內(nèi)容摘要：自2005年7月匯改以來，隨著我國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的不斷變化，人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢和波動(dòng)幅度日益增加。2012年4月16日，人民幣匯率波幅擴(kuò)大政策也正式實(shí)施。本文通過對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)現(xiàn)狀分析及其影響研究，提出一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 雙向波動(dòng) 影響 政策意義

2012年4月16日，中國人民銀行宣布將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣對(duì)美元現(xiàn)匯買賣差價(jià)幅度由1%擴(kuò)大至2%，這一政策出臺(tái)順應(yīng)了市場發(fā)展要求。2012年以來，人民幣匯率在保持基本穩(wěn)定的同時(shí)，雙向浮動(dòng)特征明顯，匯率彈性明顯增強(qiáng)。2012年上半年，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)最高為6.2670元，最低為6.3359元，117個(gè)交易日中有56個(gè)交易日升值，61個(gè)交易日貶值；上半年，最大單日升值幅度為0.26%（162點(diǎn)），最大單日貶值幅度為0.33%（209點(diǎn)）。但只有人民幣匯率的雙向波動(dòng)才符合以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度安排和人民幣市場化、國際化進(jìn)程，是人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制的理想狀態(tài)。

人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢明顯

2011年11月30日-12月15日，人民幣對(duì)美元即期匯率在連續(xù)12個(gè)交易日觸及當(dāng)日交易區(qū)間下限之后，12月16日大幅高開，盤中價(jià)一度觸及2005年匯改以來的新高，亦帶動(dòng)境外匯率有所回升。2012年以來，人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢加強(qiáng)。在1月中下旬與3月下旬-5月初，人民幣升值勢頭明顯。2012年5月2日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)更是報(bào)收6.2670，處于最低位；但隨后，人民幣在2011年5月份進(jìn)入貶值通道。2012年5月31日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)收6.3355，較5月2日這一交易日貶值近109個(gè)基點(diǎn)。其后，人民幣對(duì)美元匯率雖有升有降，但始終在6.30-6.33的狹窄范圍內(nèi)以求突破（見圖1）。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的原因分析

（一）推動(dòng)人民幣升值的因素分析

1.國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力是人民幣升值的根本原因。2012年以來，雖然我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨國內(nèi)GDP增速放緩和外部經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)大幅上升等不利環(huán)境，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢，通貨膨脹逐步得到有效控制，經(jīng)濟(jì)增速仍保持在預(yù)期范圍內(nèi)。2012年上半年，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）22.7萬億元，同比增長7.8%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額為98222億元，同比增長14.4%。從長期來看，我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長是人民幣走強(qiáng)的后盾與支持，但宜采取溫和的漸進(jìn)式升值，助推人民幣離岸市場的發(fā)展，加快人民幣國際化進(jìn)程和企業(yè)海外直接投資的步伐。

2.國際收支順差和巨額外匯儲(chǔ)備是影響人民幣升值的重要因素。國際收支雙順差，特別是貿(mào)易賬戶的大額順差以及外匯儲(chǔ)備的大量增加，從匯率決定理論的角度分析，是促使人民幣升值的主要經(jīng)濟(jì)原因。一般情況下，國際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，將引起本幣貶值、外幣升值；反之則反是。2011年末，我國外匯儲(chǔ)備達(dá)3.18萬億元；2012年第一季度，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差235億美元，資本和金融項(xiàng)目順差561億美元，國際儲(chǔ)備資產(chǎn)因交易增加746億美元。國際收支的持續(xù)雙順差和巨外匯儲(chǔ)備規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大增加了人民幣升值壓力。

3.人民幣國際化助推人民幣升值。人民幣國際化是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢。隨著人民幣國際化步伐加快，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算、金融交易以及國際貨幣儲(chǔ)備方面的重要性逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：

一是跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)大幅增長。根據(jù)《中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》披露的數(shù)據(jù)，2012年上半年，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)12519.5億元，同比增長31%；跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實(shí)際收付12121.8億元，收付比由2011年的1∶1.7提高至1∶1.4；銀行累計(jì)辦理跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)1105.5億元。

二是貨幣互換規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。我國已與泰國、日本、韓國、馬來西亞和印度尼西亞等多個(gè)國家和地區(qū)的中央銀行和貨幣當(dāng)局簽署了30多份總額超過1.3萬億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議，部分協(xié)議已進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段（胡華鋒，2012）。貨幣互換協(xié)議對(duì)提供短期流動(dòng)性以維護(hù)金融市場穩(wěn)定、促進(jìn)雙邊貿(mào)易與投資等起到了積極作用。

三是香港人民幣離岸市場建設(shè)的穩(wěn)定快速推進(jìn)。香港人民幣離岸市場是政策導(dǎo)向型市場，更是人民幣國際化進(jìn)程中一項(xiàng)重要部署（張萬里，2012）；香港完全有條件建設(shè)成為人民幣區(qū)域化、國際化橋頭堡，不斷鞏固其作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的地位。

香港人民幣離岸市場建設(shè)可以說已進(jìn)入全面發(fā)展的“快車道”，離岸人民幣存款不斷攀升，人民幣金融投資產(chǎn)品不斷豐富。根據(jù)香港金管局發(fā)布的2011年年報(bào)顯示，2011年，經(jīng)香港進(jìn)行的人民幣貿(mào)易結(jié)算總額達(dá)到19150億元人民幣，是2010年的五倍多。在人民幣融資需求日增的情況下，2011年在香港發(fā)行的點(diǎn)心債券增加至1080億元人民幣，是2010年發(fā)行額的三倍，發(fā)債體類別亦更多元化。香港目前擁有中國內(nèi)地以外最龐大的人民幣資金池，客戶存款由2011年初3150億元人民幣，上升至年底5890億元人民幣；存款證總額亦由2011年年初70億元人民幣，躍升超過十倍至年底730億元人民幣。香港也成為海外人民幣資本市場的定價(jià)和交易中心，主導(dǎo)了CNH匯率和人民幣債券的定價(jià)。

隨著我國綜合國力的增強(qiáng)和人民幣認(rèn)可度的提高，根據(jù)“劣幣驅(qū)逐良幣”的格雷欣法則，人們傾向于多持有具備升值前景的“良幣”而放棄面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)的“劣幣”（貝多廣、朱曉莉，2007）。隨著人民幣國際計(jì)價(jià)、國際支付及國際投資等職能逐步實(shí)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)。上述事實(shí)和數(shù)據(jù)充分說明了人民幣強(qiáng)勢的現(xiàn)實(shí)。

（二）促使人民幣貶值的因素分析

1.國際資本避險(xiǎn)情緒上升。從國際角度來看，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化，新興市場增速放緩，全球經(jīng)濟(jì)低迷使得國際資本避險(xiǎn)情緒迅速攀升，“安全港”成為短期國際金融市場的重要選擇。國際資本從歐洲和新興市場撤回的跡象愈發(fā)明顯，更多跨境資本流向美國和日本，導(dǎo)致美元和日元升值?？v觀新興市場國家，截止2012年6月末，除中國外的金磚四國對(duì)美元貶值幅度高達(dá)6%-11%。在這樣的國際背景下，人民幣即期匯率會(huì)出現(xiàn)貶值現(xiàn)象就不難理解。

2.境外投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。近期，我國經(jīng)濟(jì)和出口增速放緩，地方政府融資平臺(tái)、民間借貸、房地產(chǎn)調(diào)控等因素促使國際部分知名機(jī)構(gòu)多次表示對(duì)中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的擔(dān)憂。2011年底，海外掀起了一輪看空人民幣的熱潮，離岸人民幣受到了強(qiáng)烈的沖擊，進(jìn)而影響了境內(nèi)人民幣匯率。這也是導(dǎo)致近期人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的重要原因之一。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的影響

（一）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響

目前，我國資本管制程度仍較高，因此，人民幣匯率波動(dòng)只有通過外商直接投資渠道對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。一般來說，人民幣貶值有利于吸引新增的外國直接投資。2010年12月外商直接投資觸及最高值140.33億美元后，總額急轉(zhuǎn)直下；2011年7-11月一直處于較低位，隨后即使出現(xiàn)暫時(shí)的下滑，亦會(huì)反轉(zhuǎn)而增加。但2011年11月后外商直接投資同比增長率始終為負(fù)，該時(shí)點(diǎn)也是人民幣匯率雙向波動(dòng)特征加強(qiáng)的起始點(diǎn)。人民幣匯率雙向波動(dòng)引發(fā)了對(duì)外商直接投資減少的擔(dān)心。

從外部環(huán)境看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于危機(jī)后的持久全球結(jié)構(gòu)調(diào)整期，從內(nèi)在邏輯看，我國未來經(jīng)濟(jì)增速將逐漸放緩，投資高增長不可持續(xù)，從官方公布的企業(yè)景氣及企業(yè)家信心指數(shù)、中國消費(fèi)者信心指數(shù)中可見一斑。后金融危機(jī)時(shí)代，兩個(gè)指數(shù)雖仍然較強(qiáng)，但在2011年及以后，均有明顯的下降趨勢。這也與境外投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂及人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢啟動(dòng)不謀而合。

（二）對(duì)進(jìn)出口的影響

根據(jù)馬歇爾—勒納條件，當(dāng)進(jìn)出口商品價(jià)格彈性系數(shù)大于1時(shí)，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致出口下降和進(jìn)口增加，促進(jìn)國際收支實(shí)現(xiàn)均衡；當(dāng)進(jìn)出口商品價(jià)格彈性小于1時(shí)，人民幣升值不會(huì)導(dǎo)致出口總額的減少和進(jìn)口總額的增加，無助于我國國際收支的平衡。

結(jié)合我國學(xué)者的實(shí)證研究，可以證明我國進(jìn)出口需求是缺乏彈性的。厲以寧（1991）對(duì)我國1970-1983年的數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，我國的進(jìn)出口彈性分別為-0.6871和-0.0506；陳彪如（1992）運(yùn)用1980-1990年我國進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)和貿(mào)易量進(jìn)行回歸分析后得到我國進(jìn)出口需求價(jià)格彈性分別為-0.3007和-0.724（劉燕，2008）；張明（2001）通過對(duì)1985-1998年的數(shù)據(jù)的回歸分析，得出我國的進(jìn)出口彈性分別為-0.0566和-0.0057，兩者之和的絕對(duì)值僅為0.0623。因此，人民幣升值或貶值對(duì)我國貿(mào)易差額的影響十分有限。2010年后，我國出口當(dāng)季增速和進(jìn)口當(dāng)季增速均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，但貿(mào)易差額呈現(xiàn)總體平穩(wěn)態(tài)勢，也證實(shí)了近期人民幣匯率雙向波動(dòng)對(duì)國際收支變動(dòng)的影響不大。

然而，近期歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)深化，作為我國最大出口地區(qū)的歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，多家出口導(dǎo)向型企業(yè)凈利潤同比大幅下降，可見我國產(chǎn)品對(duì)國際市場仍存在較強(qiáng)的依賴性。即使在人民幣匯率雙向波動(dòng)的情形下，只要我國經(jīng)濟(jì)增長方式未實(shí)現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變，未真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)，出口就仍是我國經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力，與歐美之間的貿(mào)易摩擦將繼續(xù)形成人民幣升值壓力。

（三）對(duì)商業(yè)銀行的影響

通過匯率彈性的擴(kuò)大，人民幣匯率雙向波動(dòng)將原先完全由中央銀行承擔(dān)的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移至企業(yè)和個(gè)人等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體，從而減少中央銀行調(diào)節(jié)匯率的成本。對(duì)習(xí)慣于穩(wěn)定的匯率或單邊市場環(huán)境的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體來說，人民幣匯率雙向波動(dòng)對(duì)其市場把握力與避險(xiǎn)工具運(yùn)用能力提出了新的要求，商業(yè)銀行也不例外。人民幣匯率雙向波動(dòng)加劇意味著銀行持有的外匯敞口頭寸所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)放大；銀行外貿(mào)型客戶因匯率波動(dòng)而盈虧起伏，從而其缺乏保障的償債能力使銀行信貸資產(chǎn)壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加。由此，預(yù)測匯率和利率變動(dòng)趨勢，最終建立全面的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系以真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的現(xiàn)代銀行經(jīng)營模式則至關(guān)重要。

同時(shí)，銀行相關(guān)避險(xiǎn)工具也不斷擴(kuò)容，如遠(yuǎn)期合約、外匯期權(quán)、貨幣互換、保理和福費(fèi)廷等。銀行必須在人民幣外匯產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及管理等方面加強(qiáng)建設(shè)，提升銀行直接競爭力，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)控制。

（四）對(duì)證券市場的影響

王勇（2008）的研究成果表明，從短期來看，人民幣雙向匯率波動(dòng)與證券市場價(jià)格之間存在動(dòng)態(tài)修正關(guān)系，其中，B股市場價(jià)格隨匯率變化自我修正能力最強(qiáng)；其次是A股市場和基金市場，H股市場價(jià)格的動(dòng)態(tài)修正能力最弱。

從長期來看，人民幣匯率雙向波動(dòng)與A股、B股、H股、基金市場價(jià)格波動(dòng)之間存在顯著的正向長期均衡關(guān)系，尤其是對(duì)H股市場帶來的沖擊更加明顯。H股是一種用港幣或美元標(biāo)價(jià)的人民幣資產(chǎn)，人民幣的升貶值自然帶來H股相應(yīng)的升貶值；其次是B股市場、A股市場和基金市場。

人民幣匯率雙向波動(dòng)下的升值預(yù)期

人民幣升值預(yù)期由來已久，形成了“人民幣匯率實(shí)際升值-引發(fā)升值預(yù)期-進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率升值-升值預(yù)期加強(qiáng)”的升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。2005年匯改以來至2012年6月末，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值30.86%。2005年7月-2008年6月、2010年6-10月和2012年4-5月初我國三次增強(qiáng)匯率彈性的結(jié)果是前兩次人民幣匯率單邊升值達(dá)20%和4.8%，后一次在匯率雙向波動(dòng)的情形下，2012年上半年人民幣名義有效匯率升值1.62%。人民幣存在升值壓力不會(huì)改變，這一判斷在理論和實(shí)踐上都得到了證明。

（一）人民幣匯率目前在根本上仍被低估

作為宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的變量之一，人民幣匯率在根本上是否被低估一直是人們關(guān)注的熱點(diǎn)。近年來，國內(nèi)外大量研究也在探討人民幣匯率的“適度”問題，相當(dāng)部分亦得出人民幣被低估的結(jié)論，表1列示了近十年來的國內(nèi)外研究成果。

表1的研究表明，人民幣在2000年后處于低估狀態(tài)。IMF近期發(fā)布的報(bào)告稱，在計(jì)入各類緩釋因素后，仍預(yù)計(jì)人民幣匯率低估幅度為5-10%，同時(shí)歐元被高估0-5%，而美元被高估0-10%。

（二）人民幣實(shí)際有效匯率的未來升值預(yù)期

2005年匯改以來至2012年6月，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值30.86%；人民幣名義有效匯率升值23.12%，實(shí)際有效匯率升值30.40%。人民幣實(shí)際有效匯率的升值幅度小于人民幣對(duì)美元匯率升值幅度，因此，人民幣實(shí)際有效匯率仍有升值空間。另外，我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟，經(jīng)驗(yàn)表明，一國在實(shí)施資本賬戶開放的初期，往往伴隨著實(shí)際有效匯率的一定程度的升值。

（三）主動(dòng)掌握人民幣升值趨勢與時(shí)機(jī)

在全球經(jīng)濟(jì)步伐放緩及全球金融市場持續(xù)動(dòng)蕩的壓力下，人民幣匯率應(yīng)具有更多的靈活性和策略性，主動(dòng)掌握升值時(shí)機(jī)。而資本項(xiàng)目可兌換是實(shí)現(xiàn)人民幣均衡匯率的必要條件，當(dāng)前我國正處在資本賬戶開放戰(zhàn)略機(jī)遇期，因此人民幣匯率形成機(jī)制要服從宏觀調(diào)控大局，配合相關(guān)貨幣政策和財(cái)政政策等一系列措施，確保人民幣匯率雙向波動(dòng)利于我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和可持續(xù)增長。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的政策意義

（一）增強(qiáng)人民幣匯率彈性并建立適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率波幅區(qū)間

在近期人民幣對(duì)美元波幅擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機(jī)制和外匯市場運(yùn)行機(jī)制。保持人民幣在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機(jī)制改革的基本目標(biāo)，應(yīng)控制人民幣匯率波動(dòng)的程度和頻率，避免過大過頻繁的人民幣匯率水平波動(dòng)使經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。靈活運(yùn)用“貨幣籃子”，根據(jù)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢的變化，選擇更多的適當(dāng)?shù)馁Q(mào)易伙伴貨幣，并適當(dāng)調(diào)整相應(yīng)權(quán)重。

（二）加快人民幣資本賬戶開放

從我國基本國情出發(fā)，按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，提升人民幣的國際吸引力。根據(jù)盛松成領(lǐng)銜的中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組的撰文，資本賬戶開放順序和期限安排是相對(duì)而言的，基本原則是“成熟一項(xiàng)開放一項(xiàng)”，具體為：短期安排（1-3年），放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”；長期安排（5-10年），加強(qiáng)金融市場建設(shè)，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理代替數(shù)量型管理，適時(shí)把握人民幣資本項(xiàng)目開放的節(jié)奏。

（三）培育健全的外匯金融市場

人民幣對(duì)美元匯率近期走勢，表明其雙向波動(dòng)趨勢正逐步形成與強(qiáng)化。提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體應(yīng)對(duì)外匯頻繁波動(dòng)的能力，培育健全的外匯金融市場，首先，讓更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體參與外匯交易，打破現(xiàn)有外匯市場交易的壟斷機(jī)制，培養(yǎng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的競爭適應(yīng)能力。其次，增加外匯交易工具和幣種，為市場參與者提供套期保值、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及投資理財(cái)?shù)纫幌盗薪鹑诜?wù)，如進(jìn)一步擴(kuò)大銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，積極開展外匯遠(yuǎn)期交易、掉期交易、回購交易和外幣期貨期權(quán)等。

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作者簡介：

姚瑤（1988年-），江蘇淮安人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)在讀碩士研究生，研究方向：人民幣匯率。