楊智全

解讀Glaucus做空報告

與國內外同行比，中金再生有許多不符行規(guī)的離奇疑點，它的起重機及叉車所創(chuàng)造的效率甚至比蘋果的工程師還要高出許多倍，但僅憑這些，Glaucus還不足以“獵殺”它。

由于行業(yè)的不同及中金再生披露的信息非常有限，為避免選擇性信息立論而導致推理失敗，Glaucus利用中國環(huán)保部及海關相關數據，通過假設和合理的邏輯不斷推理，最終發(fā)現中金再生有太多無法自圓其說的矛盾，進而指出其夸大交易規(guī)模并虛構與最大客戶的交易。這是整個Glaucus做空報告的最為核心之處。

有此“利器”在手，面對中金再生主席秦志威的反擊，Glaucus無不輕松化解，反倒是對方攻擊越甚，破綻越多。所有一切論據，都指向了最終結論：中金再生的財報存在重大錯誤。

Glaucus的做空報告層層展開，猶如一部偵破推理大片。

在“想做中國最大的廢金屬回收商的中金再生撒下了一個彌天大謊”的定性之后，Glaucus的報告在余下的篇幅中從六個角度—虛構交易規(guī)模、對最大客戶銷售存疑、編造報表、CFO離奇辭職、控股股東套現離場及一文不值的股票價值，逐個撕下中金再生的假面具。

六大疑點戳穿彌天大謊

虛構交易規(guī)模

廢金屬再生的商業(yè)模式是個一目了然的過程，購入廢金屬后，通過重型設備壓縮、磨碎、手工分離程序，然后加工成產品。中金再生的廢料回收業(yè)務主要分為三大塊，其中有色金屬占總收入的80%—這是中金神話般增長的主要驅動力，而在有色金屬中，廢銅回收又占到95%。

由于沒有現成的數據可用，Glaucus另辟蹊徑，大膽假設兩個比例，其一是廢金屬的產出率，其二則是中金再生的進口比例，二者同為評價國內廢金屬回收公司經營業(yè)績的重要指標。正是依靠這兩個比例，Glaucus才戳破了中金再生龐大規(guī)模的“泡泡”。

Glaucus首先參考五礦期貨報告中提及的中國進口廢金屬平均30%的產出率，從而為中金再生的進口也設定了同樣的比率，即收購10噸的廢舊金屬，只有3噸的最終產品。為了讓推理更為縝密，Glaucus甚至“慷慨”地假設高達90%的產出率—從中國進口廢銅的實際情況來看，這一比率是極為荒唐的。

隨后，Glaucus又根據中金再生的披露和麥格理證券對中金再生的研究以及其他分析資料，指出在中國廢金屬回收市場現有的零碎格局下，中金再生的進口量應達到50%。

如此，根據中金再生2006-2012年的銷售量，再按30%產出率的假設，Glaucus推導出中金再生過去兩年每月有色金屬廢料的進口量應平均為12萬噸。但海關數據顯示，中國同期的有色金屬廢料進口量僅為每月40萬噸。中金再生獨占整個中國進口量30%？根據實際情況，這顯然是不可能的。即便按最極端的90%產出率推導，其每月平均也要進口3.9萬噸，在Glaucus看來，中金再生的光輝業(yè)績離事實依舊遙遠。

進口有色金屬廢料超配額34倍

通過查閱中國環(huán)保部數據中心的公開資料，Glaucus發(fā)現，進口金屬廢料需要中國環(huán)保部每年核準和頒發(fā)進口配額。而其在對所有附屬公司逐年核查后，證明中金再生年度最大進口配額僅為8.75萬噸（表1）。

按照30%的產出率，Glaucus依次計算出2006-2012年中金再生每年所需進口金屬廢料的用量。與此相比，中金再生每年獲準的進口配額顯得如此微小，其中2011年和2012年尤為突出。這兩年，中金所需進口量與其進口配額比分別為35：1和19：1，也就是說，中金再生進口有色金屬廢料最高超過其配額34倍。即使按照90%的產出率推導，結論依然不變，11：1和6：1的結果同樣令人震驚。

公司進口量的最大限度不應超過中國環(huán)保部批準的配額，否則就有虛構的嫌疑。對比中金再生的競爭者齊合天地，Glaucus發(fā)現其在2007-2009年，實際進口量僅為其進口配額的59-92%，從而進一步論證了這個問題。

鑒于中金再生在IPO招股書中曾承諾過，不會以其它公司名字進口金屬廢料，也不會非法規(guī)避配額限制，因此，Glaucus認為，相關證據強烈表明，中金再生不可能通過合法途徑獲得如此多的進口廢金屬，它在極力夸大自己的交易規(guī)模。

銷售規(guī)模是中國最大廢銅進口商的5倍

作為中國專業(yè)的金屬咨詢研究公司，亞洲金屬網與政府簽有合同，根據海關數據，每月更新十大廢銅進口商的目錄。在其提供的2011-2012年目錄里，齊合天地為中國最大的廢銅進口商，目錄顯示，2012年9月-2012年11月，齊合天地平均每月進口6萬噸廢銅。

Glaucus指出，考慮到中金再生有色金屬業(yè)務的95%都是廢銅，按照30%和90%的產出率，其每月進口的廢銅分別應該是11.3萬噸和3.7萬噸。但亞洲金屬網的目錄顯示，過去18個月，中金再生僅在2012年9月唯一一次出現在十大進口商之列—當月進口7700噸，位列十大之末。按照中金再生的數據，其有色金屬回收的業(yè)務規(guī)模應為齊合天地的5倍，為中國第一大廢銅進口商或接近第一。很明顯，中金再生在編造進口數據。

占國內廢銅采購56%的市場份額

Glaucus如法炮制，按照30%的產出率，推導出如果中金再生2012年銷售額（2012年報至今未披露，根據半年報合理估計）可行，那么其在國內采購的廢銅將占市場總份額的56%；令人吃驚的的是，按Glaucus推導，從中金再生收入瘋狂增長的架勢看，其大有一統(tǒng)中國廢銅進口和國內采購市場的趨勢（表2）。

但中國廢銅市場相對短缺并且零碎，就是中金再生也承認這點。這就意味著，56%的市占率是一個不可能完成的任務。

對最大客戶銷售可疑

2006-2011年，廣州鋼鐵企業(yè)集團（簡稱“廣鋼集團”）一直是中金再生最大的客戶，主要從中金再生采購有色金屬。作為一家國有企業(yè)，廣鋼集團的銷售數據，包括有色金屬的銷售額和銷售量都詳細地收錄在廣州歷年的年鑒中，并對外公開發(fā)表。這使得Glaucus可以利用公開數據，輕而易舉地戳破中金再生的神話。

依據中金再生披露的對廣鋼集團的銷售收入，Glaucus估算出其對廣鋼集團有色金屬的年銷售量（表3）。如果中金再生提供的數據是真實的，那么就可以推導出，廣鋼集團在2010年和2012年對中金再生有色金屬的采購占其同類采購的69%和84%。而在2006年，這個比例僅為5%。5年時間，采購占比增加了16倍，銷售量也相應提升9倍，而同期廣鋼集團有色金屬的銷售量則大幅萎縮。Glaucus指出，無人會相信這一點。

編造報表

通常來說，造假的公司都因有好得令人難以置信的業(yè)績而招來質疑，最終轟然倒下。中金再生也不例外。甚至在Glaucus眼中，中金再生的財報連最起碼的氣味測試都無法通過。

Glaucus指出，回收廢金屬并不需要類似火箭的研發(fā)技術。與國內和國際同行相比，中金再生沒有明顯的先進技術，但其披露的包括收入增長、員工效率、存貨周轉率等多項業(yè)績指標，都令國內外同行望塵莫及。

2006-2011年期間，中金再生年均收入復合增長率為116.5%，比其國內最接近其的競爭對手—齊合天地多兩倍有余，比國外的同行PSC Metals、Sims等更是高出5-10倍。然而，與同行相比，中金再生每年的資本投入卻是最小的，并且最為不可思議的地方是，在中金再生的收入規(guī)模如火箭般躥升的同時，還無需開足馬力，在此期間，其產能利用率平均大約只有50%。

不僅如此，按照中金再生的財報數據，中金再生的人均產值高達1100萬美元，而科技巨人蘋果也不過200萬美元。這意味著，中金再生的人均產值幾乎是蘋果的6倍，更是齊合天地的11倍。至于存貨周轉率，中金再生同樣傲視群雄，是國際同行的2倍以上，更是齊合天地的5倍（附圖）。

在Glaucus看來，當一家公司過于夸大收入及增長速度時，往往會顧此失彼，中金再生就是這樣。在它眼中，中金再生與馬多夫騙局有著驚人的相似性—2008-2009年金融危機期間，他們的資本回報率都保持正數且十分穩(wěn)定。

“對于中金再生這樣一個廢舊金屬回收行業(yè)的新人來說，要么是顛覆了金屬廢料行業(yè)的商業(yè)模式，從而獲得了競爭對手無法逾越的經營效率，那在未來數十年它都將是全球商學院的經典案例，要么它就是個騙子”，在財報解讀的最后段落，Glaucus如此點評。

一文不值的股票

在中金再生上市后6個月，其CFO兼副CEO王學良（Wong Hok-Leung）在工作滿18月后突然辭職，一度導致中金再生股票暴跌45%。王學良的辭職原因被歸納為：董事會未能解決其對某些事項的擔憂，亦未能就此作出澄清，以及被拒絕查看中金再生的財務資料。

在Glaucus看來，王學良辭職這一事件本身，就是中金再生造假最有力的佐證之一。

2013年1月25日，中金再生創(chuàng)始人及董事會主席秦志威與中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司（簡稱“中國節(jié)能”）達成協(xié)議，前者以34億港元向后者共計轉讓29%上市公司的權益。

在Glaucus看來，撒下彌天大謊的秦志威擔心東窗事發(fā)，引發(fā)強烈的套現沖動。Glaucus對本次交易表達了不解，指出中國節(jié)能或者是一個騙子把戲的犧牲者，或者其內部出現了官員腐敗的丑聞。

截至2012年6月30日，中金再生背負57億銀行負債，而固定資產僅為4.6億港元，由于股東受償權次序排在高級有擔保債權和無擔保債權之后，Glaucus認定，中金再生的其他股東最終將一無所獲，股權目標價為“0”。

雙方激烈交鋒

Glaucus做空報告于2013年1月28日首度發(fā)布，當天，秦志威即在由瑞銀主持的電話會議上，打破沉默，并于2月26日接受了《香港經濟日報》的采訪，回應質疑。但Glaucus認為，秦志威的回應含糊、矛盾，并不具備任何實際意義。其還特別提到非常重要的一點，即在瑞銀的電話會議上，中金再生未曾反駁過關于“廢舊金屬進口遠超配額”這一觀點。

對Glaucus報告中的指控，秦志威頻頻發(fā)起反駁。最終，Glaucus于2月27日發(fā)動了“二度狙擊”，層層回擊，雙方的激烈交鋒由此展開。

反駁一：中金再生大部分進口廢金屬都經客戶報關，所以不能單從報關數字推算銷量。

秦志威信誓旦旦，但在Glaucus看來，中金再生不過是在矛盾出現時找托辭，這一解釋不堪一擊。根據中國環(huán)境部的數據，作為中金再生最大的客戶，廣鋼集團的廢金屬進口配額，無論是對于其銷售額，還是對于從中金再生廢金屬的采購額，都非常之微小。這意味著秦志威的解釋是不可信的。

此外，這與中金再生的IPO招股書陳訴也是矛盾的。Glaucus指出，據中金再生IPO招股書，在現有的中國法規(guī)政策下，進口牌照的期限不得超過一年，并且所規(guī)定的數量和類別都是固定的。公司根據需要和生產情況定期重新申請牌照，倘若未能取得進口牌照，則可能會對公司的廢金屬進口量、公司業(yè)務、財務狀況及經營業(yè)績產生不利影響。

問題很明顯，如果中金再生大部分進口廢金屬依賴于客戶的配額，那么它就必須要在招股書中說明這點風險，但事實上它卻沒有。更重要的是，中金再生的客戶也沒有如此多的、能與其銷售數據相匹配的額度。

反駁二：中金再生進口的廢金屬，金屬含量高達90%，而非Glaucus報告所指的30%，公司的廢金屬海外采購量實際上僅20多萬噸，僅占當年國內進口的6%，Glaucus 高估144萬噸。

Glaucus順勢依照秦志威的數據重新沙盤推演，但結論依舊不變。

首先，Glaucus重申90%產出率的荒謬性，因為這意味著中金再生不是一家廢金屬回收公司，而搖身一變純銅貿易商，并由此建議中金再生改名。

接著，Glaucus按照90%的產出率及中金再生所說的2011年28萬噸的進口量，再依據此前的公開數據以及進口廢銅中實際純銅的含量，推導出當年中金再生的進口比例應占全國的18%，而非秦志威所說的6%。進一步的推導證明，如果采用秦志威給出的數據，2011年中金再生就必須在國內采購42萬噸廢銅，這意味著其當年度占有國內采購市場份額的52%，但這是極不可能的。

反駁三：廣鋼集團之前是中金再生的最大客戶，但2011年其業(yè)務比例降至約10%，再非最大客戶，所以不存在客戶集中度過高的問題。

在Glaucus看來，秦志威答非所問，但提供了新的銷售數據，反而露出了更多破綻。不過，這讓其感到意外，秦志威在瑞銀電話會議上承認，2011年，中金再生對廣鋼集團有色金屬的銷售量為7.5萬噸，這個數據甚至大于Glaucus報告中推導出的6.9萬噸。

按此推算，2011年度，廣鋼集團從中金再生采購的有色金屬就占其同類采購的92%。Glaucus重新表達了他們的觀點，那就是如此高集中度的供應商，對一個國企來說，無疑是不可能的，秦志威回應客戶集中度問題自然是答非所問。不僅如此，秦志威的表述還自相矛盾，因此根據中金再生的陳述，廣鋼集團在2006-2011年確為其最大的客戶。

最后一擊，又插上二面“紅旗”

在二度狙擊報告中，Glaucus給搖搖欲墜的中金再生又踢上了兩“腳”。

Glaucus指出，中金再生實際所得稅率（公司當年度應繳納的所得稅/公司稅前利潤）小于齊合天地5倍多，也小于稅法規(guī)定比率（25%）5倍（表1）。此外，秦志威頻繁貸款給公司，這都是其涉嫌造假的可疑之處。

按照中金再生的解釋，這是因為其澳門全資子公司在對外銷售時，根據當地稅法而享受的免稅待遇。Glaucus則指出，即便這樣，矛盾之處依然顯而易見。

根據2008年中金再生提供的資料，當年度稅前利潤3.3億港元，按照國內稅法25%的所得稅率，中金再生應繳稅8300萬港元，而另一方面，來自澳門企業(yè)豁免的所得稅高達9500萬港元。兩組數據互相矛盾，這意味著中金再生賬目稅前利潤全部來自澳門控股公司，也就是說，國內企業(yè)的利潤為零。

Glaucus進一步指出，按照中金再生的披露，當年度來自澳門地區(qū)的收入占公司總收入的44.7%，國內企業(yè)同樣獲利。這種無法解釋的矛盾再度出現在2011年的所得稅披露中。能夠解釋的原因有二，要么就是中金再生逃稅，要么就是其財報披露的利潤遠大于實際的利潤，Glaucus選擇相信后者。

此外，秦志威頻繁借錢給上市公司。在Glaucus看來，若非公司披露有假，即意味著有意隱藏重大應披露事項。

2010年，秦志威借款2.34億港元給上市公司，2011和2012年，這個數據分別為4.5億港元和2.4億港元。而在2011年財報中，中金再生卻明確表達了公司流動性充足，有足夠的現金和銀行授信來滿足企業(yè)債務和經營。

所有這一切論據，都指向了Glaucus的最終結論：中金再生的財報存在重大錯誤，它正在證券詐騙和欺騙公眾。

Glaucus報告的啟示

依靠現代互聯(lián)網技術而獲得大量權威數據和獨立第三方資料，Glaucus輕滑鼠標的“盡職調查”方式或令保薦人瑞銀和審計人德勤感到汗顏。當然，一切數據還需輔以合理的假設、嚴密的邏輯和推導路徑。

對普通投資者而言，Glaucus提供了一種新的視角，讓他們在嘈雜的噪音中，找到一種簡單的價值判斷方法；而對監(jiān)管方而言，它或許更提供了一種新的監(jiān)管思路。

中國做空機制的引入或許還需假以時日，但成為Glaucus一樣的打假人士并不需要等到那一天。