內(nèi)容摘要：在后金融危機時代背景下，研究中美股市收益率的聯(lián)動性對于投資者規(guī)避風(fēng)險，乃至維護(hù)國家金融安全都具有重大意義。本文以2000年1月4日到2011年9月30日的上證指數(shù)與標(biāo)普指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了中美股市的聯(lián)動性特征。實證結(jié)果表明美國股票市場的當(dāng)日開盤-收盤收益率，對中國股票市場的昨日收盤-今日開盤收益率有顯著影響。

關(guān)鍵詞：股票市場 收益率 聯(lián)動性 實證分析

引言

在國內(nèi)關(guān)于中外股市聯(lián)動性的文獻(xiàn)中，張福等（2004）研究認(rèn)為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系，而B股對境內(nèi)投資者開放之后中國股市對美國股市產(chǎn)生了單向的引導(dǎo)關(guān)系。韓非等（2005）的研究得出中美股市的相關(guān)性較弱。林璐和萬玉琳（2009），秦梓華（2010）等的研究認(rèn)為存在國際股市的相關(guān)性，并認(rèn)為金融傳染渠道比較復(fù)雜，路徑交織模糊。筆者認(rèn)為，造成學(xué)者們研究結(jié)果不同的原因來自于研究時段的區(qū)別，如張福等是選取的1996年到2002年的樣本區(qū)間，當(dāng)時中國股市剛剛起步，還處于比較封閉的狀態(tài)，而林璐等人的研究時間段是截止到2007年以后的，當(dāng)時A股市場與世界金融市場的聯(lián)系已經(jīng)日益密切，資本市場的開放程度也較大。

股票市場內(nèi)在聯(lián)動機制

國際金融危機的爆發(fā)，證明了國際股票市場的聯(lián)動性，而對于主要國家之間股票市場聯(lián)動性產(chǎn)生的原因，學(xué)者們也有不同的看法。但都可以總結(jié)為兩個觀點：一種是經(jīng)濟基礎(chǔ)說（economic fundamentals），一種是市場傳染假說（market contagion hypothesis）。

經(jīng)濟基礎(chǔ)假說產(chǎn)生于投資者完全理性的傳統(tǒng)金融理論，認(rèn)為股票市場的聯(lián)動是由資產(chǎn)基本面引起的，即一國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的變動同時對本國和其他國家資本市場造成影響。美國和中國，分別是世界上最大的經(jīng)濟體和經(jīng)濟增長速度最快的經(jīng)濟體，2010年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值更是躍居世界第二，隨著2001年中國加入世界貿(mào)易組織，中美貿(mào)易額呈現(xiàn)加速增長趨勢。到2008年，中美貿(mào)易額達(dá)到最高值，為3337.4億美元，比2001增長了約3.2倍，年均增長率達(dá)到22.5%。

市場傳染假說認(rèn)為，由于市場的參與者不具備完全理性的特征，從而在信息不對稱的條件下，更容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，趨同效應(yīng)等特征。再者金融市場自身的敏感性和投資者心理因素，也會加強股市的聯(lián)動性。

數(shù)據(jù)選取與研究方法

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

文中分別選取上證綜合指數(shù)和標(biāo)普500（S&P500;）作為中國股市和美國股市的考察對象，上證綜合指數(shù)于北京時間9：00開盤，下午3：00收盤。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)于美國東部時間9：30開盤，下午4：00收盤。由于美國和中國證券市場的節(jié)假日略有不同，交易日也略有差異。所以，在2000年1月4日到2011年9月30刪除了兩個市場交易日不重疊的交易數(shù)據(jù)之后，最后得到2735組價格數(shù)據(jù)。

Hamao（1990）將日收益率分解成兩部分：昨日收盤-今日開盤和今日開盤-今日收盤收益率，分別考察國外市場波動對國內(nèi)市場開盤價格和收盤價格的影響。借鑒這一做法，本文收益率的計算公式如下：

（1）

其中，R_c_ct，R_c_ot，R_o_ct分別表示第t日的股票指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率，第t日的股票指數(shù)昨日收盤-今日開盤日收益率，今日開盤-今日收盤收益率。Ct、Ot、Ct-1分別表示今日股票指數(shù)收盤價、今日股票指數(shù)開盤價和昨日股票指數(shù)收盤價。

（二）研究方法

1.相關(guān)性分析。中美股市收益率相關(guān)性的計算公式為：

（2）

其中ρsp，ss是中美股市收益的相關(guān)系數(shù)，R_c_sp是美國股市收益率，R_c_ss是中國股市收益率，ρsp，ss的值越大，說明中美兩國股市的相關(guān)性越大，聯(lián)動性越強。具體各個類型收益率之間的計算都可以按照此辦法計算。

2.中國股市收盤影響美國股市開盤的傳導(dǎo)模型。根據(jù)市場傳染假說，美國股市收盤后，美國股市的今日開盤-今天收盤收益率，可能會影響到在隨后開盤的中國股票市場。如果假設(shè)美國股市的今日開盤-今日收盤收益率對中國股市的昨日收盤-今日開盤收益率影響是一種線性關(guān)系，則可以建立如下傳導(dǎo)模型：

（3）

3.考慮序列相關(guān)性后模型的改進(jìn)。在式（3）中，假設(shè)ε1服從獨立同正態(tài)分布，由于股票市場單個股票交易的不同步性、買賣價差以及價格變動的最小幅度等因素，造成了股票和指數(shù)收益的序列相關(guān)性，從而需要對式（3）進(jìn)行修改。因此，本文通過實證檢驗，選擇通過MA模型來消除序列相關(guān)。

首先檢驗SPROCt-1的MA（q）的階數(shù)q，確定階數(shù)q之后，原始模型（3）可以寫成（4）：

（4）

4.最終估計模型。綜合收益率的序列相關(guān)、條件異方差等因素后，美國股票市場對中國股票市場開盤的影響模型如下：

（5）

（6）

（7）

如果系數(shù)λt是顯著的，則表明美國股票市場的波動性對中國股市的收益率有顯著影響。

參照上述方法，同樣可以建立中國股票市場的波動性對美國股票市場波動性的傳導(dǎo)模型，從而考察究竟是美國股市影響中國股市還是中國股市影響美國股市。

實證分析

（一）指數(shù)收益序列平穩(wěn)性檢驗以及相關(guān)性分析

大多數(shù)時間序列都會受到時間影響，呈現(xiàn)序列不平穩(wěn)的現(xiàn)象，而時間序列的不平穩(wěn)就可能引起偽回歸問題。所以在進(jìn)行參數(shù)估計之前，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF和PP兩種方法進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表1所示。

從表1結(jié)果可以看出，序列的ADF檢驗統(tǒng)計量和PP檢驗統(tǒng)計量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1％的臨界值，表明至少可以在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，兩個市場的收益率序列都通過了單位根檢驗，序列平穩(wěn)，從而避免了偽回歸。

從表2中可以看出，美國標(biāo)普指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率與中國上證指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率的相關(guān)系數(shù)接近0.04。美國標(biāo)普指數(shù)今日開盤-今日收盤收益率（滯后一期）與中國上證綜指昨日收盤-今日開盤收益率的相關(guān)系數(shù)為0.366374。美國標(biāo)普指數(shù)昨日收盤-今日開盤收益率與中國上證指數(shù)今日開盤-今日收盤收益率的相關(guān)系數(shù)為0.127503。根據(jù)實證結(jié)果，本文重點檢驗美國股市今日開盤-今日收盤收益率（滯后一期）和中國股市的昨日收盤-今日開盤收益率的序列相關(guān)階數(shù)。實證結(jié)果如表3所示。

由表3的數(shù)據(jù)可以看出，中國股票市場的昨日收盤-今日開盤收益率，其四階及其以內(nèi)偏自相關(guān)系數(shù)都是顯著的，其他階數(shù)的偏自相關(guān)系數(shù)相關(guān)性數(shù)值較小。美國股票市場的開盤-收盤收益率，其一階和二階的偏自相關(guān)系數(shù)為顯著為負(fù)，其他階數(shù)的偏自相關(guān)系數(shù)相關(guān)性數(shù)值較小。

（二）收益率的序列相關(guān)性

根據(jù)上面的結(jié)果，本文使用MA（2）來估計美國股市開盤-收盤收益率，估計結(jié)果為式（8）。本文使用MA（4）來估計中國股市收盤-開盤收益率，估計結(jié)果為式（9）。

（8）

（9）

（三）考慮序列相關(guān)性后中美股市聯(lián)動性模型的估計

確定了序列相關(guān)的階數(shù)為4階之后，模型就表示為：

（10）

模型估計結(jié)果為：

（11）

考慮收益率序列相關(guān)性的模型估計結(jié)果也寫出來，作為和式（10）估計結(jié)果的對比：

（12）

比較兩個估計結(jié)果，在其他條件不變的情況下，美國股市今日開盤-收盤上漲1%，隨后中國股票市場將上漲0.1940%。

進(jìn)一步考慮收益率的條件異方差因素后，該系數(shù)為0.048444。表明在其他條件不變的情況下，如果美國股市昨日開盤-收盤收益率上漲1%，則中國昨日收盤-今日開盤收益率將上漲0.04844%。

結(jié)論

后金融危機時代，由于A股市場的收益率很容易受到包括匯率、他國債權(quán)債務(wù)危機、國際資本流動、投資者預(yù)期及金融恐慌的沖擊，中國A股市與美國股市之間存在顯著的聯(lián)動效應(yīng)。當(dāng)前歐債危機不斷惡化的情形下，很多投資者將股市的下跌，歸結(jié)于歐債問題。但是，是否歐債危機解決了，股市就會向好？筆者認(rèn)為還是要看中國經(jīng)濟是否向好。雖然，美國利用自身的經(jīng)濟優(yōu)勢以及政治優(yōu)勢，建立了以美元為主導(dǎo)的世界貨幣體系，當(dāng)今全球的農(nóng)產(chǎn)品、黃金、石油等大宗商品都是以美元定價，可以說美國擁有世界金融主導(dǎo)權(quán)。但是整體而言，中國股市仍是一個發(fā)展中的股市，市場化改革仍然有較大的差距，也是一個有自己優(yōu)勢和特色的股市。美股對中國股市的引領(lǐng)作用無論上拉還是下撤都相對有限；甚至可以說，中國滬深兩市在大多數(shù)情況下是按照自己的步調(diào)運行的。

總之，就中美股票市場的聯(lián)動性而言，美國股市對中國股市的影響更多地體現(xiàn)在開盤時間段，對于股指的整體運行方向影響有限。

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作者簡介：

洪露娉（1979-），女，漢族，四川大學(xué)工商管理碩士，現(xiàn)為博時基金管理有限公司成都分公司負(fù)責(zé)人。