渠道狹窄。由于資金供應緊張，為維持項目，房地產企業(yè)轉向民間借貸市場融資。大多數因資金鏈斷裂而逃逸企業(yè)家陷入困境，主要是由于參與房地產投資或間接向房地產企業(yè)放貸，而其主業(yè)經營并未出現太大問題。由于原材料和勞動力等要素價格上升，企業(yè)生產成本增加，融資成本上升，企業(yè)利潤低。在高利率誘惑下，部分企業(yè)家從企業(yè)抽離主業(yè)運營資金，參與放貸。民間資本撤離實業(yè)部門投入到房地產、金融等服務業(yè)部門。溫州等地民間借貸危機，主要表現為，在高利息下，企業(yè)資金鏈發(fā)生斷裂，企業(yè)主“逃逸”，乃至引發(fā)連鎖反應，使眾多企業(yè)陷入困境甚至出現大范圍企業(yè)倒閉（范建軍，2012）。危機爆發(fā)直接誘因是高利貸。民間借貸利率一般年利率20%～30%，最高可以達到100%，高出央行所規(guī)定的基準貸款利率3～8倍。此外，一般生產經營借貸資金比例下降，借貸資金主要流向房地產、煤炭等高利潤行業(yè)以及其他投機性領域。社會藍皮書稱，溫州有1 100億元民間借貸資金，用于一般生產經營僅占35%，房地產項目投資或集資炒房占20%，民間借貸市場僅有40%，投機及不明用途占5%，進入實體經濟尤其是一般生產經營的資金比例大大降低。

四、 民間借貸潛在效應

民間借貸可能產生嚴重的經濟后果，損害實體經濟。

1. 企業(yè)融資成本上升。由于民間借貸利率不斷攀升，企業(yè)融資成本上升，加重企業(yè)經營壓力。當實業(yè)利潤低時，企業(yè)加速從實體經濟撤出資金。若企業(yè)利潤低于借貸利率，民間借貸嚴重侵蝕實體經濟利潤，持有民間借貸的企業(yè)將面臨巨大償債壓力，民間借貸可能最終壓垮企業(yè)。受溫州企業(yè)家逃逸事件影響，民間借貸市場出現資金供給恐慌性收縮，這對企業(yè)融資造成不利影響，進而影響實體經濟。

2. 經濟行為投機性。由于相當比例民間借貸資金流入房地產、大宗商品等領域，一旦經濟形勢發(fā)生變化，如利率下跌，房地產、大宗商品價格下降，違約概率可能顯著上升，進一步加重民間借貸風險。投機性市場上企業(yè)資金鏈斷裂反過來會增強資產價格下降預期，部分企業(yè)可能面臨更大償債壓力和破產風險。民間借貸可能導致資金流出實體經濟，強化經濟行為投機性。

3. 流動性風險和擔保危機。企業(yè)擁有長期投資項目，而民間借貸是短期負債，期限較短，這樣，企業(yè)的資產負債期限嚴重不匹配，容易對企業(yè)產生流動性風險，從而，那些基本面正常但缺乏流動性的企業(yè)容易遭擠兌而陷入財務困境。另外，部分經營狀況正常企業(yè)陷入擔保困境，出現資金問題。企業(yè)通過互相提供擔保形成擔保鏈，抱團貸款，從而緩解融資約束，然而企業(yè)間密切的金融聯系也可能成為財務風險集聚、擴散渠道，如資金鏈斷裂、擴散風險，可能誘發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性財務危機。

4. 破壞民間信用基礎。民間借貸主要依賴血緣、親緣、地緣民間信用，和借貸中介社會信用形式，缺乏規(guī)范的借貸合約。2011年以來，溫州等地不少中小企業(yè)發(fā)生經營困難，無法償還到期債務，部分企業(yè)家、借貸中間人逃逸以逃避償債責任，削弱民間信用對市場經濟主體行為的約束作用。

究其原因，民間借貸潛在風險大，其體制根源是二元信貸體制，造成資本錯配和資本成本扭曲。商業(yè)銀行具有明顯所有制歧視，主要向國有企業(yè)提供貸款，由于信息不對稱程度較嚴重且缺乏抵押品，民營企業(yè)遭遇更加嚴重的信貸配給。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)融資成本較高。此外，實體經濟利潤小、銀行儲蓄利率低、高通脹預期、房地產行業(yè)政策調控下，民間資本投資渠道相對有限。在企業(yè)面臨融資約束、對民間借貸資金需求量增加情形下，民間資本大量涌入民間借貸市場。2011年，貨幣政策趨緊，貨幣總供給增速放緩，商業(yè)銀行惜貸，民間借貸成為企業(yè)的主要外部融資渠道。企業(yè)民間借貸融資需求增加，導致民間借貸規(guī)模擴大，借貸利率急劇攀升，違約風險也增加。最后，民間借貸利息高且期限短，對企業(yè)產生流動性風險和償債壓力，民間借貸市場游離在金融監(jiān)管之外，其資金規(guī)模、價格及流向難以掌握，從而可能誘發(fā)潛在風險。

五、 規(guī)范民間借貸

1. 民間借貸合法化。制定民間借貸法律法規(guī)，明確民間借貸合法地位，界定民間借貸主體，借貸活動范圍和方式，規(guī)范民間借貸活動。

2. 實行利率市場化。放松民間金融市場資金價格管制，即利率管制，實行利率市場化，通過資金供求關系決定民間借貸利率。

3. 創(chuàng)新監(jiān)管模式，構建多層次金融監(jiān)管體系。完善民間借貸市場準入與退出制度；創(chuàng)新監(jiān)管模式，監(jiān)督交易和風險控制相結合；構建以民間金融行業(yè)協會自律性監(jiān)管為主導，銀監(jiān)局、司法部門等多層次金融監(jiān)管體系。

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作者簡介：鄭和明，浙江大學經濟學院博士生。

收稿日期：2013-03-11。