陳欣 王詩野

廣州藥業(yè)（600332.SH）年報(bào)顯示，2012年?duì)I業(yè)收入82.29億元，同比增長51.28%；歸屬公司股東的凈利潤為3.95億元，同比增長37.47%。其中，最令人關(guān)注的莫過于經(jīng)營紅罐王老吉的王老吉大健康公司（下稱“大健康公司”）凈利潤3096萬元，而經(jīng)營綠盒王老吉的王老吉藥業(yè)公司則實(shí)現(xiàn)了23.19億元的主營業(yè)務(wù)收入，凈利潤為1.49億元。有意思的是，廣州藥業(yè)僅公布了大健康公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與凈利潤，未明確披露紅罐王老吉的銷量與各項(xiàng)費(fèi)用指標(biāo)，引發(fā)市場多方猜測。

有觀點(diǎn)根據(jù) “王老吉”商標(biāo)許可使用費(fèi)進(jìn)行估算，紅罐王老吉的銷量應(yīng)為17億元，綠盒王老吉的銷量應(yīng)為21億元。

紅罐王老吉到底盈利多少

廣州藥業(yè)2012年半年報(bào)及年報(bào)中均披露了制造業(yè)務(wù)主要品種與產(chǎn)品銷售情況。如表1所示，制造業(yè)務(wù)的其他產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入與成本在上半年與下半年間變動(dòng)幅度巨大。由于上半年紅罐王老吉并未開始銷售，而其他產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)收入在上下半年間的差距恰好在17億元左右，可以判斷此項(xiàng)指標(biāo)包含了下半年紅罐王老吉的銷售數(shù)據(jù)。由此，下半年除去紅罐王老吉外的原有產(chǎn)品銷量約為5.2億元，如果下半年這些產(chǎn)品的業(yè)務(wù)成本占收入比與上半年保持一致，仍為65%，則可計(jì)算出這些產(chǎn)品的主營業(yè)務(wù)成本為3.38億元。那么紅罐王老吉下半年的主營業(yè)務(wù)成本應(yīng)為10.42億元，對應(yīng)的毛利率為38.71%。

使用類似的方法，根據(jù)廣州藥業(yè)全年及上半年數(shù)據(jù)反映的下半年各項(xiàng)指標(biāo)來推算紅罐王老吉的其他主要營業(yè)費(fèi)用。下半年公司除去紅罐王老吉外的其他產(chǎn)品銷售僅為30.3億元，比上半年下降了13.4%。這說明廣州藥業(yè)將主要精力放在了經(jīng)營紅罐王老吉上，導(dǎo)致其他產(chǎn)品的銷售變差。如果上述對紅罐王老吉的主營業(yè)務(wù)成本推算正確，公司原有產(chǎn)品的營業(yè)成本應(yīng)為22.45億元，占銷售收入比為74%，較上半年下降2%以上，比2011年的74.32%還要略低。在各項(xiàng)營業(yè)成本普遍高漲的情況下，公司如確實(shí)能做到這點(diǎn)實(shí)屬不易，當(dāng)然也存在營業(yè)成本被人為低估的可能。

2012年上半年，營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入之比為0.78%，銷售費(fèi)用占比為11.71%，管理費(fèi)用占比為7.38%。假設(shè)對原有產(chǎn)品來說，這些占比在2012年期間相對穩(wěn)定，我們可以得出原有產(chǎn)品下半年的營業(yè)稅金及附加為2366萬元，銷售費(fèi)用為3.55億元，管理費(fèi)用為2.24億元。由此，下半年紅罐王老吉的營業(yè)稅金及附加為1619萬元，銷售費(fèi)用為5.95億元，管理費(fèi)用為1.11億元，對應(yīng)的銷售占比分別為0.95%、34.98%及6.56%。根據(jù)這些估算的主要費(fèi)用，可以得出大健康公司下半年?duì)I業(yè)成本與主要費(fèi)用合計(jì)17.64億元，上半年無營業(yè)收入，費(fèi)用為186萬元，因此全年實(shí)際虧損6600萬元左右。

我們估算的大健康公司經(jīng)營利潤與廣州藥業(yè)披露的3096萬元凈利潤差額為9700萬元左右，與其應(yīng)分?jǐn)偟墓芾碣M(fèi)用1.11億元較為接近。所以，且不談廣州藥業(yè)給予大健康公司的強(qiáng)大財(cái)務(wù)支持，我們判斷廣州藥業(yè)在計(jì)算紅罐王老吉的利潤時(shí)僅少量計(jì)算了管理費(fèi)用，導(dǎo)致其凈利潤被高估。

新廣藥的估值有多高

吸收合并白云山（000522.SZ）后，新廣藥將擁有57.6億元的股東權(quán)益和97.3億元的總資產(chǎn)，對應(yīng)負(fù)債率為69%，總股份數(shù)為125650萬股（此處忽略向廣藥集團(tuán)增發(fā)3484萬股購買的相關(guān)資產(chǎn)）。廣州藥業(yè)2012年?duì)I業(yè)收入為82.3億元， 白云山為43.1億元，剔除廣州藥業(yè)對白云山的銷售2.45億元與白云山對廣州藥業(yè)的銷售3.14億元這兩項(xiàng)內(nèi)部交易，得出新廣藥在2012年實(shí)際營業(yè)收入接近120億元。

2012年，歸屬于廣州藥業(yè)股東的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為3.77億元，加上白云山股東的3.39億元，得出新廣藥的2012年凈利潤為7.17億元。截至3月12日收盤，廣州藥業(yè)的股價(jià)為26.62元，白云山的股價(jià)為23.6元，可以計(jì)算出新廣藥目前的市場估值高達(dá)321億元，對應(yīng)44.8倍的市盈率、5.6倍的市凈率和2.7倍的市售率。

新廣藥中非王老吉業(yè)務(wù)價(jià)值幾何

我們將新廣藥主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的大健康公司部分剔出，并調(diào)整王老吉藥業(yè)中新廣藥因持股48.05%而導(dǎo)致的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出新廣藥中非王老吉業(yè)務(wù)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

表2顯示非王老吉業(yè)務(wù)的股東權(quán)益約53億元，總資產(chǎn)85億元，銷售收入103億元，凈利潤6.14億元，對應(yīng)約6%的凈利率、11%的銷售增長率和37%的利潤增長。其中，非王老吉業(yè)務(wù)的凈利潤數(shù)據(jù)有些異常，在廣州藥業(yè)多承擔(dān)了紅罐王老吉1億元左右管理費(fèi)，且銷售額僅增長11%的情況下，凈利潤增長能達(dá)到37%，有悖常理，這暗示著存在少計(jì)費(fèi)用調(diào)高利潤的可能性。

我們參照上海醫(yī)藥（601607.SH）及中國醫(yī)藥（600056.SH）的估值，使用3月12日的數(shù)據(jù)，上海醫(yī)藥截至2012年三季度末，銷售增長率為27%，市凈率為1.43倍，市售率為0.5倍，市盈率為17倍；中國醫(yī)藥截至2012年年末，銷售增長率為40%，市凈率為3.3倍，市售率為0.67倍，市盈率為19倍。取這兩個(gè)公司的平均估值（市凈率2.36倍、市售率0.58倍、市盈率18倍），新廣藥非王老吉業(yè)務(wù)的市值應(yīng)為125億元、60億元或111億元。將較高的兩個(gè)估值取平均數(shù)得出118億元，這與廣州藥業(yè)與白云山在“王老吉”商標(biāo)易手前的2011年年底的低位市值之和較為接近，當(dāng)時(shí)兩公司股價(jià)均為10元左右，分別對應(yīng)81億元和45億元的市值。

王老吉該值多少錢

當(dāng)前市場給予新廣藥約320億元的估值，除去非王老吉業(yè)務(wù)的約120億元估值，意味著王老吉業(yè)務(wù)的市場價(jià)值在200億元左右。廣州藥業(yè)在年報(bào)中提到，“2013年，本集團(tuán)爭取實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入不低于108億元。”如其原有業(yè)務(wù)不增長，紅罐涼茶銷量將由目前的下半年17億元上升至全年44億元左右；假設(shè)綠盒王老吉繼續(xù)2012年20%左右的增長，則2013年新廣藥王老吉總銷量可達(dá)70億元。

考慮到廣州藥業(yè)剛開始生產(chǎn)紅罐王老吉不久，其銷售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)量還未達(dá)到峰值，且目前披露的凈利潤有高估的嫌疑，因此，我們不使用1.82%的凈利率來估計(jì)大健康公司今后的利潤。據(jù)表2的估計(jì)，紅罐王老吉的毛利率約為39%，扣除1%的營業(yè)及附加稅、7%的管理費(fèi)用后還剩31%。涼茶市場目前風(fēng)起云涌，廣州藥業(yè)曾高調(diào)宣布，將在2013年投入20億元市場費(fèi)用打造紅罐王老吉品牌，并預(yù)計(jì)銷售額將達(dá)100億元，也就是說，其銷售費(fèi)用占比約為20%，營業(yè)利潤率降至11%?？梢耘袛?，在扣除其他費(fèi)用及所得稅影響后，紅罐王老吉的長期凈利率可能與較成熟的綠盒王老吉接近，在7%左右。按照70億王老吉總銷量的估計(jì)，新廣藥可獲得的利潤為（44+0.48×26）×7%=4億元。也就是說，市場給王老吉業(yè)務(wù)的估值為其完成2013年銷售計(jì)劃可創(chuàng)造利潤的50倍，而具有類似增長速度的公司估值往往只有20至30倍。在極度樂觀的情況下，王老吉總銷量在2013年突飛猛進(jìn)達(dá)到100億元，占涼茶市場近一半份額，新廣藥可獲高額利潤達(dá)（74+0.48×26）×7%=6億元，也只能對應(yīng)33倍市盈率。

作者為上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授及MPACC碩士生