中金再生造假模式

憑借117%的年復(fù)合增長率，中金再生在短短5年時(shí)間里迅速成為廢金屬回收行業(yè)中年?duì)I業(yè)額逾520億港元的“巨無霸”。2013年1月28日，Glaucus發(fā)布做空報(bào)告，中金再生的“神話”戛然而止。

隨著香港證監(jiān)會和臨時(shí)清盤人的指控，中金再生的冰山一角終被掀開。這是一盤創(chuàng)始人及控股股東秦志威精心設(shè)下的“局”：上市前曲線與大型國企聯(lián)姻，上市后國企成為其“神話”故事的一面幌子；利用公司無需披露其它客戶的規(guī)則，秘密建立關(guān)聯(lián)方，構(gòu)建出一個循環(huán)支付的交易模式，由此不斷“再生”；為避免巨額營業(yè)額導(dǎo)致的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，在澳門地區(qū)放下一顆避稅“棋子”，但“棋子”銷售額與銷售量卻嚴(yán)重錯配。

隨著其“生生不息”的交易模式曝光，匪夷所思的增長率、奇高的存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、高于蘋果六倍的人均產(chǎn)值，所有圍繞中金再生的謎團(tuán)被逐個戳穿。

為了捍衛(wèi)投資者利益，認(rèn)定中金再生造假的香港證監(jiān)會史無前例地動用212條款，申請將上市公司直接清盤處理，而保薦人瑞銀也難逃責(zé)任。

聯(lián)想經(jīng)過兩年的法律訴訟拉鋸戰(zhàn)，香港證監(jiān)會最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴(yán)厲的懲罰，中金再生極有可能就是下一個洪良國際。

本刊主筆 ？？楊智全？？研究員？？趙俊/文

感謝三川財(cái)報(bào)研究院對本文的貢獻(xiàn)

“Glaucus Research”一戰(zhàn)成名

2013年1月28日，美國做空機(jī)構(gòu)Glaucus Research首度對中國金屬資源再生（00773.HK，簡稱“中金再生”）發(fā)布做空報(bào)告。其在報(bào)告中指出，“中金再生聲稱致力成為中國最大的廢金屬回收商，但這是個謊言，公開信息表明，它是個明目張膽的老千”，“它極度夸大了銷售和商業(yè)規(guī)?！?，“投資者最終會一無所有”，最后，Glaucus總結(jié)道，“中金再生一文不值”，并將它的目標(biāo)價(jià)定為零。

做空報(bào)告一經(jīng)公開，在每股9.4元附近，中金再生被緊急叫停，并一直停牌到7月26日。7月29日，香港證監(jiān)會突然宣布向法院申請將其清盤，理由是中金再生IPO招股說明書及上市當(dāng)年度的財(cái)報(bào)造假，甚至目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也涉嫌虛構(gòu)，香港法院最終委任保華顧問為臨時(shí)清盤人。

這是香港證監(jiān)會有史以來首次引用《證券及期貨條例》第212條款，申請將上市公司直接清盤處理，其嚴(yán)厲的處罰在資本市場引起了巨大的震動。

毫無疑問，Glaucus Research在本案中扮演了最重要的幕后推手。

Glaucus一詞來源于古希臘神話中善作預(yù)言的海神，但其此前的做空狙擊卻并非每次都如此精準(zhǔn)。2012年4月和8月，Glaucus先后狙擊首鋼資源（00639.HK）及西部水泥（02233.HK），后又在2013年4月，對在納斯達(dá)克上市的搜房網(wǎng)（SFUN.NYSE）連續(xù)三度發(fā)布做空報(bào)告，但都收效甚微。

直至2013年初做空中金再生，Glaucus在香港地區(qū)及國內(nèi)資本市場上一戰(zhàn)成名。作為一家廢舊金屬回收商，按2011年財(cái)報(bào)披露，中金再生銷售額逾520億港元，在國內(nèi)零碎的廢舊金屬回收行業(yè)里堪稱“航母”。如非遭遇Glaucus狙擊，其2012年最終公布的收入很可能超過700億港元。然而，Glaucus的一紙報(bào)告，最終終結(jié)中金再生這個虛幻的神話。

股神“折戟”

中金再生事件之所以被資本市場高度關(guān)注，除了其在行業(yè)中“巨無霸”的地位和香港證監(jiān)會動用史上最嚴(yán)厲處罰外，其股東背景也同樣令人矚目（表1）。截至2012年6月30日，中金再生前五大股東中，既有被譽(yù)為加拿大“股神”的德馬雷家族旗下的IGM Financial，還有被譽(yù)為香港“巴菲特”劉央所任主席的香港西京投資，就連JP摩根也赫然在列。此外，中金再生保薦人瑞銀、招商銀行和審計(jì)人德勤也牽涉其中。風(fēng)乍起，驚起一池水。

眾多大股東中，劉央無疑是中金再生最鐵桿的“粉絲”，在持有6%的股份后還一路增持，1月28日停牌時(shí)，公開資料顯示，西京投資共持有中金再生8520萬股股票。在中金再生突遭清盤后，劉央還以詩詞“人間正道是滄?！币允玖ν?。但隨著事態(tài)的發(fā)展，劉央最后終于挺不住了。8月6日，劉央在場外以均價(jià)1港元/股減持逾400萬股，按此價(jià)格推算，西京投資賬面將減值7億港元，其余大股東IGM Financial Inc、JP摩根以及挪威銀行均損失慘重。

做多者割肉之際，沽空者卻大奏凱歌。在Glaucus報(bào)告公開，也就是中金再生停牌前幾日，沽空金額異常放大（圖1），短短6個交易日內(nèi)，累計(jì)1.4億港元。而據(jù)美銀美林統(tǒng)計(jì)，截至1月28日未平倉沽空達(dá)9200萬股，累計(jì)金額更是高達(dá)8.76億港元。如果這些沽空最后都能按1港元/股平倉的話，將獲得驚人的暴利。

盡管中金再生堅(jiān)持主張做空報(bào)告完全失實(shí)及與事實(shí)不符，其主席秦志威也在瑞銀電話會議及《香港經(jīng)濟(jì)日報(bào)》上反駁Glaucus的指控，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，秦志威澄而不清，在被香港證監(jiān)會指控后，中金再生翻盤幾乎無望。

值得一提的是，就在中金再生停牌前數(shù)日，秦志威將23.1%的公司權(quán)益以34億元的價(jià)格，出售給央企中國節(jié)能環(huán)保集團(tuán)公司（簡稱“中國節(jié)能”）。此筆交易一旦成交，中國節(jié)能將持有29%權(quán)益，成為中金再生單一最大股東。要不是Glaucus突然殺出，最終攪黃了局，秦志威很可能成功套現(xiàn)。

耐人尋味的是，如果中金再生如Glaucus質(zhì)疑的那樣，是個“明目張膽的老千”，那為何如此多青睞于中金再生的“精明”資本對此一無所知，這背后的真相到底是什么？

“再生”造假模式

難以解釋的高增長

廢金屬回收的流程并不復(fù)雜：廢料收集后，先用起重機(jī)或叉車將廢料送上傳送帶，再用壓縮機(jī)進(jìn)行壓縮，接著依次用破碎機(jī)進(jìn)行碾碎，用空氣旋流器除塵、除銹、最后通過電磁滾動分離出有色和黑色金屬，而有色金屬再由人工挑揀，分離出銅、鋁等金屬。就是如此一個手工+簡單機(jī)械的過程造就了中金再生的神話，其背后又靠什么驅(qū)動？

我們試圖用常規(guī)的財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展模型，來窺探出中金再生非常規(guī)增長背后的驅(qū)動因素，但發(fā)現(xiàn)這非常困難。

如在2011年，中金再生實(shí)際增長率是其可持續(xù)增長率的4倍，研究其財(cái)報(bào)表明，這背后的關(guān)鍵因素是其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅提高，從2010年的2.44倍大幅攀升至2011年的3.33倍。

進(jìn)一步研究中金再生各類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以發(fā)現(xiàn)其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2010年就達(dá)到驚人的87倍，2011年再度升至118倍（表2）。這表示中金再生對固定資產(chǎn)投資依賴非常小，或其固定資產(chǎn)的效率驚人及單位產(chǎn)值超高。同樣，其存貨周轉(zhuǎn)率看起來也不可思議，從2010年的17倍增長到2011年的23倍。高達(dá)23倍的存貨周轉(zhuǎn)率意味著中金再生每15天就能完成一個存貨進(jìn)出的銷售輪回。

越是深入，謎團(tuán)越多。中金再生存貨周轉(zhuǎn)率竟然長期維持在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的4倍左右。國內(nèi)廢金屬回收的交易多為錢貨兩清，而以中金再生微薄的毛利率來看，這意味著有越來越多的巨額資金被產(chǎn)品賒銷所占用，如此大量失血，何以能推動企業(yè)飛速發(fā)展。而事實(shí)是，截至2012年6月，中金再生應(yīng)收賬款及票據(jù)余額已高達(dá)126億港元。

這種高增長方式在理論上就有偽模式嫌疑。齊合天地（00796.HK），最接近中金再生的競爭對手，近年來收入平均增長率也高達(dá)52%，但與中金再生相比，則表現(xiàn)出完全相反的指標(biāo)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長期是其存貨周轉(zhuǎn)率的10倍以上，截至2012年6月，其應(yīng)收賬款及票據(jù)余額僅為2億港元。

一個行業(yè)賺錢如此容易，無需先進(jìn)技術(shù)、固定資產(chǎn)投資小，需求異常旺盛，并且能保持5年年均117%的增長率，縱觀所有上市公司，或許只有中金再生能做到這一點(diǎn)。

有財(cái)務(wù)專家指出，如果中金再生所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，那么有一種理由可以解釋這種情況，那就是賬面上有大量的、快速的買進(jìn)和賣出交易，才會造成固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)奇高。但這又會涉及兩個問題，一是中金再生就變成不折不扣的二道販子，而這并不符合中金再生的公開披露和業(yè)務(wù)模式，二是這樣做的目的很可能是為了美化報(bào)表。

中金再生到底憑借什么創(chuàng)造了銷售奇跡？在所有謎底揭開前，沒人知道中金再生背后隱藏的故事。直到2013年7月31日，事件才出現(xiàn)了一線轉(zhuǎn)機(jī)。

當(dāng)日，被香港法院委任為臨時(shí)清盤人的保華顧問在入駐中金再生后反客為主，入稟香港高等法院，控告秦志威夫婦以及祥發(fā)五金回收、澤群金屬回收等10家供應(yīng)商在內(nèi)的共12名被告，提出八大指控，包括進(jìn)行虛假買貨及賣貨交易，并以循付轉(zhuǎn)款等方式意圖詐騙。

“循環(huán)付款”的交易模式

如果香港證監(jiān)會和臨時(shí)清盤人的指控最終都是事實(shí)，那么隱藏在中金再生冰面下的真相已漸漸浮出了水面。

香港證監(jiān)會描述的中金再生造假模式與2012年香港證券市場上另一個大案主角洪良國際的完全不同。洪良國際是通過徹底捏造現(xiàn)金及銀行存款，來支撐其虛構(gòu)的高增長和盈利能力。而到目前為止，中金再生的現(xiàn)金及銀行賬目，并未曝出有捏造的問題，否則也不可能這么容易逃過德勤審計(jì)師的眼睛，這意味著中金再生每一筆交易都是“真實(shí)”的。

這是怎樣的一個“技術(shù)“活？根據(jù)香港證監(jiān)會和臨時(shí)清盤人的指控，可以構(gòu)筑出中金再生最為核心的虛假買賣及循環(huán)轉(zhuǎn)款的交易模式。其交易模式很可能包括以下三個步驟（圖2）：

第一步：中金再生從隱秘關(guān)聯(lián)供應(yīng)商處采購廢金屬，材料入賬后，中金再生掛賬或支付貨款。

第二步：中金再生將購進(jìn)的廢金屬賣給隱秘關(guān)聯(lián)客戶，并錄得收入，對方付款或掛賬。

第三步：為了將交易規(guī)模做大，就必須讓同一筆交易多次、快速循環(huán)進(jìn)行。隱秘關(guān)聯(lián)的供應(yīng)商從隱秘關(guān)聯(lián)客戶將貨物購回，同時(shí)，資金又流回到隱秘關(guān)聯(lián)客戶處。

從海外及中金再生澳門公司進(jìn)口的廢銅報(bào)關(guān)進(jìn)入國內(nèi)后，也能夠參與到上述的大循環(huán)中。這樣，整個體系就有了生生不息的資金流的同時(shí)，各個公司也有了完整的廢金屬進(jìn)、存、銷賬套。

通過上述三個步驟不停循環(huán)，中金再生的銷售額不?！霸偕?，像滾雪球一樣，越滾越大。

輝煌業(yè)績的“支點(diǎn)”

有了這一模式，中金再生的輝煌業(yè)績便不難“實(shí)現(xiàn)”。2006-2008年，中金再生收入增長了5倍，按其說法，當(dāng)時(shí)它就是中國最大的廢舊金屬回收商。上市后，中金再生增長速度依然令人瞠目結(jié)舌，以2008年為基點(diǎn)，其銷售收入在4年時(shí)間里再度陡增11倍?？傆?jì)前后7年的時(shí)間里，其資產(chǎn)規(guī)模也擴(kuò)大了39倍（圖3）。這樣匪夷所思的業(yè)績自然吸引了不少投資者的關(guān)注，股價(jià)走勢也因此遠(yuǎn)強(qiáng)于同期恒生指數(shù)的表現(xiàn)（圖4）。

表面上看，中金再生業(yè)績風(fēng)光無限，但實(shí)際上卻是疑問重重。隨著其循環(huán)付款模式的曝光，所有這些“謎團(tuán)”也被一一解開。

首先是其存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的異常，這是因?yàn)樵谶@種循環(huán)轉(zhuǎn)款的交易模式下，虛構(gòu)的收入并沒有對應(yīng)實(shí)際的存貨流轉(zhuǎn)，也無需使用固定資產(chǎn)，分子加大，分母空轉(zhuǎn)，這兩個比率焉能不大。中金再生的“雙高”早在上市前就出現(xiàn)了，香港證監(jiān)會對中金再生虛構(gòu)招股書的指控也說明了這點(diǎn)。

而中金再生應(yīng)收賬款余額過大也很好解釋：因?yàn)橹薪鹪偕恳还P交易都是“真實(shí)”的，當(dāng)收入達(dá)到500億甚至700億港元時(shí)，必然要求龐大的資金參與到循環(huán)付款體系中，既然是虛構(gòu)的，就沒必要調(diào)用所有的真金白銀，大幅度提高應(yīng)收賬款可以減少參與方的資金成本。

Glaucus在做空報(bào)告中，對其交易規(guī)模及市場份額表示了嚴(yán)重懷疑，并推導(dǎo)出諸多無法解釋的矛盾。其也將中金再生的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)與國內(nèi)外同行對比，包括固定資產(chǎn)投入過低、穩(wěn)定的資本回報(bào)率，人均產(chǎn)值比蘋果還要高六倍。如果中金再生循環(huán)轉(zhuǎn)款虛構(gòu)收入比例較大的話，所有這些質(zhì)疑和無法解釋的矛盾同樣非常容易理解了。

“技術(shù)”路徑

上市公司大規(guī)模虛構(gòu)收入，企業(yè)必須要面對高昂的稅務(wù)成本，如果不作特殊處理的話，往往得不償失。

稅務(wù)成本主要指增值稅和所得稅。如果是循環(huán)轉(zhuǎn)款虛增收入，那么每循環(huán)一次，收入就增加一次，增值稅和所得稅自然相應(yīng)增加，到頭來造假公司將無法承擔(dān)。以中金再生2011年520億港元的營業(yè)額來說，如果毛利率為10%，那么一般情況下，這二項(xiàng)稅收成本有可能達(dá)到21億港元。而以中金再生2012年700億港元計(jì)算的話，這二筆成本將高達(dá)30億元。

因此要大規(guī)模造假，就需要“技巧”。對中金再生而言，只要三方（隱形關(guān)聯(lián)供應(yīng)商、上市公司、隱形關(guān)聯(lián)客戶）采用平價(jià)甚至虧本方式循環(huán)轉(zhuǎn)讓，就可以把公司毛利率控制在自己設(shè)定的范圍內(nèi)。對上市公司而言，雖然累計(jì)交易額很大，但實(shí)際并沒有產(chǎn)生多少“增值額”，所以要繳納的增值稅有限，這樣最后企業(yè)的利潤率也相應(yīng)降低，也會減少企業(yè)所得稅的負(fù)擔(dān)。

從賬面上看，分批零碎的循環(huán)交易，即便是審計(jì)師也難以判定交易的真實(shí)性，除非知道它們的隱形關(guān)聯(lián)關(guān)系。

對廢舊金屬回收行業(yè)中的諸多公司而言，調(diào)節(jié)毛利率是個公開的秘密。2008年及以前，廢舊金屬回收行業(yè)享受免增值稅政策，2009年該稅開始征收，其后經(jīng)過兩年的過渡稅收優(yōu)惠期，2011年舊金屬回收商被全面征收17%的增值稅。這意味著，毛利率越高的企業(yè)，被征的稅就越高。

巧合的是，從2009年開始，中金再生毛利率直線下降，從8.72%一路跌至2012年上半年的3.6%，這無疑大大減輕了中金再生的稅負(fù)。同另一家中國最大的混合廢金屬再生商齊合天地相比，中金再生的毛利率依然要低不少，2010和2011年，中金再生的規(guī)模分別是齊合天地的3.8倍和5.3倍，但中金再生更低的毛利水平說明其并沒有擁有自己宣稱的“規(guī)模競爭優(yōu)勢”。

毛利率的下降并沒有徹底解決中金再生所得稅的問題。按照中金再生2011年520億港元的銷售額和3.77%的稅前利潤率，其所得稅依舊不菲，但中金再生每年的所得稅實(shí)際稅負(fù)率（實(shí)際繳納的所得稅/稅前利潤）非常低。它又是如何做到的呢？

查詢中金再生2011年會計(jì)報(bào)表附注，可以看到按國內(nèi)所得稅率25%計(jì)算，中金再生本應(yīng)繳納4.9億港元的所得稅，但是其“來自澳門附屬公司的稅項(xiàng)豁免的影響”就直接將4.7億港元的稅收一筆勾銷，最后合上其他一些調(diào)整，中金再生2011年的所得稅費(fèi)用9000萬港元，僅為豁免前的18%。

Glaucus在做空報(bào)告中將中金再生和齊合天地的實(shí)際所得稅率兩廂對比，發(fā)現(xiàn)齊合天地遠(yuǎn)沒有中金再生“聰明”，其27%-43%實(shí)際所得稅率也要比中金再生高得多。Glaucus由此質(zhì)疑中金再生要么逃稅，要么財(cái)報(bào)披露的利潤遠(yuǎn)大于實(shí)際利潤，而其更偏向于后者。

按4.7億港元的豁免稅計(jì)算，中金再生澳門附屬公司產(chǎn)生的稅前利潤應(yīng)為18.8億港元，這意味著公司的利潤絕大部分來自澳門公司，國內(nèi)幾乎不產(chǎn)生收益。這樣”巧妙“的安排還有一個非常重要的作用，就是讓國內(nèi)收入的毛利率低得接近零，那么其繳納的增值稅自然也微乎其微。

按招股書的披露，這家澳門附屬公司由秦志威在2005年3月創(chuàng)辦，向國外采購廢金屬供中國業(yè)務(wù)使用或出售給其他客戶。截至2009年6月，這家公司并無任何生產(chǎn)設(shè)施，中金再生也沒有給澳門附屬公司規(guī)劃任何設(shè)施。

這家澳門附屬公司無疑起著關(guān)鍵的作用，它到底向外部顧客銷售了多少金額，又出售了多少量？這兩個數(shù)據(jù)對這筆豁免稅額及中金再生規(guī)模的真實(shí)性極具參考意義。

但奇怪的是，中金再生的IPO招股書對澳門附屬公司銷售情況的描述頗為模棱兩可，“中環(huán)澳門于2006、2007、2008年向外部顧客進(jìn)行銷售分別約占集團(tuán)總收入32.9%、53.3%和44.7%，亦分別占本集團(tuán)總銷售額3.2%、5.7%和8%?！奔瘓F(tuán)總收入和集團(tuán)總銷售額的區(qū)別在何處？普通投資者或許從中很難讀懂。

Glaucus在做空報(bào)告中也提到了這個比例，并明確指出，前者為中環(huán)澳門占集團(tuán)總收入比，而后者則是銷售量（sales by volume）占集團(tuán)比例。這樣，問題就來了，為何會有如此大的錯配？

招股書是這樣解釋的，由于中環(huán)澳門采購的有色金屬廢料在中國市場存在短缺，而有色金屬廢料售價(jià)高于廢銅，所有才有了占集團(tuán)總收入比例高、占集團(tuán)總銷售額低的現(xiàn)象。

但是，隨著清盤人對中金再生循環(huán)付款虛構(gòu)收入的指控，可以有比招股書更好的解釋。

首先，要避所得稅，必須把澳門公司的收入規(guī)模做大。而它實(shí)際的海外采購量本身就較小，并且這部分對外銷售需要向中國報(bào)關(guān)，很難虛構(gòu)數(shù)量，而中金再生通過循環(huán)交易后最終的銷售規(guī)模龐大，于是澳門公司的銷售量占比就更小，自然就有了這部分銷售量和銷售額的奇異錯配。

如果中金再生真的是“明目張膽的老千”，它又是如何吸引這么多的投資機(jī)構(gòu)？這或許與其披露的廣鋼企業(yè)集團(tuán)作為最大客戶相關(guān)，這就回到了最初秦志威聯(lián)姻國企的故事（附文）。

在招股說明書上，中金再生曾披露過9個主要供應(yīng)商，其中竟然有4家是廣鋼企業(yè)集團(tuán)的附屬公司，甚至包括當(dāng)時(shí)的上市公司廣州鋼鐵股份公司。中金再生上市后，因?yàn)榕c廣鋼企業(yè)集團(tuán)是關(guān)聯(lián)企業(yè)，所以按規(guī)定每年要披露它們之間的交易額。有國企作為大客戶，對民營企業(yè)來說無疑有著巨大的正面宣傳作用，這也讓投資者對中金再生更加信任。

但即使是與廣鋼企業(yè)集團(tuán)的銷售數(shù)據(jù)，也很可能被虛構(gòu)，這讓中金再生與其他并沒有披露的客戶交易的真實(shí)性更蒙上了一層陰影。媒體公開報(bào)道，目前廣鋼企業(yè)集團(tuán)旗下公司已停止向中金再生采購廢金屬。事實(shí)果真如此，即使中金再生沒有被清盤，也將對其造成致命打擊。

保薦人瑞銀的責(zé)任

洪良國際一案中，保薦人兆豐資本因盡職調(diào)查不足、未能獨(dú)立審查等原因而被香港證監(jiān)會吊銷保薦牌照，并施以4200萬港元的罰款。作為中金再生保薦承銷商的瑞銀，或許也需付出相應(yīng)的代價(jià)。

在中金再生上市后的4年里，瑞銀一直對中金再生愛護(hù)有加，先后陸續(xù)發(fā)布了13篇報(bào)告，且所有報(bào)告評級均為“買入”。每當(dāng)公司遭遇危機(jī)時(shí)，瑞銀總是出面力挺，為股價(jià)保駕護(hù)航。

為何瑞銀對中金再生始終力挺呢？

既是債權(quán)人又是保薦人

中金再生招股文件顯示，公司上市前曾分別向瑞銀、Spinnaker Global及The ADM Maculus發(fā)行價(jià)值合共1.274億美元（約9.93億港元）的優(yōu)先票據(jù)、認(rèn)股證及可換股票據(jù)，之后中金再生又向瑞銀以年息率為8.5%認(rèn)購2500萬美元優(yōu)先票據(jù)。

對于瑞銀既是中金再生的債權(quán)人，又擔(dān)任公司上市的保薦人，競天公誠律師事務(wù)所合伙人葉玉盛對《新財(cái)富》表示，如果保薦人只有瑞銀自己，會構(gòu)成利益沖突，如果有其他投行一起參與，作為聯(lián)合責(zé)任承擔(dān)人，則屬于合規(guī)范圍之內(nèi)。

瑞銀是中金再生上市的獨(dú)家全球協(xié)調(diào)人、賬簿管理人及牽頭經(jīng)辦人，并與招商證券一同擔(dān)任保薦人。招商證券負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的董事副總經(jīng)理李志濤在公司上市時(shí)曾對媒體表示，聯(lián)席賬簿管理人是瑞銀，招商只負(fù)責(zé)承銷，沒有定價(jià)權(quán)，他反而覺得中金再生3.98-5.18港元/股的定價(jià)有點(diǎn)過高。

一條龍包銷服務(wù)

值得一提的是，瑞銀還有“一條龍”包銷服務(wù)，對其保薦公司的股價(jià)保駕護(hù)航。新股上市后，當(dāng)股價(jià)跌至不合理時(shí)，瑞銀會出來買貨，但瑞銀的“一條龍”服務(wù)使得其更像一個IPO保險(xiǎn)公司。

在多次的力挺中，瑞銀都引述了公司管理層的原話，從而對事件進(jìn)行解釋。作為保薦人，瑞銀的研究人員在接近公司高管上擁有先天優(yōu)勢，不過一味引述公司高管原話，也容易淪為上市公司的“傳聲筒”，失去研究獨(dú)立性。不過，這種行為是否違規(guī)卻未有定論。葉玉盛認(rèn)為，只要沒有違反證券條例，這種做法就有其合理之處，一旦其研究報(bào)告存在涉嫌包裝，就會違反游戲規(guī)則。

2009年上半年，瑞銀憑借中國忠旺（01333.HK）、銀基集團(tuán)（00886.HK）和中金再生三單IPO，以29.9%的融資額市占率雄霸香港新股承銷市場，擊敗中信證券和麥格理等對手。

保薦人或受罰

中金再生清盤后，如其實(shí)際可變現(xiàn)資產(chǎn)不足，上市公司股東權(quán)益將無法被充分保障，屆時(shí)香港證監(jiān)會不排除追討上市保薦人和會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，它們甚至可能面臨處分。

葉玉盛預(yù)測，中介機(jī)構(gòu)是否有罪要看造假發(fā)生的時(shí)段，如果發(fā)生在上市前，則說明中介機(jī)構(gòu)未能做到盡職調(diào)查，保薦人更是首當(dāng)其沖受到影響，證監(jiān)會可能會讓小股東做集體訴訟，一旦中介機(jī)構(gòu)輸了，就得賠錢，不過由于中介機(jī)構(gòu)都有保險(xiǎn)，通?？梢愿采w一部分損失；此外，根據(jù)調(diào)查結(jié)果的嚴(yán)重程度，證監(jiān)會對保薦人可能會采取罰款或者取消牌照兩種處罰方式，嚴(yán)重的話甚至可能兩種處罰并行。

2013年10月起，香港證監(jiān)會將實(shí)施新規(guī)定，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司的招股書刻意失實(shí)或造假，持有第6類受規(guī)管活動（就機(jī)構(gòu)融資提供意見，即保薦人）的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，須就上市公司造假負(fù)上刑事責(zé)任，最高可被罰款70萬港元及入獄三年。由于證監(jiān)會的指控明確指出，中金再生在上市前就已開始造假，作為聯(lián)席保薦人的瑞銀及招商證券，或需為此負(fù)上責(zé)任，不過，由于新的保薦人監(jiān)管制度尚未實(shí)施，瑞銀及招商證券不用為此負(fù)上刑事責(zé)任。

首次動用清盤令

對于中金再生造假案，香港證監(jiān)會首次動用了《證券與期貨條例》第212條《清盤令及破產(chǎn)令》。香港證監(jiān)會認(rèn)為，如果將該法團(tuán)清盤，就維護(hù)公眾利益而言是可取的，便會向法院提出呈請，要求根據(jù)該條例將該法團(tuán)清盤。

葉玉盛認(rèn)為，香港證監(jiān)會和國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行事風(fēng)格不一樣，在判刑還是罰款的選擇上，香港證監(jiān)會考量的重點(diǎn)是如何能更好地保護(hù)投資者的利益，因此會考慮公司有沒有重整的機(jī)會；與洪良國際造假案不同，當(dāng)時(shí)其募資額僅用了1億多港元，還有10億港元躺在公司賬戶上，因此“凍結(jié)令”更有利于保護(hù)投資者，而中金再生可能已經(jīng)資不抵債，香港證監(jiān)會根據(jù)公司情況權(quán)衡之后做出了清盤的決定；此外，用清盤的方式可以“止跌”，由清算委員會接手公司管理，避免更多投資者或者債權(quán)人因財(cái)務(wù)資料失實(shí)而受到損失。

此外，還有一種考慮則是，如果公司拒絕合作，香港證監(jiān)會要取得公司存放在國內(nèi)的文件存在困難，清盤人入主后便可以公司擁有人的身份取得資料，再提交證監(jiān)會進(jìn)行調(diào)查。

事后看來，這招的確見效，清盤人保華顧問僅在獲任后的第5天，就對秦志威夫婦提出控告，并向法院申請凍結(jié)了包括他們夫婦在內(nèi)大約17億港元的資產(chǎn)。不過因證據(jù)不足，法院將秦志威妻子黎煥賢及兩家供應(yīng)商的凍結(jié)令解除。香港媒體將高院撤銷禁令視為香港證監(jiān)會先輸一局。

但業(yè)界普遍認(rèn)為，這絲毫不會動搖香港證監(jiān)會一查到底的決心。香港證監(jiān)會曾通過歷時(shí)兩年不懈的法律訴訟拉鋸戰(zhàn)，最終讓造假上市的洪良國際受到了史上最嚴(yán)厲的懲罰，而中金再生極有可能就是下一個洪良國際。

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？？附文

傍上國企？？迅速發(fā)家

秦志威到底是如何賺到人生第一桶金的？公開媒體對此卻鮮有提及。從招股說明書有關(guān)中金再生簡單的歷史披露中，大致可以還原這樣一個過程。

1995年起，29歲的秦志威開始擔(dān)任黃埔物資（香港）有限公司總經(jīng)理兼執(zhí)行董事，直至2000年卸任。正是在這段時(shí)期，秦志威在廢金屬回收、航運(yùn)、物流領(lǐng)域積累了一定的人脈。1999年，秦志威收購了在香港地區(qū)從事金屬回收業(yè)務(wù)的環(huán)保鋼鐵的股份，接著于2001年設(shè)立了廣州亞鋼。他將環(huán)保鋼鐵收購的廢金屬運(yùn)往廣州亞銅進(jìn)一步加工并銷售。

廢舊金屬回收市場非常零碎，加上這個行業(yè)關(guān)系異常復(fù)雜，向工廠收購廢料的商家不少涉及黑社會性質(zhì)，公開媒體也多有對此報(bào)道。要在這樣的行業(yè)環(huán)境下做大做強(qiáng)并非易事，但秦志威不僅做到了，而且僅花了短短數(shù)年時(shí)間就成就了中金再生“行業(yè)規(guī)模第一”的地位。

縱觀中金再生上市前后的布局，秦志威在第一步上就展現(xiàn)出“超前”的眼光，與當(dāng)?shù)刈钣袑?shí)力的國企——廣鋼企業(yè)集團(tuán)聯(lián)姻。廣鋼企業(yè)集團(tuán)曾為廣州市首批56家由政府重點(diǎn)支持發(fā)展的大型國企，其獨(dú)資、控股或參股的企業(yè)一度達(dá)百余家。

廣州亞鋼正是這場聯(lián)姻的開始。秦志威持有其75%的股權(quán)，另外25%由珠鋼供銷持有，廣州珠鋼持有珠鋼供銷100%股權(quán)，而廣鋼企業(yè)集團(tuán)又擁有廣州珠鋼72.4%的股權(quán)。就這樣，秦志威與廣鋼企業(yè)集團(tuán)搭上了關(guān)系。媒體曾報(bào)道過他們之間的合作方式：由珠鋼包銷產(chǎn)品，中金再生則投資設(shè)備及對外采購。借助廣州亞鋼，秦志威進(jìn)一步打開了對廣鋼企業(yè)集團(tuán)的銷路。

2003年，中金再生再與廣州珠鋼及廣鋼企業(yè)集團(tuán)旗下的廣州鋼鐵股份有限公司（600894，2012更名為廣州廣日股份有限公司）共同成立廣州珠鋼碼頭公司，中金再生持股45%。通過這個碼頭，秦志威可以更方便地將中金再生的廢金屬運(yùn)往廣鋼企業(yè)集團(tuán)多個附屬公司，彼此之間的關(guān)系由此變得“親上加親”。

廣鋼企業(yè)集團(tuán)對中金再生的意義不言而喻。招股書披露，2006-2008年三年報(bào)告期內(nèi)，中金再生對廣鋼企業(yè)集團(tuán)的附屬公司銷售分別占公司銷售總額的61%、35%和30%，而之后的財(cái)報(bào)披露，2009-2011年，廣鋼企業(yè)集團(tuán)的附屬公司一直是公司的最大客戶。

2009年，金融海嘯后的香港新股市場剛剛回暖，中金再生就迫不及待地掛牌上市，而此時(shí)又恰逢“四萬億”投資惠澤基建行業(yè)，用廢鋼循環(huán)再造也成為鋼企原料的一個途徑。貼著“環(huán)?！备拍睿刂就{借上市成為了中國廢金屬回收行業(yè)“第一人”。