付強(qiáng)　劉益

摘要：文章從國內(nèi)外公共事件切入，整合以往對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)披露如何通過投資者進(jìn)而來影響市場價(jià)值以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任如果通過投資者這一利益相關(guān)者來影響企業(yè)的市場價(jià)值這兩個(gè)研究問題，以我國代表性上市公司的情況作為實(shí)證研究對(duì)象，分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用以及投資者評(píng)價(jià)的中介作用，以便研究上市公司的財(cái)務(wù)績效和企業(yè)社會(huì)責(zé)任如何來共同通過投資者的評(píng)價(jià)進(jìn)而來影響企業(yè)的市場價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；投資者評(píng)價(jià)；財(cái)務(wù)績效

一、 引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，企業(yè)越來越必要把部分內(nèi)部資源投入到解決一系列社會(huì)問題中來。企業(yè)的管理層也持續(xù)面臨著不同企業(yè)利益相關(guān)者群體對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任需求，這些應(yīng)對(duì)的壓力主要來自于消費(fèi)者、員工、供應(yīng)商、社區(qū)團(tuán)體、政府和企業(yè)股票持有者等。在國內(nèi)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為也是近期媒體和學(xué)術(shù)界的討論熱點(diǎn)，社會(huì)對(duì)于企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任行為的訴求也在日益急切。這種趨勢(shì)將會(huì)幫助社會(huì)解決各種社會(huì)問題，增加社會(huì)福利，比如改善自然環(huán)境、提高員工的工作環(huán)境、對(duì)消費(fèi)者利益的保護(hù)、尊重人權(quán)，這些原本是由國家政府承擔(dān)的義務(wù)也慢慢轉(zhuǎn)移到企業(yè)和私人機(jī)構(gòu)。

從上市公司的角度來看，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為這些公司 主要利益相關(guān)者之一，上市公司股票的價(jià)格基本上是取決于機(jī)構(gòu)投資者在股票二級(jí)市場上的買賣。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來講，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表也就是公司的基本面會(huì)影響 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該公司的評(píng)價(jià)，這種評(píng)價(jià)會(huì)進(jìn)而成為他們做出買賣決策來講是非常重要的依據(jù)。除了公司的基本面，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)研讀企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，企業(yè)所從事的社會(huì)責(zé)任行為也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)。在過去很長時(shí)間內(nèi)，美國蘋果公司都因其出色的財(cái)務(wù)狀況獲得投資者的青睞，但2011年血汗工廠事件出現(xiàn)后，公司的股價(jià)下跌，這也就是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的態(tài)度評(píng)價(jià)的表現(xiàn)，2008年三氯氰胺事件曝光后，整個(gè)乳業(yè)行業(yè)的股價(jià)都在短期內(nèi)出現(xiàn)暴跌，這些公共事件可以從一個(gè)側(cè)面使得我們來了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為在企業(yè)財(cái)務(wù)績效形成企業(yè)市場價(jià)值的過程中所起到的作用，這其中，社會(huì)責(zé)任行為所影響的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)的評(píng)價(jià)是一個(gè)非常關(guān)鍵的角色。

在以往的國內(nèi)外研究中，很多學(xué)者對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績效如何通過投資者來影響市場價(jià)值或者說股票回報(bào)有過研究，也有針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任如果通過投資者這一利益相關(guān)者來影響企業(yè)的市場價(jià)值的研究，我們就把這些研究領(lǐng)域進(jìn)行整合。也許上述公共事件只是個(gè)案，也許這些都是發(fā)生在國外的形象，在國內(nèi)不一定是普遍現(xiàn)象，本文就是研究我國代表性上市公司的財(cái)務(wù)績效和企業(yè)社會(huì)責(zé)任如何來共同通過投資者的評(píng)價(jià)進(jìn)而來影響企業(yè)的市場價(jià)值。

二、 理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

1. 上市公司財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)的影響。從以往的理論和實(shí)踐可以看出，投資者關(guān)系管理的核心是財(cái)務(wù)信息的披露以及財(cái)務(wù)信息所反映出的上市公司的質(zhì)量好壞。以往研究文獻(xiàn)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)信息披露的定義一般是認(rèn)為上市公司通過公司公告和定期的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布等形式對(duì)機(jī)構(gòu)投資者告知的行為。關(guān)于上市公司的財(cái)務(wù)績效機(jī)構(gòu)市場上的投資者在做出投資決策之前要考慮的最重視的公司信息，投資者對(duì)公司質(zhì)量的評(píng)價(jià)主要通過公司定期公開發(fā)行的財(cái)務(wù)報(bào)告以及臨時(shí)報(bào)告來評(píng)價(jià)公司的業(yè)績，從而做出是否進(jìn)行投資的決策。投資者會(huì)將這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加入自己的分析研究體系，來研究公司是否值得投資。于是我們基于以上理論分析，得出以下假設(shè)：

H1：高水平的企業(yè)的財(cái)務(wù)績效可以產(chǎn)生高的投資者評(píng)價(jià)，反之亦然。也就是說企業(yè)財(cái)務(wù)績效可以正向影響投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)。

2. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任在財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)影響機(jī)制中的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，簡稱CSR）是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對(duì)股東承擔(dān)法律的同時(shí)，還要承擔(dān)對(duì)員工、消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任。近30年來，世界范圍的很多學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究一直都沒有停止過，而且越來越多的管理層已經(jīng)將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略來制定和執(zhí)行。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)將內(nèi)部資源投入到社會(huì)責(zé)任活動(dòng)中，來迎合各種利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任訴求，這些利益相關(guān)者包括消費(fèi)者、員工、政府、合作伙伴和社區(qū)等，進(jìn)而提升企業(yè)的外部形象和提高企業(yè)品牌和市場價(jià)值。Benson（2005）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)尤其是上市公司已經(jīng)開始將社會(huì)責(zé)任行為作為一項(xiàng)企業(yè)戰(zhàn)略來執(zhí)行。針對(duì)股票市場上與自身企業(yè)市場價(jià)值密切相關(guān)的機(jī)構(gòu)投資者這一關(guān)鍵利益相關(guān)者，上市公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任行為和報(bào)告的披露可以迎合機(jī)構(gòu)投資者的利益訴求。Jones（2006）認(rèn)為企業(yè)將社會(huì)責(zé)任融入到戰(zhàn)略決策中后，可以避免因環(huán)境破壞引起的處罰，也可以從而提升企業(yè)的形象，開拓新的市場。所以根據(jù)利益相關(guān)者理論，上市公司進(jìn)行的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)迎合眾多利益相關(guān)者尤其是投資者的訴求，加強(qiáng)了與這些利益相關(guān)者之間的關(guān)系，利益相關(guān)者會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的責(zé)任認(rèn)同感和信任感，從而對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)更加青睞，提升社會(huì)對(duì)企業(yè)的總體道德評(píng)價(jià)。

但是， 從基于資源稀缺和經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論的角度來分析，F(xiàn)riedman（1962）認(rèn)為企業(yè)是要追求利潤最大化的，社會(huì)責(zé)任行為不應(yīng)該成為企業(yè)經(jīng)營中的一部分。Clarkson（1995）研究認(rèn)為企業(yè)要想從事社會(huì)責(zé)任行為必定要投入企業(yè)內(nèi)部的大量資源，而這些資源是本應(yīng)該繼續(xù)投入再生產(chǎn)的，這樣就會(huì)使得上市公司的利潤或現(xiàn)金流受到影響，從某種程度上損害了企業(yè)股東利益，最后形成的基本面財(cái)務(wù)報(bào)表所代表的企業(yè)質(zhì)量在投資者看來會(huì)大大受損。一方面，場內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東，自己的利益會(huì)因?yàn)橥度肓瞬簧a(chǎn)利潤的社會(huì)責(zé)任行為中而受到損害，有可能選擇用腳投票的方式來表達(dá)自己的態(tài)度。另一方面，場外機(jī)構(gòu)投資者雖然會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)從事的社會(huì)責(zé)任行為而提高對(duì)該上市公司的總體道德評(píng)價(jià)，但作為理性的經(jīng)濟(jì)人，面對(duì)上市公司的基本面因社會(huì)責(zé)任行為受損確是客觀的事實(shí)，這樣機(jī)構(gòu)投資者會(huì)謹(jǐn)慎考慮自己的投資決策甚至?xí)粎⑴c投資。于是我們基于以上理論分析，得出以下假設(shè)：

H2：在企業(yè)的財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)的影響機(jī)制中，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為起到了負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，也就是說，高水平企業(yè)社會(huì)責(zé)任有不利于企業(yè)財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)產(chǎn)生積極影響，反之亦然。

3. 投資者評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響。國內(nèi)外研究學(xué)者很早就開始研究投資者行為對(duì)上市公司市場價(jià)值的影響。Gompers 和 Metrik（2001）、Dennis 和 Strickland（2002）等對(duì)美國市場的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化會(huì)影響股票的換手率和交易量等市場指標(biāo)， 進(jìn)而造成股價(jià)收益率的大幅度波動(dòng)性。機(jī)構(gòu)投資者買入和賣出上市公司的股票就表達(dá)了這對(duì)該公司的評(píng)價(jià)和看法，機(jī)構(gòu)投資者在買入股票之前會(huì)對(duì)上市公司的年度利潤和季度利潤進(jìn)行預(yù)測，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來講，購買的股票一般會(huì)優(yōu)于賣出的股票，二級(jí)市場上投資者對(duì)股票的買和賣就會(huì)決定上市公司股票的市場表現(xiàn)。以往的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的需求會(huì)正向影響股票的回報(bào)。Keim 和 Madhavan（1997）剔除大盤指數(shù)的影響，增加或減少機(jī)構(gòu)投資者手上的股票可以提升或降低上市公司的市場價(jià)值。Brennan和Tamaronski（2000）研究了投資者關(guān)系管理和公司市場價(jià)值之間的因果關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)積極的投資者關(guān)系管理能夠先間接影響公司的股票的活躍度以及價(jià)格，然后顯著影響公司價(jià)值。于是我們基于以上理論分析，得出以下假設(shè)：

H3：高水平的投資者評(píng)價(jià)會(huì)產(chǎn)生高水平的企業(yè)市場價(jià)值，反之亦然。也就是說投資者評(píng)價(jià)在企業(yè)財(cái)務(wù)績效對(duì)市場價(jià)值影響的過程中起到中介的作用。

我們綜合以上三個(gè)假設(shè)，就可以提出本文研究的理論模型。

三、 研究方法

1. 數(shù)據(jù)選取。本文側(cè)重于研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的存在是否在企業(yè)財(cái)務(wù)績效通過投資者評(píng)價(jià)影響市場價(jià)值的過程中起到調(diào)節(jié)作用。我們的實(shí)證研究對(duì)象是中國滬深兩市中的100家上市公司，為了達(dá)到具有整體代表性的研究目的，我們將上市公司分為二十個(gè)行業(yè)，每個(gè)行業(yè)各5家上市公司，這二十個(gè)行業(yè)是采掘業(yè)、電子元器件業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、服裝輕工業(yè)、公用事業(yè)、黑色金屬業(yè)、化工業(yè)、機(jī)械裝備業(yè)、家用電器業(yè)、建筑建材業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、交運(yùn)設(shè)備業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、商業(yè)貿(mào)易業(yè)、食品飲料業(yè)、信息服務(wù)業(yè)、信息設(shè)備業(yè)、醫(yī)藥生物業(yè)和有色金屬業(yè)。其中，為了避免新股上市的市場因素過高干擾，剔除上市未滿一年的公司。上市公司的財(cái)務(wù)績效變量我們采用以往文獻(xiàn)中代表性指標(biāo)即2010年發(fā)布的年度報(bào)告中的利潤增長率來衡量；上市公司的社會(huì)責(zé)任變量我們采用國內(nèi)權(quán)威的第三方上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)-潤靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)的評(píng)分來測量，該機(jī)構(gòu)是從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和行業(yè)性來進(jìn)行評(píng)級(jí)；2010年底東方財(cái)富網(wǎng)發(fā)起的遴選A股市場最受尊敬的上市公司活動(dòng)，專門調(diào)查了近百家機(jī)構(gòu)、約200名投資界資深人士，在閱讀過上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告后，讓這些機(jī)構(gòu)投資者和部分個(gè)人投資者對(duì)這100家上市公司受尊敬度進(jìn)行打分，“不尊敬”為1分，“一般”為3分，“略有尊敬”為5分，“尊敬”為7分。我們將這些上市公司的打分結(jié)果平均計(jì)算，最后得出投資者對(duì)這些上市公司的總體評(píng)價(jià)；我們將公司價(jià)值和控制變量資產(chǎn)規(guī)模的數(shù)據(jù)滯后一年，我們將2011年這100家上市公司的股票總收益率作為市場價(jià)值回報(bào)的指標(biāo)；控制變量我們采取上市公司的資產(chǎn)規(guī)模來測量。另外，我們對(duì)這些原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，避免實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生誤差。

2. Pearson相關(guān)系數(shù)。從表1 Pearson 相關(guān)系數(shù)表可以看出除了控制變量外，財(cái)務(wù)績效、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、投資者評(píng)價(jià)和市場回報(bào)四個(gè)變量，這四個(gè)變量的兩兩相關(guān)系數(shù)都能達(dá)到0.1的顯著水平，顯示這四個(gè)變量在一定程度上都具有相關(guān)性。同時(shí)四個(gè)研究變量間最大的相關(guān)系數(shù)為0.477，相互的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，顯示這四個(gè)變量之間沒有多重共線性，適合進(jìn)行多元回歸分析。

3. 實(shí)證數(shù)據(jù)分析。本文選用多元線性回歸模型作為數(shù)據(jù)分析工具，主要檢驗(yàn)投資者評(píng)價(jià)在財(cái)務(wù)績效對(duì)市場回報(bào)影響上的中介作用及企業(yè)社會(huì)責(zé)任在財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)影響上的調(diào)節(jié)作用。該方法可以建立如下回歸模型：

Y=b10+b11X+b12M0+b13XM0+？著1（1）

Me=b20+b21X+b22M0+b23XM0+？著2（2）

Y=b30+b31X+b32M0+b33XM0+b34Me+？著3（3）

從上面的實(shí)證數(shù)據(jù)分析結(jié)果看出，如表2所示，在把控制變量資產(chǎn)規(guī)模、自變量財(cái)務(wù)績效、調(diào)節(jié)變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及兩者的交互項(xiàng)放到方程1中對(duì)市場回報(bào)進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)的系數(shù)是顯著為負(fù)的（方程1，？茁=-0.580，p<0.1），說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績效影響市場回報(bào)具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文中的假設(shè)2得到支持。另一方面，在方程2中我們把控制變量資產(chǎn)規(guī)模、自變量財(cái)務(wù)績效、調(diào)節(jié)變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及兩者的交互項(xiàng)對(duì)投資者評(píng)價(jià)回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)績效的系數(shù)是顯著正的（方程2，？茁=0.76，p<0.1），也就是假設(shè)1得到了支持。交互項(xiàng)的系數(shù)是顯著負(fù)的（方程2，？茁=-0.432，p<0.1），而且方程3中我們把控制變量資產(chǎn)規(guī)模、自變量財(cái)務(wù)績效、調(diào)節(jié)變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任、兩者的交互項(xiàng)以及投資者評(píng)價(jià)對(duì)市場回報(bào)做回歸，發(fā)現(xiàn)投資者評(píng)價(jià)變量的系數(shù)是顯著正的（方程3，？茁=0.414，p<0.01），而且交互項(xiàng)的系數(shù)是顯著的（方程3，？茁=-0.401，p<0.1），說明調(diào)節(jié)變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任部分通過中介變量投資者評(píng)價(jià)對(duì)市場回報(bào)的影響起作用，本文的假設(shè)3得到支持。

四、 研究結(jié)論

本文通過把以往針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)影響、投資者評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響、企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資者評(píng)價(jià)的影響三方面的研究整合在一起，來分析在企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響市場價(jià)值的過程中企業(yè)社會(huì)責(zé)任和投資者評(píng)價(jià)起到的作用，通過我國100家上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)來分析得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任起到調(diào)節(jié)作用，投資者評(píng)價(jià)起到了中介作用，具體的假設(shè)也得到了驗(yàn)證：第一，企業(yè)財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)產(chǎn)生積極的正向影響。投資者在做出是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的決策之前會(huì)研讀企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和盈利數(shù)據(jù)，企業(yè)的基本面的好壞是投資者進(jìn)行投資的關(guān)鍵依據(jù)，高水平的利潤增長率或現(xiàn)金流會(huì)保證企業(yè)正在向著較好的方向發(fā)展，投資者就會(huì)傾向于對(duì)這家企業(yè)進(jìn)行投資或購買股票；當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)賬面存在很大問題時(shí)，投資者就傾向于不進(jìn)行投資，甚至撤資。第二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響投資者評(píng)價(jià)的過程中起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。也就是說，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平較高時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)的積極影響將會(huì)減弱；當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平較低時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效對(duì)投資者評(píng)價(jià)的影響將會(huì)加強(qiáng)?；诶嫦嚓P(guān)者理論，雖然企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任行為可以滿足包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者的社會(huì)公民訴求，提升企業(yè)在利益相關(guān)者眼中的形象，獲得投資者的信任和高的道德評(píng)價(jià)，但投資者是以利益最大化來進(jìn)行投資決策的，基于資源稀缺理論出發(fā)，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)把大部分資源投向了不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域，這將損害股東利益以及降低企業(yè)財(cái)務(wù)賬面對(duì)投資者的吸引力，因此會(huì)傾向于低水平的投資者評(píng)價(jià)。第三，投資者評(píng)價(jià)將會(huì)正向影響企業(yè)的市場價(jià)值。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來講，購買的股票一般會(huì)優(yōu)于賣出的股票，二級(jí)市場上投資者對(duì)股票的買和賣就會(huì)決定上市公司股票的市場表現(xiàn)，對(duì)于不看好的企業(yè)，投資者會(huì)選擇用腳投票，導(dǎo)致企業(yè)的市場價(jià)值縮水，對(duì)于看好的企業(yè)，投資者會(huì)加大力度進(jìn)行投資和購買股票，進(jìn)而提升企業(yè)的市場價(jià)值。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71172128）。

作者簡介：劉益，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院特聘教授、博士生導(dǎo)師，國務(wù)院政府特殊津貼獲得者；付強(qiáng)，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院工商管理專業(yè)博士生。

收稿日期：2013-08-22。