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        結構重于倉位

        2013-04-29 23:08:00陳李
        證券市場周刊 2013年9期
        關鍵詞:旺季流動性預期

        陳李

        未來幾個月決定組合業(yè)績的不是倉位的高低,而是投資組合的配置結構。盡管貨幣當局對待流動性的態(tài)度有所變化,通貨膨脹陰影仍然存在,但寬松的流動性環(huán)境不會在短期內(nèi)改變。盡管與投資相關的中游行業(yè)數(shù)據(jù)顯示需求不甚旺盛,周期性行業(yè)盈利改善步履蹣跚,但畢竟經(jīng)濟增速還在復蘇過程中。倉位不是投資業(yè)績的勝負手。

        經(jīng)過2012年12月、2013年1月的上漲,2月、3月的回調(diào),投資者在尋找配置切換的思路。對經(jīng)濟復蘇樂觀的投資者預判投資時鐘會指向中游;擔心通貨膨脹的投資者希望享受資源品漲價后離場;而憂慮政策轉(zhuǎn)向的投資者則考慮直接獲利了結。我們對行業(yè)配置的判斷仍然不變——建議配置金融與消費,繼續(xù)對周期股謹慎。

        我們認為,周期股在3、4月份會反彈。

        市場已經(jīng)部分預期了“旺季不旺”。1、2月份工程機械、重卡銷售量明顯低于預期,來自化工、水泥、鋼鐵、煤炭經(jīng)銷商的反饋顯示需求并不旺盛。

        這并不是旺季消失,只是弱復蘇情境下,旺季強度低于預期。旺季強度不大,但時間或許較長,五六月份的傳統(tǒng)淡季或許不淡。具體推動“淡季不淡”的動力來自:一是自2012年9月以來新增巨量流動性,必然會在投資上有所體現(xiàn);二是中間經(jīng)銷商的異常謹慎的心態(tài),延緩了社會補庫存速度,拖延了資金膨脹到投資回升的時間;三是M1增速大幅回升,1月企業(yè)活期存款相比同期凈增加達到驚人的3.86萬億元,企業(yè)可以隨時啟動投資;四是地方政府投資或許在等待“兩會”后政策明朗。

        但周期股在3、4月的反彈力度有限,因為其估值水平可能受到壓制。

        通過連續(xù)三周的資金凈回籠,監(jiān)管層已經(jīng)釋放不希望流動性再寬松的信號(并非市場解讀的收緊信號),態(tài)度已經(jīng)發(fā)生微妙的變化。

        而中央財政刺激似在“減碼”,2012年9、10月中央政府的基建投資大幅攀升,但一旦市場普遍預期經(jīng)濟增速觸底回升,中央政府的基建投資增速從11月開始明顯下降。

        截至2012年底,真實有效貸款利率是7.3%,盡管相比一年前明顯回落,但仍然顯著超過工業(yè)企業(yè)的平均ROA。不僅如此,社會資金價格下跌速度明顯放緩,企業(yè)財務費用未來改善空間不大。

        另外,地產(chǎn)調(diào)控政策擾亂了“復蘇節(jié)奏”的預期。

        但我們?nèi)匀痪S持看好市場。盡管指數(shù)在2012年12月、2013年1月大幅上漲,但市場風險并沒有達到危險區(qū)域。投資者的風險偏好、市場情緒高位鈍化,遠遠沒有開始轉(zhuǎn)向,甚至惡化。一是風險偏好高位鈍化,低于過去兩年同期的水平;二是大宗商品隱含的交易情緒在回落;三是股權風險溢價率開始企穩(wěn),從12月初的8%降至最新的6.1%,略高于2012年同期水平;四是盡管新增A股賬戶數(shù)創(chuàng)下一年以來的新高,但是賬戶交易的活躍度略降。

        那么,2009年是否重現(xiàn)?企業(yè)盈利復蘇預期下降后,決定市場走勢的關鍵因素是流動性。

        流動性仍然處于寬松狀態(tài)。其一,1月外匯占款的劇烈增加,顯示人民幣貶值預期明顯消退。其二,在沒有經(jīng)濟過熱和通貨膨脹威脅下,政策缺少收緊的動力。其三,連續(xù)的資金回籠說明貨幣當局不再希望流動性“更寬松”,但不表明立刻收緊。最后,在流動性相對寬松、經(jīng)濟弱復蘇的前提假設下,市場會不會重復2009年行情:市場存在結構性行情,成長、消費遠遠跑贏周期。

        總體而言,市場下行風險主要是:一方面,當前市場對2012、2013年非金融企業(yè)盈利仍面臨下行風險,爆發(fā)時點就在4、5月份;另一方面,IPO暫停期間,再融資規(guī)模一直不小,當財務審查結束IPO開閘后,新股發(fā)行估值拉低恐對二級市場構成壓力。特別對小盤成長股造成巨大壓力。周期股跑贏消費/金融股的可能性在于,投資活動從4月開始大幅活躍,經(jīng)濟增速超預期。

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