陶冬

美國先陷入危機(jī)，但也率先復(fù)蘇。危機(jī)打殘了歐洲，逼瘋了日本，現(xiàn)在輪到新興市場了。雖然暫時(shí)看不到亞洲金融危機(jī)式的經(jīng)濟(jì)全面崩盤，不過伴隨美國的QE退出，在去杠桿的收縮中，新興市場會左支右絀，慢慢陷入泥淖。

天下沒有不散的筵席。聲勢浩大、長達(dá)十年之久的新興市場熱開始散去，危機(jī)的陰霾越聚越深。

第三世界，曾是世界的不毛之地，每隔數(shù)年便爆出匯率危機(jī)、債務(wù)危機(jī)或軍事政變。不過近十年，它們就風(fēng)光了起來，經(jīng)濟(jì)起飛，股市興旺，2008年的金融危機(jī)不僅沒有令它們凋零，反而使之變得更強(qiáng)大、更具活力。好事者從BRIC（金磚四國）開始，為新興市場起下各種名字，編織出一個(gè)又一個(gè)神話。

三大要素，打造出了新興市場的神話。首先，生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移、產(chǎn)品外包，為以中國為首的一批新興國家?guī)砹司蜆I(yè)。這個(gè)罕見的歷史性機(jī)遇，制造出東亞的騰飛，也為南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)提供動力，產(chǎn)生出內(nèi)需。其次，中國需求為大宗商品帶來超級牛市，成為拉美和非洲經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，令它們的經(jīng)常項(xiàng)目大為改觀，由此經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)生機(jī)。第三，全球流動性泛濫，利率降至不可思議的超低水平。低利率使重債國的債務(wù)負(fù)擔(dān)大減，熱錢涌入使經(jīng)濟(jì)建設(shè)和消費(fèi)變得可能。

生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移、商品需求熱和資金涌入三大要素中，前兩個(gè)屬基本面因素，但是第三個(gè)要素資金涌入則屬虛火。海外熱錢流入令當(dāng)?shù)刎泿派担屯ㄘ浥蛎?，央行有空間減息，更多熱錢流入本國貨幣債市，形成自我循環(huán)。更有甚者，發(fā)達(dá)國家央行近年大肆擴(kuò)張貨幣發(fā)行，但是銀行并未將流動性中介至本國企業(yè)或個(gè)人手中，大量游資涌入新興市場，炒高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格，推高了當(dāng)?shù)氐慕栀J水平。

從純基本面因素看，多數(shù)新興市場國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率并未見明顯改善，只是它們的借貸成本由5年前的12%變成5%，分?jǐn)偟?0年的國債上，財(cái)政可持續(xù)性自然大幅改善，基礎(chǔ)建設(shè)紛紛上馬，內(nèi)需故事被吹噓為與發(fā)達(dá)國家“脫鉤”的本錢。

其實(shí)，新興市場從來沒有與發(fā)達(dá)國家脫鉤，盡管新興國家對發(fā)達(dá)國家需求的依賴度有所下降，發(fā)達(dá)國家的流動性仍是它們跳不出的如來手掌。新興經(jīng)濟(jì)熱，根本就是全球超高流動性、超低利率的產(chǎn)物。

一旦美聯(lián)儲打算放緩QE的步伐，潮水退下，裸泳者自然浮現(xiàn)。新興市場中，有一批高杠桿、高貿(mào)易赤字、高財(cái)政赤字國家。這些“三高”國家，資金呈收支赤字，需要海外資金不斷流入來填補(bǔ)資金短缺。一旦海外貨幣環(huán)境有變，資金外流，則貨幣供需失衡，匯率下挫，觸發(fā)更大的恐慌性資金外逃，央行被迫加息來穩(wěn)定市場情緒，其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)形勢迅速惡化，導(dǎo)致更多資金出走避險(xiǎn)。

值得一提的是，各國央行在處置資金出走上，均有政策失誤。資金外逃初期，它們處在心理否認(rèn)狀態(tài)，拒絕承認(rèn)本國經(jīng)濟(jì)有問題，更多指責(zé)投機(jī)者。當(dāng)匯率暴貶時(shí)，要么推出不合時(shí)宜、效果不佳的行政干預(yù)，要么大幅加息令本國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。政策不當(dāng)，令資金信心更加脆弱，加速資金外流。

當(dāng)然，盡管“三高”國家遭遇資金外逃、股市浴血，筆者暫時(shí)還看不到亞洲金融危機(jī)式的經(jīng)濟(jì)全面崩盤。新興國家今天的外匯儲備已非當(dāng)年吳下阿蒙，銀行體制大體健全，匯率也有浮動空間。短期來看，這是信心危機(jī)，而非國際收支危機(jī)。

但是，美國的QE退出才剛剛開始，估計(jì)是一個(gè)漫長的過程。流動性的緩慢收緊，勢必減少甚至逆轉(zhuǎn)資金流入，國際收支逐步弱化，內(nèi)需必須收縮，經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差。同時(shí)，不少國家和企業(yè)近年趁美元債成本低而大肆舉債，進(jìn)行基建或海外并購?，F(xiàn)在利率升、匯率跌，一批企業(yè)債務(wù)違約只是時(shí)間的問題。盡管危機(jī)短期不至爆發(fā)，新興市場普遍面臨借貸杠桿過高的問題。在去杠桿的收縮中，筆者相信債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)會逐步深化。

縱觀戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)史，美元強(qiáng)勢下新興市場例必出事。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、房地產(chǎn)復(fù)蘇之下，美聯(lián)儲貨幣政策緩慢收縮勢在必行，其結(jié)果是美元匯率的持續(xù)強(qiáng)勢。上一次美元連年走強(qiáng)始于1992年，這個(gè)大環(huán)境下，墨西哥危機(jī)（1995年）、亞洲危機(jī)（1997年）、俄羅斯危機(jī)（1998年）、阿根廷/巴西危機(jī)（2001年）先后爆發(fā)。

這場全球危機(jī)，美國乃始作俑者，卻又是贏家。雖然美國先陷入危機(jī)，但也率先復(fù)蘇，危機(jī)打殘了歐洲，逼瘋了日本，現(xiàn)在輪到新興市場了。筆者認(rèn)為，新興市場危機(jī)目前只是序曲階段，去杠桿中新興市場會左支右絀，慢慢地陷入泥淖。美國人又笑到最后。

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