陶冬
美國先陷入危機(jī),但也率先復(fù)蘇。危機(jī)打殘了歐洲,逼瘋了日本,現(xiàn)在輪到新興市場了。雖然暫時(shí)看不到亞洲金融危機(jī)式的經(jīng)濟(jì)全面崩盤,不過伴隨美國的QE退出,在去杠桿的收縮中,新興市場會左支右絀,慢慢陷入泥淖。
天下沒有不散的筵席。聲勢浩大、長達(dá)十年之久的新興市場熱開始散去,危機(jī)的陰霾越聚越深。
第三世界,曾是世界的不毛之地,每隔數(shù)年便爆出匯率危機(jī)、債務(wù)危機(jī)或軍事政變。不過近十年,它們就風(fēng)光了起來,經(jīng)濟(jì)起飛,股市興旺,2008年的金融危機(jī)不僅沒有令它們凋零,反而使之變得更強(qiáng)大、更具活力。好事者從BRIC(金磚四國)開始,為新興市場起下各種名字,編織出一個(gè)又一個(gè)神話。
三大要素,打造出了新興市場的神話。首先,生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移、產(chǎn)品外包,為以中國為首的一批新興國家?guī)砹司蜆I(yè)。這個(gè)罕見的歷史性機(jī)遇,制造出東亞的騰飛,也為南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)提供動力,產(chǎn)生出內(nèi)需。其次,中國需求為大宗商品帶來超級牛市,成為拉美和非洲經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn),令它們的經(jīng)常項(xiàng)目大為改觀,由此經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)生機(jī)。第三,全球流動性泛濫,利率降至不可思議的超低水平。低利率使重債國的債務(wù)負(fù)擔(dān)大減,熱錢涌入使經(jīng)濟(jì)建設(shè)和消費(fèi)變得可能。
生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移、商品需求熱和資金涌入三大要素中,前兩個(gè)屬基本面因素,但是第三個(gè)要素資金涌入則屬虛火。海外熱錢流入令當(dāng)?shù)刎泿派担屯ㄘ浥蛎?,央行有空間減息,更多熱錢流入本國貨幣債市,形成自我循環(huán)。更有甚者,發(fā)達(dá)國家央行近年大肆擴(kuò)張貨幣發(fā)行,但是銀行并未將流動性中介至本國企業(yè)或個(gè)人手中,大量游資涌入新興市場,炒高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格,推高了當(dāng)?shù)氐慕栀J水平。
從純基本面因素看,多數(shù)新興市場國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率并未見明顯改善,只是它們的借貸成本由5年前的12%變成5%,分?jǐn)偟?0年的國債上,財(cái)政可持續(xù)性自然大幅改善,基礎(chǔ)建設(shè)紛紛上馬,內(nèi)需故事被吹噓為與發(fā)達(dá)國家“脫鉤”的本錢。
其實(shí),新興市場從來沒有與發(fā)達(dá)國家脫鉤,盡管新興國家對發(fā)達(dá)國家需求的依賴度有所下降,發(fā)達(dá)國家的流動性仍是它們跳不出的如來手掌。新興經(jīng)濟(jì)熱,根本就是全球超高流動性、超低利率的產(chǎn)物。
一旦美聯(lián)儲打算放緩QE的步伐,潮水退下,裸泳者自然浮現(xiàn)。新興市場中,有一批高杠桿、高貿(mào)易赤字、高財(cái)政赤字國家。這些“三高”國家,資金呈收支赤字,需要海外資金不斷流入來填補(bǔ)資金短缺。一旦海外貨幣環(huán)境有變,資金外流,則貨幣供需失衡,匯率下挫,觸發(fā)更大的恐慌性資金外逃,央行被迫加息來穩(wěn)定市場情緒,其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)形勢迅速惡化,導(dǎo)致更多資金出走避險(xiǎn)。
值得一提的是,各國央行在處置資金出走上,均有政策失誤。資金外逃初期,它們處在心理否認(rèn)狀態(tài),拒絕承認(rèn)本國經(jīng)濟(jì)有問題,更多指責(zé)投機(jī)者。當(dāng)匯率暴貶時(shí),要么推出不合時(shí)宜、效果不佳的行政干預(yù),要么大幅加息令本國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。政策不當(dāng),令資金信心更加脆弱,加速資金外流。
當(dāng)然,盡管“三高”國家遭遇資金外逃、股市浴血,筆者暫時(shí)還看不到亞洲金融危機(jī)式的經(jīng)濟(jì)全面崩盤。新興國家今天的外匯儲備已非當(dāng)年吳下阿蒙,銀行體制大體健全,匯率也有浮動空間。短期來看,這是信心危機(jī),而非國際收支危機(jī)。
但是,美國的QE退出才剛剛開始,估計(jì)是一個(gè)漫長的過程。流動性的緩慢收緊,勢必減少甚至逆轉(zhuǎn)資金流入,國際收支逐步弱化,內(nèi)需必須收縮,經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差。同時(shí),不少國家和企業(yè)近年趁美元債成本低而大肆舉債,進(jìn)行基建或海外并購?,F(xiàn)在利率升、匯率跌,一批企業(yè)債務(wù)違約只是時(shí)間的問題。盡管危機(jī)短期不至爆發(fā),新興市場普遍面臨借貸杠桿過高的問題。在去杠桿的收縮中,筆者相信債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)會逐步深化。
縱觀戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)史,美元強(qiáng)勢下新興市場例必出事。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、房地產(chǎn)復(fù)蘇之下,美聯(lián)儲貨幣政策緩慢收縮勢在必行,其結(jié)果是美元匯率的持續(xù)強(qiáng)勢。上一次美元連年走強(qiáng)始于1992年,這個(gè)大環(huán)境下,墨西哥危機(jī)(1995年)、亞洲危機(jī)(1997年)、俄羅斯危機(jī)(1998年)、阿根廷/巴西危機(jī)(2001年)先后爆發(fā)。
這場全球危機(jī),美國乃始作俑者,卻又是贏家。雖然美國先陷入危機(jī),但也率先復(fù)蘇,危機(jī)打殘了歐洲,逼瘋了日本,現(xiàn)在輪到新興市場了。筆者認(rèn)為,新興市場危機(jī)目前只是序曲階段,去杠桿中新興市場會左支右絀,慢慢地陷入泥淖。美國人又笑到最后。
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