常健

[摘要]我國金融抑制的弊端越來越明顯，金融風(fēng)險(xiǎn)和潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在快速積聚，亟需加快金融改革。要加快商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)，有序地推進(jìn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)一步放寬匯率的浮動(dòng)區(qū)間，要推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的配套改革。資本賬戶開放有利有弊。推進(jìn)國內(nèi)金融和其他重點(diǎn)領(lǐng)域的改革是加快對(duì)外開放的基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]金融改革 開放 新形勢(shì)

[中圖分類號(hào)]F832

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-6623（2013）05-0024-03

關(guān)于金融開放，最近的討論集中于資本賬戶開放，以及其和利率匯率等改革的關(guān)系。筆者認(rèn)為，進(jìn)一步市場(chǎng)化的改革迫在眉睫。考慮到時(shí)下國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏活力，全球經(jīng)濟(jì)再平衡，美歐復(fù)蘇乏力，流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩頻繁，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該是通過頂層設(shè)計(jì)，有計(jì)劃地推進(jìn)國內(nèi)金融業(yè)改革和非金融重點(diǎn)領(lǐng)域如財(cái)政和企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革，齊頭并進(jìn)釋放改革紅利，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放。

一、新階段面臨的新挑戰(zhàn)

最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要相適應(yīng)。雖然中國的金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)有了長足的發(fā)展，但金融抑制，體現(xiàn)在對(duì)利率、信貸投放和資本賬戶的管制還很普遍。事實(shí)上，金融抑制在改革開放相當(dāng)長的時(shí)間里對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長起到了促進(jìn)作用，也使得中國的金融體系和資產(chǎn)市場(chǎng)，相對(duì)絕緣于1997～1998年亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)。但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)總量的增大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系復(fù)雜性的增強(qiáng)，金融抑制的弊端也越來越明顯。對(duì)資金需求方而言，存款利率管制直接導(dǎo)致資金價(jià)格信號(hào)失靈，扭曲了資源的配置，降低了資本效率。舉例來說，廉價(jià)的資本必然鼓勵(lì)了低效率的國有經(jīng)濟(jì)和地方政府的投資沖動(dòng)，對(duì)更有效率的中小企業(yè)形成了實(shí)質(zhì)性的擠出，導(dǎo)致過度投資、經(jīng)濟(jì)過熱和結(jié)構(gòu)失衡。而且，政府配置資源必然帶來尋租和腐敗。對(duì)資金供給方而言，負(fù)利率和較低的儲(chǔ)蓄收益是對(duì)居民的變相稅收，必然影響居民的收入和消費(fèi)能力。資本管制限制居民海外投資也加劇了國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫的壓力。

不僅如此，金融風(fēng)險(xiǎn)和潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在快速積聚。近兩三年監(jiān)管當(dāng)局對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管加強(qiáng)和對(duì)金融創(chuàng)新持開放的態(tài)度，帶來了影子銀行的迅猛發(fā)展和虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹。各類金融機(jī)構(gòu)在社會(huì)融資鏈條上賺取利差，推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，降低了資金融通的效率。雖然產(chǎn)生機(jī)構(gòu)利潤但并不創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值。金融機(jī)構(gòu)在制度套利的創(chuàng)新上日新月異，核心競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力卻沒有增強(qiáng)。非標(biāo)準(zhǔn)融資，通道式資產(chǎn)管理規(guī)模和同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張，資金在機(jī)構(gòu)間空轉(zhuǎn)比例明顯上升。銀行、證券、信托和保險(xiǎn)的全面混業(yè)經(jīng)營，更增加了分業(yè)監(jiān)管的挑戰(zhàn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，持續(xù)上升的金融風(fēng)險(xiǎn)約束了下一步金融開放戰(zhàn)略的實(shí)施，也彰顯了亟需加快金融改革、化解風(fēng)險(xiǎn)的迫切性。

與此同時(shí)，金融業(yè)應(yīng)為之服務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前景卻不容樂觀。中國在十二五時(shí)期處在又一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。筆者認(rèn)為，下一個(gè)五年下降到“6時(shí)代”應(yīng)該是個(gè)大概率事件。諸多受制度影響的歷史遺留問題，包括制造業(yè)產(chǎn)能過剩，地方政府債臺(tái)高筑，不少城市存在房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)放緩帶來的各種金融風(fēng)險(xiǎn)日益突出，都是不可忽視的因素。

二、迫在眉睫的金融改革

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中速增長后面臨眾多瓶頸，能否成功推進(jìn)國內(nèi)金融領(lǐng)域的改革，關(guān)乎到整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。下一輪改革的目標(biāo)應(yīng)是全面調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。轉(zhuǎn)變政府職能，簡政放權(quán)，把錯(cuò)裝在政府身上的手換成市場(chǎng)的手。同時(shí)，反思2008年以來的全球金融危機(jī)，金融市場(chǎng)的發(fā)展要遵循為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的原則，抑制社會(huì)資本脫實(shí)向虛，防止虛擬經(jīng)濟(jì)過度自我循環(huán)。應(yīng)看到，在一個(gè)既沒有有效的價(jià)格機(jī)制，也缺乏市場(chǎng)法則約束，信用由政府隱性擔(dān)保以及政府行政權(quán)力主導(dǎo)的市場(chǎng)，金融改革任重而道遠(yuǎn)。

筆者認(rèn)為，目前國內(nèi)金融改革的重點(diǎn)至少應(yīng)包括以下幾個(gè)方面。首先，深化金融機(jī)構(gòu)改革，加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型。通過深化產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)改革，改善激勵(lì)和約束機(jī)制，培養(yǎng)更具有市場(chǎng)導(dǎo)向的微觀主體。兼顧國家控股與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的目標(biāo)，在條件具備時(shí)，推動(dòng)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，降低國家對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持股比例。在區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營穩(wěn)定的情況下，及早推進(jìn)并購重組和股權(quán)多元化，以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。為創(chuàng)造多元化金融結(jié)構(gòu)，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入銀行業(yè)，并發(fā)展與中小企業(yè)相匹配的中小金融機(jī)構(gòu)。

第二，加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，發(fā)展多元化的金融體系和多樣化的金融產(chǎn)品，更好地滿足市場(chǎng)融資和投資者的需要和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。要穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，繼續(xù)完善主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，積極探索發(fā)展股權(quán)交易市場(chǎng)，和促進(jìn)民間融資規(guī)范發(fā)展。

第三，有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的資金價(jià)格形成機(jī)制。貸款利率下浮限制今年七月已經(jīng)取消。下一步存款利率市場(chǎng)化應(yīng)穩(wěn)定短期存款利率，推動(dòng)大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率市場(chǎng)化和擴(kuò)大市場(chǎng)化定價(jià)的金融產(chǎn)品規(guī)模。應(yīng)發(fā)揮債券市場(chǎng)在完善利率結(jié)構(gòu)、利率傳導(dǎo)機(jī)制和優(yōu)化利率市場(chǎng)化微觀基礎(chǔ)方面的積極作用。完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，銀行可以根據(jù)資金供求狀況自行確定存貸款利率水平。要設(shè)立存款保險(xiǎn)制度，并建立金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制和破產(chǎn)清算制度。

第四，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，進(jìn)一步放寬匯率的浮動(dòng)區(qū)間，增加匯率機(jī)制的彈性，引導(dǎo)市場(chǎng)形成人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)真正的有管理的浮動(dòng)匯率制度。這需要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制改革，改革外匯市場(chǎng)的交易主體和交易機(jī)制，減少不必要的行政干預(yù)，提高匯率形成的市場(chǎng)化程度。這將有助于減少國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)政策干擾，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，更有效地控制通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也為未來進(jìn)一步放開資本賬戶和應(yīng)對(duì)跨境資本頻繁大幅波動(dòng)創(chuàng)造條件。

三、無法回避的配套改革

毋庸置疑，上述金融改革的順利推進(jìn)可以改善金融結(jié)構(gòu)，健全金融體系，提高資本配置的效率，降低社會(huì)融資成本，并且讓金融系統(tǒng)和貨幣政策當(dāng)局有空間去應(yīng)對(duì)沖擊。但實(shí)際上，金融領(lǐng)域的很多問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貨幣政策和銀行體系的范圍，也不只是商業(yè)銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的博弈。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的諸多問題，如產(chǎn)能過剩、地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)泡沫等都會(huì)反映在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上。確實(shí)，歷史上幾次大的金融危機(jī)都與房地產(chǎn)泡沫有關(guān)。此輪金融危機(jī)后各發(fā)達(dá)國家中央銀行均將資產(chǎn)價(jià)格納入了宏觀審慎政策框架。

值得注意的是，由于政府的預(yù)算軟約束所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，過度舉債和債務(wù)失控的風(fēng)險(xiǎn)是中國金融體系特有的一個(gè)內(nèi)傷。要真正有效地降低金融風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，必須從改變微觀經(jīng)濟(jì)主體的激勵(lì)機(jī)制如機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，打破地方政府、企業(yè)和投資者的預(yù)算軟約束，有效轉(zhuǎn)變政府職能，理順政府和市場(chǎng)的關(guān)系。

筆者認(rèn)為，相關(guān)領(lǐng)域市場(chǎng)化改革的有效推進(jìn)，特別是財(cái)政改革和國企改革，是化解金融風(fēng)險(xiǎn)和金融改革成功的基礎(chǔ)和必要條件。中國的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有很強(qiáng)的貨幣創(chuàng)造性。地方政府控制資源和分配，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著絕對(duì)影響力。其過度投資，不計(jì)回報(bào)，和不考慮償付能力的模式，帶來了越來越多的金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過去十年，在央行的大力推動(dòng)下，金融改革在銀行改革、利率、匯率、人民幣國際化等各方面都有所突破。但由于其他領(lǐng)域體制改革滯后，金融改革“單邊突進(jìn)”，金融風(fēng)險(xiǎn)卻不斷加大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也在上升。

四、資本賬戶開放的利與弊

資本賬戶的開放，至少從理論上，對(duì)希望“走出去”的企業(yè)和希望分散投資風(fēng)險(xiǎn)的家庭來講是有現(xiàn)實(shí)意義的。資本管制不利于“走出去”的企業(yè)對(duì)外投資、跨國兼并重組和獲取國際先進(jìn)技術(shù)。不過，需要分析的是，一大部分民營企業(yè)未必有“走出去”的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和管理能力。從另外一個(gè)角度講，開放理財(cái)和投資，可以幫助家庭獲得境內(nèi)外更多的投資渠道和選擇，更好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得合理回報(bào)。由于資本管制和缺乏較好的投資機(jī)會(huì)，中國家庭的財(cái)產(chǎn)過多集中在房地產(chǎn)上，容易受到未來經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的沖擊。

在新形勢(shì)下，推進(jìn)資本賬戶開放和人民幣國際化，也是我國進(jìn)一步參與國際分工和重塑新的國際經(jīng)濟(jì)和金融體系的一項(xiàng)重要選擇。由美國牽頭的TISA、TPP和TTIP談判，代表了當(dāng)前國際貿(mào)易自由化發(fā)展的新方向。中國需要適當(dāng)?shù)靥嵘龑?duì)外開放程度，積極主動(dòng)地融入建立新的世界經(jīng)濟(jì)金融格局。

另一個(gè)比較普遍流行的傳統(tǒng)理論是說資本賬戶開放有利于一個(gè)國家提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用并無定論，而且對(duì)發(fā)展中國家的研究發(fā)現(xiàn)影響經(jīng)常是負(fù)面的。這取決于本國的經(jīng)濟(jì)基本面，金融制度是否健全，金融市場(chǎng)是否成熟，和其他一些條件，比如資本定價(jià)權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)國家處于轉(zhuǎn)型期和產(chǎn)業(yè)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)脆弱，那么，推進(jìn)資本項(xiàng)下的自由化將會(huì)誘發(fā)各類投機(jī)資本的攻擊，導(dǎo)致國內(nèi)匯率、利率和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，生產(chǎn)能力遭到破壞，國民財(cái)富受到損失。

確實(shí)，從貿(mào)易開放的經(jīng)驗(yàn)來看，凡是對(duì)外開放比較徹底的領(lǐng)域，大都競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)發(fā)展得較好。因?yàn)殚_放倒逼國內(nèi)的市場(chǎng)化改革和完善相關(guān)制度建設(shè)。但是通過資本賬戶開放和人民幣國際化能否倒逼金融改革，抑或帶來金融危機(jī)，在學(xué)界和市場(chǎng)有很多爭(zhēng)議。哥倫比亞大學(xué)的魏尚進(jìn)教授認(rèn)為從增加金融穩(wěn)定、提高效率的角度出發(fā)，最佳的改革順序是國內(nèi)的金融改革優(yōu)先，包括解決銀行的內(nèi)部治理與外部監(jiān)管的問題，然后推動(dòng)匯率利率改革。而相對(duì)要推遲的是資本賬戶進(jìn)一步開放和人民幣國際化。來自央行的看法則是匯率、利率改革和資本賬戶開放沒有固定順序，應(yīng)該相機(jī)抉擇，成熟一項(xiàng)，開放一項(xiàng)。筆者認(rèn)為雖然這幾項(xiàng)改革可以在一定程度上協(xié)調(diào)并進(jìn)，但推進(jìn)國內(nèi)金融和其他重點(diǎn)領(lǐng)域的改革是加快對(duì)外開放的基礎(chǔ)。

（責(zé)任編輯：垠喜）