路暢

【摘要】近年來(lái)，隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型腳步的不斷加快，以高科技高創(chuàng)新為代表的科技型中小企業(yè)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。然而，受到金融市場(chǎng)發(fā)展和自身客觀特征等因素的限制，科技型中小企業(yè)融資難、融資渠道單一仍然制約著其發(fā)展。尤其是，現(xiàn)階段科技型中小企業(yè)融資依賴銀行貸款，而信貸門檻往往較高，導(dǎo)致科技型中小企業(yè)貸款難。本文針對(duì)已完成上市的科技型中小企業(yè)進(jìn)行研究，探討其在股權(quán)融資市場(chǎng)的市場(chǎng)偏好度和認(rèn)可度，以期為今后科技型中小企業(yè)發(fā)展和融資的渠道提出建議。

【關(guān)鍵詞】科技型中小企業(yè)；股權(quán)融資；市場(chǎng)偏好度

1.引言

自資本市場(chǎng)的開(kāi)創(chuàng)至今，市場(chǎng)和其參與者始終在經(jīng)歷著自繁榮到蕭條不斷地循環(huán)的過(guò)程。就投融資行為而言，也在經(jīng)歷著自穩(wěn)健到不穩(wěn)健的不斷往復(fù)。穩(wěn)健時(shí)期，投融資主體的金融活動(dòng)傾向于保守，甚至消極，表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡；不穩(wěn)健時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策和投融資行為都更偏向激進(jìn)，甚至對(duì)風(fēng)險(xiǎn)忽視。

本文是依據(jù)對(duì)科技型中小企業(yè)的特征，以及其直接融資的市場(chǎng)表現(xiàn)分析現(xiàn)階段我國(guó)直接融資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和不穩(wěn)定性特征，從而得出相應(yīng)結(jié)論。

2.市場(chǎng)偏好度的實(shí)證研究

2.1 變量選取與假設(shè)

2.1.1 融資主體的龐氏性特征

龐氏融資這一概念，首先是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基在上世紀(jì)八十年代，在其著作《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》中提出。首先，龐氏融資的主要特征是，其融資主體在短時(shí)期內(nèi)的賬戶中的現(xiàn)金收入承諾小于對(duì)債務(wù)本金和利息的現(xiàn)金支付承諾，即有可能存在短期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。甚至存在一種更具風(fēng)險(xiǎn)的情況，在短期內(nèi)無(wú)法保障對(duì)于利息部分的償還，使得融資成本不斷上升。因債務(wù)償還壓力較大，龐氏融資對(duì)于金融市場(chǎng)的變化十分敏感，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力也較弱。

龐氏融資實(shí)際上是以一種預(yù)期的資產(chǎn)收益為還本付息保障來(lái)融入資產(chǎn)。從企業(yè)角度來(lái)講，在某些偶然突發(fā)事件產(chǎn)生時(shí)，企業(yè)也許會(huì)選擇這種融資，這種行為并不構(gòu)成企業(yè)本身的龐氏性特征。而如果企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)狀況就是以預(yù)期性收益來(lái)融入資金，而在短期內(nèi)無(wú)法保障融入資產(chǎn)的租金支出，則該企業(yè)本身具有一定的龐氏性特征。

具有龐氏性特征的企業(yè)相對(duì)不穩(wěn)定性較強(qiáng)，同時(shí)其未來(lái)收益的期望值也較高，不確定性較大。

2.1.2 科技型中小企業(yè)特征

科技型中小企業(yè)有其特殊性，科技型中小企業(yè)區(qū)別于一般企業(yè)的特點(diǎn)是其創(chuàng)新性。科技型中小企業(yè)旨在提供創(chuàng)新型產(chǎn)品或勞務(wù)，其前期投入較大，研發(fā)成本較高，因此需要較大的資金量支持，而前期研發(fā)并不能帶來(lái)支付承諾的保障，因此，科技型中小企業(yè)的支付承諾往往來(lái)自于研發(fā)成果的未來(lái)預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)。也即，科技型中小企業(yè)對(duì)于融入資本的支付承諾主要靠預(yù)期的經(jīng)營(yíng)收益?？梢?jiàn)，科技型中小企業(yè)具有一定的龐氏性特征，該特征會(huì)對(duì)其融資穩(wěn)定性造成一定的影響。

根據(jù)以往的研究可以發(fā)現(xiàn)，科技型中小企業(yè)貸款融資仍是主要的融資渠道，而因中小企業(yè)自身信用水平和資產(chǎn)規(guī)模均處于劣勢(shì)，其違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此，借款融資的成本和給金融市場(chǎng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)都比較高。

相對(duì)于以銀行為主體的債券融資市場(chǎng)，以股權(quán)形式融資的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，更側(cè)重于企業(yè)的預(yù)期發(fā)展。而在相同收益條件的企業(yè)中，投資者往往會(huì)選擇預(yù)期收益較高的企業(yè)進(jìn)行投資，甚至，在投機(jī)性較強(qiáng)的市場(chǎng)中，預(yù)期收益較高的企業(yè)的市場(chǎng)青睞程度可能高于穩(wěn)健型企業(yè)的市場(chǎng)青睞程度。

據(jù)此，本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)，在股票市場(chǎng)中，科技型中小企業(yè)的龐氏性特征與其市場(chǎng)接受度成正向相關(guān)。

2.1.3 變量選取

市場(chǎng)接受程度，在本文中作為因變量，以市盈率來(lái)衡量。市盈率是根據(jù)一個(gè)時(shí)期股價(jià)與每股收益的比率。上市公司的市盈率是衡量一只股票買入、持有的成本與持有收益的關(guān)系。在相同收益水平的證券中，市盈率較高的某一只的買入成本較高，且市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的成長(zhǎng)潛力持肯定態(tài)度，即市盈率高反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)收益的高預(yù)期。以投資角度來(lái)看，市盈率高往往也代表其市場(chǎng)熱度較高，因其收益與股價(jià)的懸殊，往往潛在的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。

本文選取加權(quán)平均扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)比例來(lái)衡量，具有可獲性及可量化性。

第一，加權(quán)平均扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。首先，選擇加權(quán)平均后的數(shù)據(jù)是為了保證在報(bào)告日數(shù)據(jù)截取更具有概括性；其次，選擇扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率可以很好的研究企業(yè)一般性經(jīng)營(yíng)狀況帶來(lái)的收益變化，在研究過(guò)程中強(qiáng)調(diào)一般性，這樣，對(duì)于預(yù)測(cè)與評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的影響水平更有說(shuō)服力。

第二，可持續(xù)增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策條件下公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率，是對(duì)未來(lái)企業(yè)銷售情況的預(yù)測(cè)性指標(biāo)，代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)性。在本文研究中，可持續(xù)增長(zhǎng)率代表企業(yè)預(yù)期的發(fā)展能力，同時(shí)也是衡量企業(yè)預(yù)期融資支付承諾兌現(xiàn)可能性水平的指標(biāo)?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率高，且負(fù)債率水平較高時(shí)，說(shuō)明企業(yè)正在高速發(fā)展和擴(kuò)張，可能以預(yù)期的發(fā)展水平作為債務(wù)的支付承諾，具有一定的龐氏性特征。

第三，速動(dòng)比率。

本文中選擇的速動(dòng)比率的計(jì)算式是：

速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債

速動(dòng)比率是考量企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)，在幾項(xiàng)指標(biāo)中速動(dòng)比率是最能反映企業(yè)對(duì)支付承諾的保障程度，也是衡量企業(yè)龐氏特性的重要指標(biāo)。

第四，資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理狀況中經(jīng)常用到的一個(gè)衡量指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率直觀地反映了企業(yè)的負(fù)債與資產(chǎn)總額比，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率，可以很直觀的了解企業(yè)的負(fù)債水平，并以此分析企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)安全程度。在本文中，資產(chǎn)負(fù)債率水平作為重要的衡量指標(biāo)，表達(dá)的是企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，并以此比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第五，有形資產(chǎn)比例。對(duì)于科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性是其最主要的特征，而且衡量和確定科技型中小企業(yè)的重要條件就是其專利和專有技術(shù)等的保有量水平。然而，由于有形資產(chǎn)相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，抵押價(jià)值更為明顯，即作為抵押物時(shí)，有形資產(chǎn)更具有支付保證。所以，本文選取該指標(biāo)進(jìn)行研究，以考察企業(yè)可能的清算價(jià)值水平。

2.2 樣本整理

本文選擇了江蘇省上市公司中，已獲得江蘇省科技型中小企業(yè)認(rèn)定的34家上市公司作為研究對(duì)象，選取其2008年至2012年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。共選取90組數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

選取已上市公司作為研究對(duì)象，雖然樣本容量并不大，但由于已上市企業(yè)的財(cái)務(wù)信息較為完善和透明，可以提高研究質(zhì)量。

3.研究設(shè)計(jì)及結(jié)果

3.1 研究模型與方法

4.研究啟示

4.1 科技型中小企業(yè)融資路徑選擇

相對(duì)于債券融資，我國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好?？萍夹椭行∑髽I(yè)以其高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)高回報(bào)的特性，再融資渠道的選擇上，應(yīng)當(dāng)更偏向于直接融資。

通過(guò)本文研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于負(fù)債規(guī)模相對(duì)較大，而短期支付承諾兌現(xiàn)能力相對(duì)較弱的企業(yè)具有更高的追捧度，原因主要有以下幾個(gè)方面：第一，短期支付承諾兌現(xiàn)能力不僅取決于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力，也取決于企業(yè)債務(wù)規(guī)模大小，相對(duì)較大的債務(wù)規(guī)模下，短期支付承諾也較弱；第二，速動(dòng)比率所表達(dá)的是短期償還所有債務(wù)的能力，是一種較為悲觀的預(yù)測(cè)，這與股權(quán)融資市場(chǎng)的預(yù)測(cè)方式稍有不同，速動(dòng)比率是以現(xiàn)階段企業(yè)的現(xiàn)金流水平衡量包括長(zhǎng)期負(fù)債在內(nèi)的債務(wù)的償付能力，而企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債往往具有一定的未來(lái)預(yù)期價(jià)值，發(fā)展?jié)摿瓦\(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)，其未來(lái)現(xiàn)金流水平有更高的預(yù)期值，因此，在股權(quán)融資市場(chǎng)更具有吸引力；第三，債務(wù)規(guī)模較大的企業(yè)，如果現(xiàn)金流水平相似，則償付能力也相對(duì)較弱，但是，負(fù)債規(guī)模并不完全由企業(yè)自身決定，企業(yè)借款量的大小同時(shí)也跟企業(yè)抵押價(jià)值和銀行置信水平有關(guān)，擁有更高抵押價(jià)值和信用水平的企業(yè)其借款額度也相應(yīng)較高，這類企業(yè)本身的市場(chǎng)認(rèn)可度也較高，具有較高的市盈率也表現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展的信心。

對(duì)于科技型中小企業(yè)來(lái)講，高速發(fā)展需要資金支持，而現(xiàn)階段我國(guó)直接融資市場(chǎng)的門檻較高，已上市的科技型中小企業(yè)在整個(gè)群體中所占的數(shù)量較小，多數(shù)企業(yè)還不具備上市融資的渠道。但是，從已上市企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)也可窺見(jiàn)一斑，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好度高的投資者來(lái)講，科技型中小企業(yè)具有吸引力，而以往的研究也證明了科技型中小企業(yè)并不是信貸融資的青睞對(duì)象。因此，科技型中小企業(yè)想要謀求自身發(fā)展，并不能把銀行作為主要的資金來(lái)源，應(yīng)積極尋求創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使資金等等渠道的投資。這些投資者往往具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于中小企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重視程度高于對(duì)其償付能力重視，資金可獲性更強(qiáng)。

對(duì)于已上市的科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，因融資渠道已經(jīng)得到拓寬，更應(yīng)不斷提高自身的發(fā)展水平和創(chuàng)新能力，不能盲目擴(kuò)張，由其潛在龐氏性吸引的融資對(duì)于其未來(lái)預(yù)期價(jià)值有很高的要求度，因此，對(duì)于企業(yè)的營(yíng)運(yùn)和發(fā)展就有更高的要求。

4.2 股權(quán)融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期與規(guī)避

我國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)具有較高的投機(jī)性，也就造就了相對(duì)較高的市盈率水平，這在一定程度上反映了投資者對(duì)于未來(lái)預(yù)計(jì)增值的肯定，但同時(shí)也反映了投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。

投資者在對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，更注重其龐氏性特征，即更重視其現(xiàn)階段義務(wù)的未來(lái)償付可能，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性都相對(duì)較高?？萍夹椭行∑髽I(yè)作為我國(guó)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要生力軍，擁有相對(duì)先進(jìn)的技術(shù)和政策支持，發(fā)展前景是值得期待的，但以資產(chǎn)保值增值度的角度來(lái)講，應(yīng)當(dāng)從以下幾點(diǎn)進(jìn)行分析：其一，投資標(biāo)的企業(yè)是否值得投資，其所處行業(yè)和主要產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力情況和市場(chǎng)占有情況是否有發(fā)展?jié)摿?。其二，投資成本與預(yù)期收益是否對(duì)等。過(guò)高的市盈率水平說(shuō)明投資標(biāo)的的價(jià)值泡沫可能性，未來(lái)預(yù)期收益能力還應(yīng)取決于企業(yè)發(fā)展能力，沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jī)支撐的高股價(jià)只是空中樓閣，具有崩潰的可能性。所以，應(yīng)理性評(píng)估后在進(jìn)行投資。其三，資產(chǎn)增值的可能性。投資是為了資產(chǎn)的保值和增值。對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行投資，投資者更看重的是未來(lái)而不是現(xiàn)在，但這類企業(yè)對(duì)于未來(lái)的描繪相對(duì)比較模糊，對(duì)比規(guī)模經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)，科技型中小企業(yè)普遍存在這這樣那樣的問(wèn)題，且市場(chǎng)勢(shì)力并不占優(yōu)，相同成本下進(jìn)行投資標(biāo)的的選擇時(shí)，考察指標(biāo)應(yīng)該選擇多維度全面性的，比如，應(yīng)充分考慮行業(yè)門檻和發(fā)展頂棚、企業(yè)管理水平和管理者素質(zhì)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)的能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展長(zhǎng)遠(yuǎn)性等等。不應(yīng)被未來(lái)的預(yù)期所迷惑而忽略了潛在的風(fēng)險(xiǎn)性。

4.3 對(duì)科技型中小企業(yè)融資的政策引導(dǎo)

通過(guò)本文研究發(fā)現(xiàn)，科技型中小企業(yè)更適應(yīng)直接融資這一方式。在未來(lái)的金融市場(chǎng)發(fā)展中，應(yīng)針對(duì)這一特點(diǎn)，對(duì)科技型中小企業(yè)融資渠道和融資傾向作出調(diào)整，提供融資平臺(tái)、提供稅收減免支持、增加財(cái)政撥款指引性融資等等。為科技型中小企業(yè)融資渠道和融資結(jié)構(gòu)提供政策性的支持。

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